二季度A股市场如我们季初判断，走出与海外市场脱钩的行情。市场对宽松货币政策及稳经济政策出台的预期，叠加市场投资情绪阶段性触底是推升A股上涨的主因。回顾上半年市场，全球通胀影笼罩，促使海外主要央行采取积极的货币紧缩，俄乌战争的爆发，加上国内疫情反扑，形成金融市场的完美风暴。美股上半年出现2008年以来最大幅度的修正；不同于2020年初因疫情突发性冲击带来的下跌，股票市场在第一波疫情回落后迅速反弹，重回长期牛市走势。本次下跌有更多本面因素隐含其中，回升之路将有较多反复。国内市场随着前期过度悲观的情绪获得修正，二季度以来的反弹行情能否延续，主要关注以下几点: 

1）中美利差变化：今年以来中美利差出现反转，带来人民币贬值压力；随着两国货币政策周期的差异，当下利差将持续一段时间，甚至进一步微幅扩大，预期人民币持续贬值压力仍在。前期汇率的变化为出口厂商提供短期较佳的竞争力，未来一段时间，出口可能仍可以为经济增长带来一定的支持力度。

2）经济增长前景：整体而言，全球经济随着通胀带来的货币政策紧缩，不可避免地将会为经济成长带来压力；以美国近期的经济数据来看，企业库存的高企伴随民间储蓄的下降，消费动能的减缓，将会对下半年企业盈利带来压力。国内经济增长同样也面临下行压力，虽然稳经济的政策陆续出台，但在民间消费信心恢复仍未见曙光的情况下，政策托底的压力仍然沉重，行业间投资机会的分化也将更为明显。

3）房地产行业：从去年下半年开始，我们认为房地产信用议题是需要长期关注的议题。近期部分中小型房企陆续出现风险事件，下半年仍将对金融市场带来扰动，投资者对于地产债务风险仍应保持高度警惕。

4）货币政策：央行的宽松政策，是目前支撑股市反弹的最主要动力，从更长期的角度来看，我们认为通胀的持续性有限，国内货币政策具备持续宽松条件，仍将是利好下半年股市的主要逻辑。

5）粮食价格：全球粮食价格在上半年创下历史新高，而后在近期出现回落。粮价在本世纪以来，与供给出现明显脱钩，投机性资金的推波助澜是主要关键。粮价的创新高对于部分经济贫穷国家的经济发展以及政治局势动荡，都可能带来潜在的不稳定因素。倘若在下半年没有出现显著的回落，将会为明年全球金融市场带来潜在风险。

整体而言，我们认为三季度对于风险性资产仍可维持较高配置，预期A股市场可望延续二季度以来的回升走势；但由于企业盈利及经济增长的基本面因素支撑力道薄弱，步入年末须逐步留意风险。债券市场上半年已经反映多重利空因素，在经济复苏力度不强的预期下，收益率上行空间有限，投资者可逐步加大配置中、高信用评级债券或相关基金产品。

2022年二季度，我们可以看到国内市场正在逐步走出奥密克戎的影响，需求在6月份开始恢复，并且可以预期，在三季度经济进入加速修复阶段，尤其是成长行业的增长将会十分迅猛，我们判断国内的供需双强。而海外尤其是欧洲，陷入俄乌战争的泥潭，并在可以预见的未来都难以脱身。新变种的新冠病毒在海外开始新一轮的传播，也将对他们的经济造成影响，因此我们可以预期海外的供给和需求都趋弱。国内供需双强，海外供需双弱，我们整个下半年的基本思路，由此展开。

在上个季度我们提到，传统能源在未来的较长时间内，可能都没有较大量的供给，因此全球经济增速的天花板被能源供应总量所束缚。考虑到二季度，国内经济受到阶段性冲击，而海外下半年存在衰退的可能，全年总量角度来看，能源约束的程度在一定时间内有所放松。在中国出台经济刺激政策的背景下，我们认为下半年国内经济增长将提速。因此，我们主要看好来自于国内需求占比较大的行业。

供给上，我们认为海外因为战争、疫情、能源等原因导致的供给失速，将使得来自于海外的供给低于预期。那么供应主要来自于海外的环节，其国内的供应商很有可能受益。供需关系很可能好于上半年。

回到投资上来，简单总结，我们最看好需求增量来自于国内，供给大部分由海外提供的环节。如果其处于成长行业，由于需求本身的快速增长，其逻辑很可能继续强化。

具体来看，新兴产业内部的盈利转移不再赘述。盈利在持续向上游转移，中下游其他环节的盈利在被压缩。这一状态在下半年仍然会继续。由于资源品的瓶颈，最快也要到2023年底才能够缓解，所以只要需求好，上游就要吃掉利润，这是客观规律，不以人的意志为转移。从4月下旬开始，中下游的子行业和公司出现了较大幅度的上涨，并在6月涨幅超过了上游。我们认为从行业传导顺序，和美林时钟可以解释这一现象。从美林时钟来看，经济周期从衰退——复苏——过热——滞涨，复苏阶段制造业更好，过热阶段资源品优势更大；从行业传导来看，下游订单上升——中游排产提高——上游资源短缺。只要是上游资源品供给有限，下游需求旺盛，那么这个演绎就是一个时间问题，最终行业轮动要回到上游。在目前经历了新能源中下游股价的大幅上涨，我们认为从流动性到行业基本面，都支撑上游迎来行情。具体行业来看，设备制造业方面，投向仍然集中于光伏、锂电、半导体等具备快速增长动能的行业。目前来看，市场对于新技术方向的设备改进，和资本开支更有热情。这是我们未来会重点关注的方向。

新能源汽车方面，我们依然看好电动汽车的销量较快增长，目前需求方面怀疑的人已经逐渐减少，但对于供给端资源品价格的进一步上行，仍有争议。我们认为由于国家刺激汽车消费，一二线城市出台了不少地补来推动，这些城市地补的规模明显缓解了上游资源涨价带来的压力，使得中国车企能够在全球范围内去采购更多的碳酸锂（这也会进一步推动锂价的上行）。因此我们认为，三季度发生新一轮涨价是大概率事件。

新能源发电行业，目前行业的增长仍然受制于硅料产能的释放。我们仍然预期在三四季度，硅料的供需矛盾会逐步缓解。目前情况下，我们观察到产业链部分环节的盈利能力兑现存在问题，因此并不倾向于硅料降价后，制造业环节的盈利将会上升。我们依然判断新能源发电的最大受益者可能会是储能行业，将在适当的时候进行布局。

TMT行业，看好智能汽车。下半年我们预计，电动汽车行业仍然会受到锂资源的制约，一方面放量存在天花板，另一方面盈利会有压力。但从技术进步角度来看，由于dmi和增程式产品的进步，其在高油价和高锂价情况下充分受益，在今年二季度也出现了较大级别的行情。因此未来汽车行业，我们更关注产品的创新。并且由于在新能源汽车领域，目前不存在苹果这种给供应商留出丰厚利润的公司，我们认为整车环节是好于零部件的。

二季度是行情的开始，我们期待三季度的到来，也期待三季度会有好的成绩。

一、宏观基本面回顾及展望

2022上半年，国内经济在房地产投资持续下行以及疫情冲击双重压力下，出现明显走弱。疫情对经济最明显的冲击在4月份，5月后开始逐步好转，随着6月初上海解封，下半年经济复苏斜率和政策出台节奏是当前市场争议的核心。

目前来看，短期内经济仍处于疫情后持续修复阶段，各个行业生产修复冷热不均；中长期基本面存在不确定性，最大的不确定性在于房地产投资（当前销售初步回暖的可持续性，销售数据回暖对投资传导的时滞），此外多项汽车消费政策出台、上海疫情后线下餐饮和电影院开放节奏快于预期，能否扭转当前消费和服务业的颓势尚待观察。总体而言，考虑到当前所处的内外环境，下半年基本面复苏的斜率较难与20年初武汉疫情后相提并论，这也决定了债券市场收益率上行的空间不会很大。

生产方面，五月工业增加值的绝对值仍略低于疫情前的三月，大致修复了六七成；六月生产端持续有序恢复，总量指标（电厂发电耗煤）表现尚可，仍有修复空间。南方八省电厂耗煤与去年同期剪刀差在疫情最严重时期一度扩大至40万吨/天，截止6月中旬逐渐收敛至25万吨/天。

细分观察各个行业的开工率、价格和库存，表现冷热不均。呈两个特征：1）大宗商品（钢材、玻璃、水泥）的中微观数据明显弱于投资数据。五月基建投资已经出现了明显回升，但六月初至今主要大宗商品开工率、成交和价格表现均偏弱。推测可能是六月房地产投资仍未起色，或是基建投资只是项目立项和资金到位，施工进度较慢。2）需求好的行业生产端恢复快于需求弱的行业。前者诸如铜板带箔、铝板带箔和汽车轮胎，后者诸如纺服。

南方八省电厂日耗 

 30大中城市商品房成交面积

（数据来源：Wind、国投瑞银基金）

需求端，预计基建投资仍将是未来一段时间政策发力的重点，不过受限于地方政府债务管控、政府换届等原因，增速向上超预期可能不大。

出口短期内受益于前期积压订单的恢复和港口报关效率的提升，仍有韧性，中期来看处于见顶后下行周期的逻辑没有变，不利因素包括美国经济增速放缓、前几年耐用消费品需求透支、疫情导致订单外流等。

房地产投资不确定性较大，政策多方宽松以及疫后累积需求拉动，6月份30大中城市商品房成交面积出现了明显改善。当前销售好转的城市呈点状分布，大多是能级较高、基本面较好的城市，后续能否传导到三四线城市尚未可知；此外当前房地产企业微观主体现金流仍未修复，销售向投资传导的时滞也存在不确定性。总体而言，房地产仍是未来一段时间需要密切关注的宏观变量。

物价方面，三季度PPI仍处下行区间， CPI在猪、油、粮价三者共振下，单月增速大概率位于2%以上。1）猪价环比上涨节奏较难预测，不过去年年中后基数明显走低，从基数效应来看猪价同比还会走阔。2）油价目前主流预期还是高位难降。3）国际粮价上涨对国内有一定累积影响，CPI粮食分项环比涨幅连续三个月超季节性。

信贷社融方面，结合当前政策导向和近期银行反馈，预估未来一段时间信贷总量尚可；结构出现实质性改善，还是要等到融资需求企稳。6月底票据转贴利率表现好于5月，可能是半年末银行抢投基建类大项目，可持续性待观察。

二、利率回顾及展望

二季度10Y国债收益率在2.75%-2.85%区间震荡，仅有5月下旬稳经济大盘视频会议后几天下行至2.7%、后又迅速调整；资金面较为宽松，1Y国债收益率维持在较低水平，收益率曲线呈陡峭化。整体来看，市场情绪偏谨慎，10Y国债收益率基本没有反应二季度疫情扩散这一风险事件，对资金面维持宽松这一利好也反应不足，而倾向于顾虑疫情后潜在利空（宽信用发力、基本面向上修复等）。

10Y国债、1Y国债收益率走势

（数据来源：Wind、国投瑞银基金）

展望后市， 5-6月债券市场面临的宏观环境较为友好，三季度利空因素偏多，包括：

1）CPI即将迎来年内高点，猪、油、粮价三者共振下，大概率位于2%以上。

2）资金利率存在向上收敛的可能。二季度银行间回购利率长期低于政策利率，从央行货币政策目标表述来看，这一现象终究不是常态；回溯09年至今，资金利率明显低于政策利率共有4次，持续时间最长不超过3.5个月。

3）政府债券或扩容：上半年全国一般公共预算和政府性基金预算收入与年初计划差值较大，财政存在收支平衡压力；且二季度地方政府专项债基本发行完毕，政府类债券扩容有空间。当前决策层释放的政策信号尚不明确，从流程来看下一个观察窗口期是八月，可能的方式包括发行特别国债、增发专项债等。

4）海外环境亦难言友好。多国央行开启紧缩，其国债收益率迅速上行，中美关键期限国债利率和短端资金利率出现全面倒挂。

历史上资金利率低于政策利率时期

（灰色部分）

（数据来源：Wind、国投瑞银基金）

可能触发债券市场收益率下行的因素包括：

1）疫情再度蔓延。不过从北京和上海处理一些点状疫情事件的情况看，常态化核酸下疫情再度蔓延的可能性得到了初步控制。

2）当前市场对于中期基本面修复斜率存在分歧，不排除向下低于预期的可能（诸如财政加杠杆较为谨慎，房地产销售未传导至投资）。需要一段时间经济数据的验证（至少需要八月公布的七月数据），短期内较难兑现。

整体来看，考虑到当前长端债券收益率已反应了多个潜在利空，未来一段时间，只要基本面高频数据没有向上太超预期，我们认为债券市场明显走熊概率不大，长端国债收益率仍延续震荡。

一、全球经济形势及金融市场回顾

2022年上半年，全球主要经济体通胀压力高企、同时经济浮现下行压力，主要央行选择抗通胀优先于防衰退，海外货币政策开始快速收紧。全球主要经济体今年以来多处于疫后复苏反弹结束的回落期，市场持续笼罩于滞涨阴云之下。面对40年一遇的高通胀，海外主要央行一改次贷危机后常见的货币政策缓慢正常化策略，开始加速退出宽松政策，紧缩路径不断上修，在经济基本面也略显疲态下，市场不由得开始担忧经济衰退的可能性。疫情和地缘政治则进一步加剧了全球经济的挑战：疫情反复导致中国停工停产，俄乌冲突导致能源和粮食供给缺口，一方面加剧了全球经济的下行压力，另一方面推升了全球通胀。在各项利空因素互相结合下，使海外资本市场在上半年遭遇了明显的股债双杀局面。