华安基金王春：做具有“时代感”的投资，不要陷入偏执状态

投资如老酒，历久而弥香。

以时间称重，考验的就是基金管理人的耐力。

投资市场有句老话：“一年三倍者如过江之鲫，三年一倍者寥若辰星。”

王春就是这样一位站在“时间金字塔尖”的基金经理。

“时代价值的挖掘者”，“穿越多轮牛熊，长期业绩优秀”，“景气驱动的行业轮动”都是他身上闪耀的标签。

正如他曾分享的那样，“长期投资是一场长跑，市场多变，风格多变，没有一招鲜的长胜秘籍，需要的是全天候、学习型的投资能力。”

作为一位拥有20多年证券从业经验、超12年基金管理经验的投资老将，王春不仅在从业年限上完整经历了中国金融业飞速发展的黄金20年，在资管经验上也是经历了4轮牛熊周期的考验。

无论是2008年的全球金融风暴、2011年的欧债危机、2015年的A股深度回调，还是2018年的熊市波动，王春都能快速适应市场环境，一次次迭代升级投资框架，并取得了良好的业绩表现。

当然，以上都只是王春投资能力和投资框架具象化的冰山一角。

具有“时代感”的投资框架  

投资理念：全视角+多策略+强验证

我的投资标的不限于某个单一的行业或者风格。从宏观到中观再到微观，通过不断的交叉验证，形成对市场从上至下的一个大颗粒度理解，从而建立起一种多维度的价值判断和决策体系。

同时，在我们所有选择的资产类别中，特别强调时代的趋势。

只有置身于时代发展的洪流之中，时刻感受时代发展的脉搏，才能挖掘出这个时代赋予的机遇，创造出持续的价值。

过去几年，中国经历了经济结构转型，每当内部的传统增长动力消退后，都会有一批新的增长动力涌现。

我们希望在当前中国经济结构转型、行业迅猛变迁的过程中，能够买到最具产业和成长前景里面竞争空间和格局较好的优质公司，一些符合时代发展特征的伟大企业，并与之一起成长。

行业配置：景气驱动下的行业轮动

在行业配置过程中，决定是否买一家公司、买这家公司多大的比例，以及什么时候卖出，也不是单一一个因素能决定的。

在结合估值的考虑中，还要分析宏观经济的变化、中观行业竞争结构的变化以及微观上市公司经营管理的变化。

宏观层面来看，由于中国经济受到全球经济的影响，自身也有一种周期性的波动，每隔三到五年，会有一个从复苏到衰退的过程，并不断在“稳增长—抗通胀—防衰退”中循环往复，这样我们就可以根据其中不同行业的估值水平以及盈利周期的变化来进行投资。

在这一方面，我们重点集中在周期类的股票。比如早期对化工、金融板块的投资，实际上也是基于中国经济本身的一种周期性变动。

但是一旦出现宏观经济“从过热变为衰退”这种典型变化就要特别注意仓位的调整。比如2015年市场估值处在一个非常极端的水平，再比如今年年初整个市场从高位开始一个非常迅速的回落，这就是我们可以从宏观经济中把握到的点。

在中观层面，我们在过去几年的时间，重仓的板块调整幅度较大，其所有的判断都是基于对风险和收益的一个对比。

比如在2018年、2019年选择重仓白酒、家电，是因为当时整体经济处在一个消费升级的上升趋势；再比如2020年下半年，大幅减持白酒，也是考虑到当时白酒的升级速度或者行业的增长速度在慢慢变化，而且它的估值也出现了非常大的提升，对这种行业增速放缓、估值非常高的传统行业，我们会进行一个比较大的换仓行为。

在进行行业灵活切换的时候，我们会考虑几个因素：

它的行业周期是不是在加速成长期？

它的估值是不是处在一个合理或者偏低的位置？

公司本身的的一个管理能力在行业竞争中是否足够优秀？

选股标准：

重质、选时、纠错

个股选择：重质+选时+纠错

接下来就是微观层面的选股标准。在这一方面，我也会考虑三方面因素。

第一就是“重质”。

选股时会集中在挑选好公司，好公司的定义也非常简单，就是具备独特竞争力，无论是放在行业内部、或者全球来看，都具备鲜明的竞争优势。

从我们曾经重仓或者现在持有的股票，尤其是前十大重仓股来看，所挑选的基本上都是在行业中具有非常鲜明的竞争力，或者说独特护城河的一类股票。

第二就是“选时”。

我们希望在宏观、中观、微观环境都出现变化的时候，能够以合理的价格买入优质公司。而且我坚信，在未来的3到5年的优势行业投资，可能依然是获取超额收益的关键。

从我的个人经历来看，不论是最早期的工业化时期的煤、电、油等行业，由于经济过热阶段供需失衡关系带来的周期性上涨；

还是过去三五年医药、白酒等消费升级带来的板块估值提升，包括最近一两年新能源市场爆发带来的投资增长，背后因素其实都是由于经济发展到特定阶段，某些产业出现了从1到N的一种爆发增长带来的投资机会。

第三就是“纠错”。

上面所说的这些都是基于对客观数据和竞争信息调研所得到的综合判断，我们必须要有一个相互验证的过程，包括上下游的验证，对竞争对手的验证，对股价动向的一种反馈。整个投资过程，其实就是一个主观和客观观点不断验证、纠错和融合的过程。

我有一个很深的体验，就是很多时候的判断是跟市场表现相违背的，很可能刚买进一只股票，就开始遇到下跌，这个时候就是要考验纠错能力。

并不是说跌了就卖，涨了就买，而是基于对公司基础数据的判断，进一步验证是否出现了偏差。另外，我也会和其他投资者以及市场上不同观点的人进行交流，来听听他们的想法。

过去我一度认为，当你深思熟虑买进一只股票，可以持续持有五年、十年甚至一辈子。但我现在并不这么认为，因为在这段时间一只股票的基本面、估值面每时每刻都在不断地发生变化，就连它本身的市场也处在一个不断的调整区间。

对公司的综合判断要建立在一个动态反馈过程中，同时对自己的主观判断也要保持一种客观的态度，这样才不至于让自己陷入一种偏执的状态。

组合构建：行业适度分散+个股相对集中

在组合的管理上，我希望能够达到这样一种境界：

一方面我希望个股是相对集中，捕捉那些最优质的企业。

从长期来看，在市场上通过估值的高低买卖而获得的回报，是相当有限的，最大量的回报应该是来自优质企业的持续成长，但这种企业在市场上是非常稀缺的，所以我希望在个股的选择上面尽量规避那些劣质企业或者交易层面的扰动。

另一方面我也希望行业能够相对分散。我们把所有重仓的企业分为三大类：科技成长类、消费类和周期性行业，我们希望这三类行业能够以一个相对均衡的配置，达到分散风险的效果。

我们不会因为单一行业的高景气就去追逐把仓位全部压在某个行业，这样不仅会放大局部风险，而且市场上也没有那么多优质的企业可以挑选。

一旦将单一行业的仓位拿到极致，那么就不得不会买入一些质地较差的公司，那么博取的收益将会转变成来自行业的景气或者说行业的Beta收益，它的波动性是非常大的。

所以我们希望能够获得一种平衡，来自成长和价值之间的平衡，来自对企业在不同行业、不同成长阶段、不同估值水平而获得的一种相对平衡。

后市重点关注三大方向 

近两年市场，面临着一些和过去不一样的变化。

第一，过去几年时间里，每隔一两年都会有非常典型的产业轮动趋势。

比如2017年和2018年的高端白酒，到后续医药服务，再到最近一两年的新能源产业趋势。在短短四五年之间，主导国内市场的热点产业和投资方向在不断调整，背后的投资逻辑也都大不一样。

第二，国内经济内层结构变化。

比如结构转型让国内经济增速相对迟缓，还有来自中美博弈等外部因素扰动，导致近几年的市场波动较大。

第三，市场博弈的色彩特别浓厚，特别是对热门板块的追逐。

相关热门板块要么跌到极致，要么涨到极致，板块的高低切换态势十分迅猛。

而且不单是中国，全球范围来看几乎都陷入了一个增长乏力的阶段，大家都在寻找一个新的经济增长点，需要我们能够敏锐把握这些不同行业的发展趋势，比如渗透率的拐点，评价的拐点等。

具体来说，未来可以关注新兴科技创新领域。比如新能源汽车、人工智能、机器人等，因为本身这就是一个高速成长的行业，而且中国的一些企业已经树立了一个非常鲜明的领先优势。

虽然今年可能受到一些短期因素的干扰，但是从长期来看，具备中国领先优势的一些科技领域在国际上的竞争力日益凸显。

第二是高端制造领域。我们认为在新兴的科技领域背后，需要一些制造业和设备的支撑。

中国也正在从过去的一种简单加工制造，往高精尖的这方向在发展，目前在主要的新能源设备领域、机器人领域，芯片的设计、制造领域，甚至于军工的装备领域，国内都涌现出了一批批比较优质的企业和公司，产业集群的力量也是中国的一个后发优势。

另外，中国有庞大的工程师红利。最近几年，国内整个高端制造业也不断从欧美、日本等国引进一些高端技术和设备，然后不断进行产品迭代，现在国内在一些技术先进性、设备领先度方面，都达到了全球领先的水平，构建起了中国企业长期竞争的优势。

第三个是消费升级领域。粗略统计，当前中国有1亿到2亿的中产阶级人口，放在全球来看都是数一数二的规模，有着这么庞大消费能力的人口数量，必然会带动诸如医疗服务、高端餐饮、酒店、旅游等行业的消费潜力。

目前是一个好的投资时机吗？ 

从我的观察来看，现在整个市场的估值水平，基本上是处于历史上的一个中枢位置。尽管目前市场从低点反弹超10%，但是现在还是处于一个非常合理的水平。

而且从去年三季度开始A股市场从高位不断回落，本身的系统性风险已经有比较大的一个释放，再加中国独特的稳增长政策，所以说现在中枢位置的估值，是一个比较舒适的水平。

需要关注的是，后市如果继续上涨，估值还能不能向上扩张？从我的观点来看，系统性的扩张难度较大。

整体而言，中国经济还是处在一个探底或者是探底回升的阶段。而回升的力度与稳增长和海外经济状况息息相关。

目前，海外经济向下走的趋势基本确立，也会反过来影响国内经济恢复的速度，尤其是在出口方面，所以当前的位置并不具备估值向上扩张的基础。

提问环节

问题1 

在可预见美国经济走弱的形势下，中国的外需和整体居民收入经济会受到相关影响，在这样的背景下消费板块是不是在预期上不太乐观？

确实，居民收入水平跟消费密切相关，可能不仅是欧美等国家下半年的经济承压传导，过去两到三年国内经济的回落对居民的收入影响也是客观存在的。

正如上面谈到的那样，就算是国内经济今年在欧美经济下行的带动下往下走，但是明年可能还是逐步企稳，恢复到 2020年到2021年这样一个水平，反而是比今年更好。

另外，从绝对量层面来看，有国内庞大的1亿到2亿中产阶级人群的支撑，我们有大量的可选消费进行投资，而且受到疫情的影响，很多必选消费品的估值水平已经回落很多，比如从七十倍的估值跌到三四十倍的比比皆是。

叠加消费已经经历过去2年的一个持续低迷的状态，后续本身就会有一个报复性反弹的抬升。

问题2 

最近有新闻说美国对中国关税有减免动作，你怎么看?

关税减免背后透露出一个非常强的信息，那就是高通胀问题。目前高油价会扩散到许多产品价格上，而这个价格已经让美国受不了了，所以它对中国关税的一个降低，其实是出于自身利益考虑而做出的一个迫不得已的选择。

从国内层面来看，短期出口可能会受益，但是考虑到美国可能陷入滞涨和经济增速向下走，所以出口在大的方向上还是会受到压制，毕竟这种高通胀也很难一下子就缓解过来。

另外，异国之间的通胀其实还具有很强的传染性，就是中国可能也面临这样问题的考验。好在现在国内的通胀还不算高，如果后续通胀起来也是会对国内货币市场的走向形成一些掣肘。

出于这方面考量，我们做配置的时候，也会选择一些地产、建筑材料等稳增长相关的周期性行业布局。

问题3 

近期港股医疗出现了比较好的反弹，除了资金和情绪面外，医疗行业是否还有其他基本面的利好因素？

可以从两方面来看待这个问题。

从需求侧来说，医疗服务行业的需求会在未来半年到一年逐渐改善。比如种牙或是美容的需求，不会因为过去两三年去不了或者收入水平的降低而消失，而是会往后推延，迟早会爆发出来。特别是这种积攒了两三年的消费能力或消费欲望，更有可能迎来一个消费的回补和爆发。

从供求侧来说，因为医药本身是一个领先度特别大、增长确定性强，竞争格局又特别稳定的行业，不会因为疫情或者经济的短期下降而改变，反而可能因为小医疗机构的竞相倒闭而加强这种特征。

而且医药行业目前估值行业跌到了一个极低的历史水平，也是一个比较确定的机会。

问题4 

目前很多投资者对稳增长投资主线持续性的观点有所质疑，你怎么看？

我比较看好稳增长投资。

可能大家对稳增长投资的效果不太满意，但是稳增长政策会引导需求不会下降，而且稳增长背后的目的就是稳就业，保持社会的稳定，从这个大框架来看的话，需求端可能效果比较缓慢，但是作用会一直持续。

另外，稳增长政策让此前受到政策限制的水泥建材、包括农业的一些领域长舒了一口气。

这些周期性行业在供给端已经出现一种“崩塌”的感觉，是一种急剧的收缩，这种情况短期可能看不到价值变化，但是一旦需求出现了反弹，这种供需失衡带来的“困境反转”爆发，效果是非常大的。

所以我们买稳增长实际上是买一种低估值现状下向下风险有限的情况，等到下一个阶段行业基本面的改善，未来盈利阶段也比较确定。

风险提示：基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。