大咖研习社 | 国泰基金刘波：震荡行情下优选高质量增长股的投资机遇

从经济增长、通货膨胀还有货币政策的维度来看，上半年国内的经济增长水平，确实有一些压力，尤其是受到了一些无论是黑天鹅、灰犀牛，还有疫情因素的影响，给经济产生了一定的压力。但是二季度由上而下，国家的各个部门也都出台了一系列稳增长的政策。

从目前的效果来看，月度的经济数据出现了一些比较良性的发展趋势。包括每月经济增速、工业增加值，也包含了大家非常关心的失业率的数据，整体来看都是往良性的方向去发展的。分项来看，我们也观察到，今年五六月份制造业的投资、基建的投资，韧性是比较强的，房地产的投资还是会面临一定的压力，我们后续需要继续去关注。

我们也看到6月份的消费，环比5月份也是出现了回暖的迹象。出口来看，从去年到今年的上半年，出口一直是保持在比较高的增速，也为经济起到很强的支撑作用。往三季度和今年下半年去展望的话，我们是觉得三季度，经济回暖的概率还是偏大的，四季度也可能会继续享受三季度经济回暖的惯性。所以对于下半年中国经济的情况，总结下来就是，目前稳增长的各项政策，进入了实质性的推动阶段。

第二个方面就是通胀。无论是CPI还是PPI，整体也是往良性方向，以温和可控的趋势在振荡。CPI今年年初的时候，还处在一个温和偏低的位置，下半年考虑到猪周期的一些因素，还有海外大宗商品、能源价格向国内的传导，可能会带动CPI温和上行。但是整体来看的话，我们还是觉得国内的CPI处在一个温和的可控的区域范围。

今年每月PPI的环比数据都是往下走的，这个和基数也有一定的关系。我们看到欧美发达经济体的CPI数据，是稳定在一个比较高的水平的。它传导到国内的PPI，目前尽管是往下走，但是因为各类资源品的价格，也一直稳定在偏高的水平，所以我们在下半年会重点关注PPI分项指标的价格变动情况。

货币政策来看，今年整体还是偏宽松、稳健的货币政策。往后去看，我们觉得货币政策还是会延续偏宽松的状态。直到经济出现了比较明显的稳定信号，到时候再考虑货币政策的其他边际变化的问题。

不确定性的因素，今年也一直在困扰我们。疫情的变化趋势是我们需要重点关注的，另外也有一些像今年的黑天鹅因素、地缘政治，包括像灰犀牛、海外的美元加息这些都是我们需要关注的。但是整体来看，目前的国内政策还是以我为主，所以经济的韧性相对来说是比较强的。

有了这个环境之后，我们综合下来看，这个环境其实还是有利于偏权益类资产的投资的，债券类的资产也有一定的吸引力。由于整体还是处在经济弱复苏的状态，所以纯债类的资产，风险不是特别大。但是由于经济的弱复苏回暖，权益类的资产驱动边际上面的作用，可能会更加明显一些，尤其是在经历了二季度以来的疫情之后，三季度目前是经济回暖偏强的状态，权益类的资产，相对优势会更加明显一点。

从目前各类资产估值的性价比的角度，我们看到目前权益类资产的估值，大概是处在历史的50到60的分位数。固收类资产的估值，我们通常以十年期的国债利率做衡量标准，目前整体处在历史以来偏低的收益率水平的。所以从二者之间的估值比价关系来看的话，权益类的资产也有一定的估值的相对优势。

纯债类资产可以提供稳定的票息收益，这个是宏观资产配置环境和各类资产估值上的比较。分细项来看，首先是纯债方面，前面也有提到，目前的宏观资产配置环境，对于一些债券资产来说，可能是偏负面的因素。但是因为目前经济的整体状态，还是在偏弱复苏的趋势，货币政策也是偏宽松的，所以综合来看，我们觉得债券资产在三季度可能会有小幅振荡调整的可能性，四季度可能会延续这种振荡调整的趋势，但是整体的振荡调整区间，我们觉得是不大的。

这里面相对确定性收益比较高的，依然还是中短端久期的债券，因为它回避了绝大多数的久期风险。同时中短端里面性价比最高的还是信用债，因为可以获得相对来说比较稳的票息收益，所以我们会把纯债的策略，核心确定性比较高的策略，归结为去持有中短久期的、中高等级的信用债，来获得我们“固收+”产品的安全垫的收益来源。

第二类资产是可转债。今年以来可转债市场有一定的波动，它的波动跟股票类资产的波动，大致的趋势是一致的，幅度上面来看，比股票相对来说会小一些。这个跟可转债资产的长期的风险收益特征还是有比较大的关系的。今年整体来看，我们觉得可转债的资产还是有比较好的配置性价比的。主要理由的话，第一个就是来自于我们的总量的一些机会，因为目前可转债的资产，盘子是越来越大的，从原来的两三千亿到现在为止大概有八九千亿的总盘。在一个容量扩大的市场里面，它的机会是增多的。第二点来自于细分的结构，目前来看每个行业都有相关的可转债标的，这些标的也涵盖了很多行业里面细分的优质龙头，他们本身的基本面是非常优秀的，所以我们在这里面也能够挖掘出非常多的结构性的机会，这是转债投资的一个大的前提。

我们一般会选择转债类资产里面平衡型的转债为主。它能够回归本身的风险收益特征，降低一部分的波动，同时也能够跟随股票的上涨，获得一定的转债的投资收益。这个是对于转债类的整体的策略。

从细分的个券维度来看，我们也会关注每个细分行业里面的优质的可转债。我们是希望能够找到，在未来的一到两年的时间之内，通过转债的正股基本面的改善、盈利的改善，能够带动它的股价上涨，带动转债促转股赎回，形成转债投资的绝对收益和相对来说比较稳健的超额收益，这是我们转债配置里面非常核心的，也一直是在遵守的投资的纪律。

股票类资产，从估值水平来看的话目前是50%左右，从估值的维度来看，我们不能说股票类的资产贵。关注到历史的数据，2021年在90%的分位数，现在来看的话，其实还是消化掉不少。

从流动性的角度来看，2022年的流动性，边际上面其实是不及2021年的。所以从流动性的维度来看，大的趋势上面可能是略微边际收缩的。

从企业盈利的角度来看，2020年有疫情的干扰因素，当时经济增长，包括企业盈利，都是受到了冲击的。回归到2021年，经济增速在恢复正常，企业盈利的状况也保持了比较高的增速。展望2022年，因为2021年的基数比较高，同时今年也有一些新的影响经济增长的因素。所以企业的盈利状况，环比2021年也会存在一定的压力。

所以从大的趋势上面来看，权益类资产的估值水平可能没有特别大的抬升的空间。更多的是用时间来换空间，通过企业盈利的改善的情况，在比较长的时间之内，来逐渐夯实估值的锚。

二季度四五月份的时候，我们的总量政策是偏积极的，偏宽松的，目标就是为了稳定经济增长的大盘。目前来看这个政策依然在持续发力，也逐渐显示到经济增长水平上。同时企业盈利的状况，目前我们跟踪的有一些行业，持续盈利的状况还是不错的，但是也有其他的行业出现了一些盈利的分化。整体来看，我们觉得三季度影响权益类资产估值改善的因素可能是偏多的，所以短期来看我们对于权益类资产，还是比较偏乐观的。落实到股票类的资产，或者是可转债类资产的结构的配置，我们主要会关注三个方向，分别是成长、周期和消费。

从2021年开始，整个市场的轮动节奏其实是比较快的。今年依然也反映了比较快的轮动。在一二季度经济面临一定下行风险的时候，我们看到周期类的资产还是表现相对稳健的，尤其是稳增长类的资产。二季度偏后期到现在，我们看到成长类的资产，包括像光伏、电动车还有芯片、半导体，尤其是功率半导体，这些成长类的行业，表现还是比较强劲的。消费类的行业今年表现还是差强人意。往未来去展望的话，随着经济的回暖复苏，未来的三四季度，尤其四季度，消费类的资产可能会呈现一定的机会。

我们在做“固收+”的组合管理，实际上也是在不同类别的资产里做大类资产的配置。为了输出稳健的投资组合，我们对各类资产的投资比例，也会有一个相对来说比较明确的波动区间。拿我们的产品组合来看，绝大多数的收益和基础资产都是纯债类的资产。

为了获得一定的超额收益，同时又控制风险，转债和股票类这种波动性比较高的资产，我们有适当的配置，但是比例上面，我们会做一定的控制。我们会规避一种情况，不会去做单一资产的、比较大的资产比例的开合。

从配置的角度来看，我们依然会把核心的配置比例放在纯债类的资产上。适当的配置比例，我们会去配置可转债和股票类的资产。