读研报 | 管理层的增减持和回购行为中，藏着什么信息？

在不少投资者看来，由于上市公司的管理层对公司经营情况和未来发展了解更深，因此以管理层增减持以及回购信息作为投资交易的参考，也许可以帮助自己实现低位买入、高位卖出。

这条路，真的能走通吗？

首先不得不承认，从全市场口径的历史数据来看，管理层增持金额的净流出是常态。

参考国联证券报告的统计，自2007年1季度至2022年2季度，A股市场管理层增持金额共计1769亿元，减持金额共计9041亿元，减持金额约为增持金额的5倍，净减持金额共计7272亿元，呈现净流出状态。具体来看，除2007年一季度，2015年三季度和2015年四季度外，其余季度的净减持均为正值。

不仅如此，这份报告还发现，实际上管理层倾向于在牛市中随着市场上行增加增持规模，在熊市中随着市场下行减少增持规模。

比如，自2014年二季度至2015年一季度，A股迎来了大牛市，管理层增持金额逐渐增加，并在2015年三季度（市场处于相对高位时）大笔增持152.3亿元，创下单季度历史最高增持金额记录。又如，尽管市场在2018年三季度-2020年三季度低位震荡，但管理层增持金额合计数仅为259.6亿元，不足过去2年市场处于高位时的增持金额563.7亿元的一半。此外，2021年三季度万得全A指数创新高，管理层增持金额创下历史第二高水平（126.8亿元）。

这么看，至少基于自上而下的视角下，增减持信息很难提供准确的择时信号。

那么，基于自下而上视角，增减持行动有信号作用吗？这份报告还选择了2020年2月3日至2022年6月23日发布增持公告后上市公司为样本，统计了公告后的1个、10个、20个、60个、125个和250个交易日的平均超额收益（以沪深300为业绩比较基准），分别为-0.13%，0.05%，0.02%，0.48%，1.04%和4.42%。

超额收益不能说没有，但等半年（125个交易日）才有获得1%的超额收益，恐怕不太满足喜欢钻研择时信号的投资者的需求。

增减持动作不是灵敏的择时信号，那么回购呢？

参考申万宏源的报告，自上而下的角度，至少回购总额（量）也不是很好的择时指标。报告统计梳理了2017至今每个季度A股的区间回购总金额，其和大盘走势没有稳定的相关性。

不仅如此，这份报告的另一个结论是，预案公告日也不是很好的择时指标。根据最新规定，“维护市值型”回购可在预案公告后3 个月内进行操作；而其他类别的回购可以在预案公告后12 个月内进行操作。因此在实践中，不少上市公司每年定期发布回购预案，在市场下跌时相机抉择，因此预案公告日也很大程度上丧失了择时意义。

相比之下，大额回购预案可能是自下而上视角下不错的选股指标。申万宏源的这份报告中还统计了一个数据，如果最终回购股份数占总股本比例超过5%，以2018年-2021年期间的案例来看（共39家案例满足条件），此后半年、1 年时间中，上述案例平均上涨14.35%、24.13%；跑赢同期市场6.69、12.16 个百分点。

其实换个角度想，这并不意外。增持也好、回购也好，目的并不唯一，但如果真的是大额回购，投资者的买卖决策很可能基于公司的长期价值做判断，自然作为自下而上的选股视角，参考价值更大。

当然，它也更多体现为择股思路，而非择时信号。

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