本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部总经理、基金经理 倪超
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
虽然近期地方政府对停贷事件已出台相应措施，但当前经济基本面预期依然疲弱，政策面更多关注前期政策落实。短期来看，市场对经济信心的恢复有待基本面或增量政策的提振。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐。关注7月底政治局会议，届时明确下半年政策定调。总体而言，关注地产等产业政策是否有所变化，以及市场对经济预期修复程度，短期重点关注中报业绩支撑品种。
行业配置上，维持此前“消费+科技+稳增长”配置观点，但仍需关注市场经济预期修复情况。若经济预期能有所修复，短期阶段性回调后的稳增长主线仍可逢低布局，此外可重点关注低估值的受益“复苏”主线的中期布局品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域等；若经济预期短期难有较大变化，自身不受经济周期影响的成长领域或更占优。
固收观点
货币市场方面，本周资金价格仍持续维持低位，宽松局面保持。下周临近跨月，资金价格或有抬升压力，但公开市场到期压力小，缴税及政府债缴款压力均不大，预计资金面维持平衡偏松。
利率方面，本周利率债收益中短端下行较多，利率曲线继续走陡；目前利率债收益率水平仍较低，关注后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素调整带来的投资机会。
转债方面，本周转债市场小幅上涨，转债市场表现弱于权益市场。
信用方面，本周各等级收益率继续以下行为主，信用利差整体收窄。
1）国务院：7月19日，李克强总理出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会，会议传递的重要信息包括：1）坚持发展是解决中国一切问题的基础和关键，推动经济运行尽快回归正常轨道，经济运行在合理区间，主要支撑是就业稳物价稳；2）宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平。3）稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间，政策的持续实施将进一步扩大实际退税规模；地方政府专项债的实际使用，新出台的政策性、开发性金融工具的运用，将会形成有效投资更多实物工作量并拉动就业和消费。（新华社）
2）国务院：7月21日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署持续扩大有效需求的政策举措。会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，高效统筹疫情防控和经济社会发展，推动稳经济一揽子政策进一步生效，下大力气巩固经济恢复基础，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，优先保障稳就业、稳物价目标实现。一是建立推进有效投资重要项目协调机制，二是依法合规做好政策性开发性金融工具资金投放等工作，加快专项债资金使用，引导商业银行相应提供配套融资，政策性银行新增信贷额度要及时投放。三是各地按质量要求加快项目进度，创造条件确保建设工地不停工、相关产业链供应链不间断，在三季度形成更多实物工作量。（新华网）
3）证监会：7月22日，证监会与国家发展改革委、全国工商联联合发布了《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，旨在通过加强金融服务引导、市场监管规范和部门沟通协作等方式增强债券市场服务民营企业改革发展质效。为了推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展，通知指出，一是通过完善融资服务、推动产品创新、鼓励金融机构增加投入等方式优化金融服务体系，促进优化民营企业融资环境；二是通过教育引导、联合奖惩、追责问责等方式规范民营企业运营，维护良好市场生态；三是建立跨部门联络协调机制，加强证监会及派出机构、发展改革部门与各级工商联在规范和服务民营企业发展等方面的合作，及时分析新情况，商议解决重大问题。（证监会官网）
市场回溯
A股：近期经济基本面预期弱化、国内疫情反复等因素拖累市场做多动能。本周A股延续震荡整理，结构继续分化，中小盘活跃度上升，大小市值风格显著分化，其中上证指数上涨1.30%、创业板指下跌0.84%、国证2000指数上涨3.59%。分板块看，成长>金融>消费>周期，但成长和消费内部分化明显，涨幅靠前行业表现大多围绕短期热点事件，如日本批准核污染水排海刺激环保上涨、鸿蒙3.0即将发布刺激计算机上涨、27部门提出“扩大网络游戏审核试点”刺激游戏上涨等；地产保交付政策陆续推出，大金融板块触底反弹，房地产上涨2%；消费板块相对落后，区域性疫情扩散、地产销售再度回落导致悲观预期升温，地产后周期走弱；食品饮料、医药、新能源等传统核心赛道表现不佳。
海外：本周全球宏观经济数据继续低迷，欧洲多国通胀率攀升至阶段性新高，但美国经济数据表现不佳导致衰退预期继续升温，美债收益率冲高回落，全球主要股指普遍上涨，美股方面，道琼斯指数涨1.95%、纳斯达克指数涨3.33%、标普500涨2.55%；周中欧洲央行超预期超计划加息50bp也未能阻碍欧洲股市反弹，本周英国富时100上涨涨1.64%，法国CAC40和德国DAX指数更是涨逾3%；亚洲股市涨幅扩大，其中恒生指数上涨1.53%、台湾加权指数涨2.74%、韩国综合指数涨2.67%，日经225表现最佳，单周涨超4%。
债市：本周利率债收益中短端下行较多，利率曲线继续走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行2.1BP，10年国债活跃券下行0.1BP收至2.79%。本周资金价格仍持续维持低位，宽松局面保持，截至周五R001收至1.27%，较上周末下降1.4BP，R007收至1.57%，较上周末下降2.02BP。
基本面
海外方面，周中公布的美国上周初请失业金人数增加了7000人，为去年11月以来最高，同时7月份大西洋沿岸中部地区的制造业活动指标下滑至2020年5月以来的最低点，表明经济活动正在放缓，且路透调查显示，美国经济未来一年陷入衰退的可能性上升至40%。随着美国衰退预期的持续升温，市场对美联储在7月货币政策会议上加息100BPs的预期降温，下半周美债收益率全线下行，截止7月22日，10年期美债大幅降至2.77%。
欧洲方面，7月21日欧洲央行公布了最新利率决议，宣布加息50个基点，为自2011年来首次加息，同时为2000年来的最大幅度加息，超过市场预期，同时推出“反碎片化”新工具TPI。超预期超计划加息50bp显示出欧央行对于提升利率的急迫态度。此次欧央行超预期加息主要原因有：一是，通胀范围的扩大，从分项上看，除了能源和食品，欧元区服务和非能源工业品价格也在逐步上涨，均超过疫情前水平；二是，欧元相对美元在近几周的持续走低，在大宗商品价格高位的背景下，欧元相对美元的持续走低加剧通胀程度。此外，本次推出的传导保护工具（TPI）为此次欧央行新推出的货币政策工具包的补充，其设立目的为确保货币政策立场在所有欧元区国家顺利传递，该工具的推出也体现了欧央行遏制欧元区内部国债利差分化和维护欧元区金融条件稳定的决心。
国内方面，7月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，7月贷款市场报价利率（LPR）保持不变，主要原因为：一是，银行负债成本压缩暂时不足以驱动LPR下调达到最小步长，二是，信贷修复出现了阶段性好转。LPR维持不变体现了经济稳步复苏的改善情况：消费、投资和工业生产增速均转正，全国房地产市场成交数据出现改善势头，体现出央行支持制造业投资和消费的政策意图。
政策方面，周初李克强总理的会议讲话降低了市场对于出台增量政策以及实现今年经济5.5%的增长目标的预期，在财政上意味着不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施等，降低了超预期增量政策出台的可能性，而在货币上，不会超发货币也降低了近期央行降息的概率。虽然5.5%的固定目标预期弱化，但周五国常会再度部署持续扩大有效需求的政策举措，再结合近半月中央国务院/各部委/各地/各行业的表态来看，稳增长依旧是经济工作重心，政策上延续了强化存量政策落地，再提部署储备增量政策，其他重点政策还包括房地产、疫情防控、产业政策、中长期政策等，尤其是多地“停贷断供”引发广泛关注。
资金面
受美国衰退预期强化、美债收益率回落影响，本周美元指数自高位回落，但人民币兑美元汇率基本持平。截至7月22日，美元指数收106.5518，周跌幅达1.32%；美元兑人民币（USDCNY）6.7657，人民币单周小幅升值0.02%。本周外资流出速度明显减缓，北上资金累计净流出37.36亿（前值流出220.41亿）。
本周央行开展7天逆回购操作280亿元，7天逆回购到期150亿元，全周公开市场净投放为130亿元。当前央行OMO缩量引起市场对资金面收紧的担忧，但资金价格仍持续维持低位，宽松局面保持。周一央行逆回购操作增量至120亿元，资金利率整体维持在低位水平；周二央行逆回购操作降至70亿元，叠加税期因素资金价格略有抬升但仍维持宽松；截至周五R001收至1.27%，较上周末下降1.4BP，R007收至1.57%，较上周末下降2.02BP。
下周央行公开市场7天逆回购到期280亿元，周一、周二分别到期120亿元、70亿元，周三至周五到期分别到期30亿元。下周国债计划发行650亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划；地方债计划发行767.34亿元，政府债合计净融资66.76亿元，政府债发行规模较小；缴款方面，下周国债计划净缴款597.3亿元，地方政府债净缴款-150.49亿元，合计净缴款446.81亿元，缴款压力较小。下周临近跨月，预计资金价格有抬升压力，但公开市场到期压力较小，缴税及政府债缴款压力均不大，预计资金面维持平衡偏松。
估值面
近一周重要指数估值水平继续分化，主板的历史估值分位有所上升而创业板下降，其中上证50估值历史分位上升1.3%，沪深300历史估值分位上升0.2%，中小板指历史分位下降3.4%至56.6%，创业板指估值分位下降2.2%至55.4%。
具体到行业层面，分板块来看，周期板块中，除建筑材料、建筑装饰和煤炭的估值水平下降外，其余行业估值水平普遍上升，机械设备估值分位上涨5.6%至42%；消费板块估值有所修复，纺织服饰、商贸零售和美容护理估值水平均涨逾2.5%，此外汽车行业的估值水平升至86.1%的历史高位；科技板块中，除电力设备回吐上周部分涨幅外，其余行业均实现估值上涨，其中计算机估值大幅上涨5.6%；大金融板块估值水平小幅修复，房地产、非银金融、银行的估值水平分别上涨0.5%、0.2%以及1.2%。
情绪面
本周市场交易活跃度持平于上周，A股日均成交额1.0万亿的水平（前值1.0万亿）；宽基指数换手率均有所下降，其中上证综指换手率72%、沪深300换手率37%，创业板指换手率135%。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为25.48%和4.71%，环比分别回升10.80%和1.27%。
投资展望
财经风向标
虽然近期地方政府对停贷事件已出台相应措施，但当前经济基本面预期依然疲弱，政策面更多关注前期政策落实。短期来看，市场对经济信心的恢复有待基本面或增量政策的提振。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐。关注7月底政治局会议，届时明确下半年政策定调。总体而言，短期关注地产等产业政策是否有所变化，关注中报业绩支撑品种。
投资策略
行业配置上，维持此前“消费+科技+稳增长”配置观点，但仍需关注市场经济预期修复情况。若经济预期能有所修复，短期阶段性回调后的稳增长主线仍可逢低布局。此外，可重点关注低估值的受益“复苏”主线的中期布局品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域等；若经济预期短期难有较大变化，自身不受经济周期影响的成长领域或更占优。
具体来看，消费方面，虽然疫情反复，但防疫优化是大方向，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）受益弹性或较大，关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。科技方面，在估值合理前提下，结合中报业绩，继续关注景气度靠前的科技行业（新能源/军工），此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）。
利率债：本周利率债收益中短端下行较多，利率曲线继续走陡；其中1年期国债活跃券收益率下行2.1BP，10年国债活跃券下行0.1BP收至2.79%。本周资金持续宽松，央行OMO缩量引起资金面收紧担忧但资金价格保持低位，债市情绪较好。周内地产相关政策持续推进，但市场预期仍较悲观；海外方面，欧洲央行进行十一年来首次加息，海外通胀压力持续。
我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。本周银保监会表示积极加强与住建部、人民银行部门的协同配合，支持地方更加有力地推进保交楼、保民生、保稳定工作。各地稳楼市政策继续推进，江西省南昌市进贤县、广东省韶关市调整住房公积金贷款最低首付比例至20%；河南表示积极稳妥处置问题楼盘，郑州计划设立地产纾困基金。地产方面，今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，6月我国出口额同比+17.9%，出口短期仍具备韧性，6月多地复产复工，供应开始恢复，供应链修复顺畅，生产方面叠加运输方面都有所好转；但从运价指数的表现来看，外需前景并不乐观。目前海外加息持续，东南亚替代效应加强，长期看出口仍然承压。消费方面，6月城镇调查失业率下降至5.5%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.3%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；6月社会消费品零售总额当月同比升至3.1%，仍处于偏低水平。通胀方面，6月CPI同比2.5%，PPI同比6.1%，基本符合预期，PPI-CPI剪刀差收窄、中游制造利润率改善；近期钢厂亏损减产发酵，螺纹、铁矿等黑色系启动一轮下跌行情；美联储加息背景下，原油、有色价格也受到大幅压制，短期内国内疫情反复对商品价格也有一定影响，商品项涨价压力趋缓。当前猪价上行，短期内CPI上行压力较大，核心CPI仍偏低。目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，疫情冲击之下1-6月财政收入增速降幅大幅收窄，但仍在负区间；财政支出强度不减，基建类支出较为积极，6月基建投资累计同比上升至9.25%。今年以来，财政减税降费、留抵退税力度较大，且受地产市场影响土地出让收入大幅减少，财政收支压力逐步体现，市场对于后续财政进一步发力政策期待较强。
综上，当前国内经济环比动能有所恢复，但疫情反复，国内有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复和货币政策的逐步退出，目前货币政策宽松方向不变，但资金需求预计将随疫情后信贷恢复逐步启动，短期淤积在金融体系的资金释放，对资金成本造成一定上调压力；叠加目前市场杠杆较高，短端获利空间可能被压缩。经济恢复方面，目前市场关注点集中在地产修复和财政地产发力，当期地产市场悲观情绪较浓，基建投资持续恢复，市场对后续政策期待较大。目前市场资金面仍较为充裕，欠配行情延续，后续面临经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素，但基本面绝对水平或不强的背景下，需关注债市调整带来的投资机会。
转债：本周转债市场小幅上涨，转债市场表现弱于权益市场。截至本周五，中证转债指数累计上涨0.56%，上证转债指数下跌累计上涨0.35%，深证转债指数累计上涨0.92%。转债行业中，周内共有21个行业上涨，5个行业下跌，涨幅前三的行业为机械设备、汽车和医药生物，涨幅分别为3.98%、2.71%和2.61%，跌幅前三的行业为家用电器、农林牧渔和电气设备，分别下跌3.70%、1.20%和0.72%。随着疫情逐步得到控制，各项保就业稳增长政策陆续出台，预计经济Q2见底回升，后续市场下跌的空间相对有限；5月份以来市场反弹幅度已不小，短期支撑市场持续走出趋势性行情的动力不足，短期内指数大概率持续震荡整理趋势，我们建议不宜追高，需要有估值性价比和逢高兑现的意识，控制转债仓位均衡配置。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,138.69亿元，总偿还量3,903.52亿元，净融资-764.83亿元。二级市场方面，本周各等级收益率继续以下行为主。本周继续交易断贷行情，数百家地产企业的供应商和工程方由于恒大等开发商拖欠款项，拒绝偿还银行贷款，断贷风波由居民端传导到企业端，市场担忧经济若无增量刺激政策，面临的复苏压力更大，债市整体以下行为主。信用利差方面，本周各等级信用利差以下行为主，以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄6.45BP至23.41BP，AA+信用利差收窄7.45BP至35.16bp，AA信用利差收窄6.45BP至46.16BP。
展望后续，本周断贷风波继续发酵，从居民端传导至企业端，“保交楼”的解决方案可能面临更大的压力，各级地方政府可能会加强预售资金监管，进而影响房企的销量和资金周转，加剧房企负反馈效应，后续信用债收益可能仍有较大波动风险。
基本面持续改善或将是市场止跌回升的核心
4月底至今在利率低位，A股风险溢价率、债券信用利差明显收窄，在一系列货币财政政策预期和经济修复预期的共同作用下，市场在过去一个季度快速反弹，以新能源、新技术为代表的成长板块在过去一个季度涨幅居前。
7 月开始，万得全 A 涨速明显放缓，背后的核心原因是内外需展望出现扰动，即复苏验证期到来。6 月，上海解封、社融总体规模超预期后，真正的复苏迎来挑战。BA5变异毒株进入本土，上海等多地疫情反复；欧日经济数据不佳，美元指数创新高；7 月，30 城的地产销售面积高频数据转弱，居民部门的储蓄空间释放仍然依赖于疫情后生产经营修复；下行风险在于基本面扰动，担忧内外需共振向下。基本面造成的扰动或将影响收入预期和市场风险偏好。
在部分成长行业的估值快速修复后，尽管未来收益率有可能降低，但我们仍然能够分享部分行业的业绩成长。很多产业快速增长，提高渗透率的趋势仍然强劲，甚至在通胀的催化下进一步加速。后续市场可能逐渐走向阿尔法，更需要精挑细选。市场首先需要经受疫情影响的中报业绩考验，其次需要关注海外尤其是美联储加息和欧洲经济是否会严重衰退。从估值切换的角度看，明年大部分公司股票景气估值组合或仍旧在合理范围，甚至能找到部分竞争力突出的公司股价估值合理或偏低，未来几年有希望获得不错的业绩表现。
金鹰基金权益研究部总经理、基金经理
倪超
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2022-07-24 21: 10
2022-07-24 21: 10
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2022-07-23 20: 31
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