固收周报 | 重拾趋势与波动对立的视角，关注长端资产的性价比

上周债市交易主线为基本面，“烂尾断供潮”与关于经济增长目标的弱预期强化了上周的做多情绪。弱复苏的宏观经济叙事下，虽然对债市的边际变化无法过度乐观，但是对全年的利率走势也无法太悲观，区间震荡行情之下，需追逐确定性。因此尽管上周中看到了利率较大的下行幅度，但在周五市场也同样出现了止盈行为。上周“烂尾断供潮”事件不断引发各地地方政府发声提及妥善处理相关风险，但对风险偏好的影响持续，周内继续呈现了股跌债涨的格局。

上半周，央行OMO投放在周一提升至120亿后逐步减量至30亿，体现了对税期资金面稳定的关切，银保监会提及依法处置村镇银行相关风险，债市窄幅震荡，总体看利率小幅下行；周三，总理讲话称不会出台超大规模刺激措施，同时传出关于地产链供应商停工欠贷的舆情，日内利率下行幅度较大，中短端利率已逐步逼近并达到上海解封前的水平；周五市场出现止盈行为，利率小幅回调约1BP。全周中短端利率下行2至3BP，长端与上周大体持平。

全周来看，央行累计进行公开市场操作280亿，当周逆回购到期150亿，净投放130亿；资金持续宽松，周五隔夜加权利率在1.19%，DR007加权在1.48%。三年国开200212下行2.75BP至2.5500%，五年国开220203下行2.3BP至2.7300%，十年国开220210下行1BP至3.0425%；十年国债220010下行0.25BP至2.7825%。

上周信用债净融资仍不理想，5月中旬受疫情审批与年报因素影响供给较弱后，首次连续两周净融资为负。从发行结果来看，中部地区城投需求较好，民企与弱资质城投仍旧贴上限发行。低供给的特征也支撑了二级市场信用债的表现，从估值来看，信用品上周表现优于利率品，除民企地产债外，一至三年期平均下行幅度在7至9BP，涨幅堪比上上周；地产债在7月集中到期及新增展期事件的冲击下，地产债总体表现不如城投债，大体可以分为两类，国企或龙头高资质企业成交与估值净价稳定，风险较高的民营房企估值净价持续下行。

随着前期的利率下行，债市需要以趋势与波动两种视角来看，下一次利空因素的集中释放可能在7月底，即本月最后一周，届时外围加息落地与国内稳增长政策等因素或冲击情绪。趋势上债市得到基本面的支撑，下半年或许是个环比改善的“剧本”，这是方向上，但是空间上为“弱复苏”。

疫情与地产“烂尾断供潮”并不改变下半年的宏观经济弱复苏的叙事，但二者持续扰动三季度的复苏节奏且进而影响年内总体的修复空间，结合因地产信用危机、经济修复动能、资本市场价格走势等因素而难快速收紧的资金面，债市趋势视角下得到支撑。

地产问题上，需要对其风险暴露与处置的周期给予更长的预期。回溯本轮地产的下行周期，“地产债展期”、“预售资金监管账户”、“保交楼”、“两维护”、“断供潮”等关键词已经将过去一年地产下行周期里的核心问题逐步体现，本轮地产周期与前几轮最大的不同是，本轮具有非常深的流动性危机背景，很多问题都是房企被动缩表背后顽固的流动性与债务的问题，正如本轮地产链的出险是由房企传导至施工端，并最终传导至部分按揭贷款。

波动上，考虑到当前中短端利率较低的点位和已被交易了近两周的增量利多因素，继续下行的动力或不足。此外，疫情问题上，相比此前的上海疫情，本次各地积极应对且人员密集程度不及上海，因此相比上海疫情对经济的打击，影响会更小一些，需要关注疫情交易的再次退出。区间震荡行情下需关注资产回报的确定性，这种确定性可来自票息，亦可来自赔率。连续两周的利率下行之后，中短端点位已较低，曲线走陡、短端收益率走低之下，可以考虑适当置换为长端资产。

建议再次以趋势与波动对立的视角审视当下的市场，曲线走陡、短端收益率走低之下，可以考虑适当置换为长端资产；如前所述，地产迷雾重重之下，需要对三季度的复苏斜率与空间重估，但短期视角下需要关注短端收益率已较低的事实。