【嘉合固收周报】PMI 落入荣枯线之下，经济复苏阻力重重

2022 年 7 月 31 日，统计局公布了 7 月份 PMI 指数，制造业 PMI 为 49.0%，较上月下降 1.2 个百分点，低于市场一致预期 50.4%，位于临界点以下，制造业景气水平有所回落。

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7月份制造业PMI指数回落至荣枯线以下并低于市场预期，主要原因是生产端拖累。下游需求不足目前已经传导至上游供给端，导致部分企业停工停产，大幅拖累7月份PMI生产指数（1.2个百分点）。

具体来看，制造业PMI的5个分项中仅供应商配送时间高于临界点，生产指数为49.8%，较上月下降3.0个百分点；新订单指数为48.5%，较上月下降1.9个百分点；原材料库存指数为47.9%，较上月下降0.2个百分点；从业人员指数为48.6%，较上月下降0.1个百分点；供应商配送时间指数为50.1%，较上月下降1.2个百分点。

由于房地产行业需求尚未扭转、高温天气导致工地停工以及中下有企业库存规模尚处高位，国内整体需求没有明显支撑，7月份部分工业基础材料生产企业出现较大面积停工检修的情况，导致生产分项大幅下降，目前尚未看到触底的征兆。新订单分项今年以来波动较大，疫情的间歇性爆发、国际大宗商品的剧烈波动以及海外经济政策的调整导致订单量短期的大幅变化，短期内趋势性较不明确。海外订单指数本月为47.4%，较上月下行2.1个百分点，结合国内生产端较弱的情况，预计新订单指数未来短期仍然偏弱。

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此外，制造业 PMI 指数的价量两个方面近期出现了较大程度的变化。自 3 月份以来，制造业 PMI指标中的价格分项在快速回落，原材料价格指数和出场价格指数 7 月分别收于 40.4%和 40.1%，单月数据已经创有历史数据以来的最低点，上游原材料价格迅速回落，中下游企业盈利水平得到明显改善。刚刚公布的 6 月份工业企业指标表明中游制造和下游消费行业大类的营收、利润和库存水平都出现了明显改善，但改善的持续时间有限，对于企业的刺激作用有限，如果原材料价格和中间品价格继续回落，将对中游制造和下游消费企业形成明显利好，对于未来的 PMI 表现形成有力的支撑。

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非制造业 PMI 方面，服务业指数收于 52.8%，较上月下行 1.5 个百分点，建筑业指数收于 59.2%，较上月上行 2.6 个百分点，整体非制造业商务活动指数下行 0.9 个百分点，收于 53.8%，均位于荣枯线之上，证明非制造业方面仍然在修复当中，当下读数环比回落趋势性尚不明确，预计近期仍将继续维持在荣枯线之上。

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本周国内主要大宗商品价格基本保持稳定，螺纹钢价格小幅上行，水泥价格止跌。当前国内传统需求水平仍然维持低位，但较上周有所改善，全国钢厂盈利率由 9.96%回升至 19.05%，已经超过 6 月份水平，基础设施建设项目逐渐进入落地期，但当前需求的绝对水平仍然较低。煤炭价格保持稳定，在当前煤炭库存维持在高位的条件下夏季用电高峰尚未引起煤炭价格快速上行，主要发电企业通过长协价格锁定供给端价格将保证年内用电安全。出口价格指数本周未出现明显变化，出口企业订单回落尚未对短期出口水平造成影响，预计 7 月份出口仍有一定支撑。

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房地产销售面积有所回暖，但仍弱于往年表现。继续坚持对房地产行业判断，当前房地产行业出现较多扰动事件，但均尚未对房地产行业走向形成趋势性影响。各地需求端政策放开将使得房地产销售水平具备较强韧性，在疫情等不利因素的冲击之下将保持在近年同期销售底部水平，没有其他冲击下较难再次出现大幅度失速。另一方面，地产行业整体景气度仍然较低，居民收入没有大幅增长的情况下销售水平较难有内生性高增的基础，后期如果利率端继续放松有望略微抬高销售中枢水平，而供给端受制于政策尚未放开，资金链问题未得到彻底解决，在债务集中到期的 7-8 月份难有较强表现，预计 9 月份开始有回暖的可能。

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停工检修导致高炉开工率降低，纺织链上游负荷持续降低。与螺纹钢价量走势保持一致，上游钢厂开工率被迫停工检修比例增加，高炉开工率持续下降。纺织行业目前仍有上半年订单未完成，中游开工率尚稳定在近期水平，但新订单的回落导致原材料需求降低，上游 PTA 负荷率持续降低。半钢胎开工率在汽车行业高景气度情况下仍然维持在较高水平。

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本周猪肉价格上行暂缓，农产品价格指数小幅下行。本周水果、蔬菜价格保持稳定，猪肉价格出现了一定回调，目前平均批发价格稳定在 29.2 元/公斤左右水平，考虑到我国通胀数据的统计方法，预计对 7 月份 CPI 的影响较为有限，猪肉分项仍将出现明显的正贡献，通胀读数可能偏高。

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本周央行公开市场共投放160亿元，公开市场共到期280亿元，央行公开市场操作净回笼120亿元。R001收于1.44%，较上周上行17.01BP；R007收于1.70%，较上周上行13.66BP，银行间流动性仍然较为充裕。本周为跨月周，但央行并未像往常一样投放流动性平抑资金价格，主要由于当前银行间市场流动性非常宽松，隔夜回购利率一度跌破1.0%水平，央行用连续缩量OMO操作对银行间资金进行回笼。从目标选择上来说，央行维持银行间流动性宽裕是为了促进金融对实体经济的融资需求，如果银行间利率大幅偏离政策利率并且资金并未发挥支持实体经济的作用，央行边际收紧流动性的概率是有所提高的，虽然不会出现货币政策的大幅转向，但资金面宽松带来的边际效应已经基本被消耗殆尽，未来资金价格继续下行的空间有限，应注重其中风险。

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本周利率债市场广谱下行，国开债表现较强。截至本周五，1年期国债收益率下行4.13BP至1.86%，1年期国开收益率下行10.48BP至1.88%；10年期国债收益率收于2.76%，下行3.10BP，10年期国开收益率收于2.93%，下行7.00BP。

本周利率债市场受到资金面宽松和官方对于经济的软化表态提振，收益率全面下行。本周海外公布了7月份加息情况以及2季度GDP数据，国内召开了政治局会议讨论了当前的经济形势并对未来的经济工作进行了部署，后视镜角度来看，市场反应均偏利多。美联储7月份加息75bp，符合市场预期，同时二季度GDP环比折年数为-0.9%，市场更多交易美国经济衰退逻辑，美债收益率继续下探。国内政治局会议淡化了年内经济增长目标，并未透露出更多下半年经济增量政策，市场对于中国经济短期担忧上升，债券收益率下行。短期来看，美债收益率压制、国内经济复苏的利空因素短期内均有不同程度的消解，而资金面相比此前更加宽松，债券市场整体情绪较为乐观，且“资产荒”的问题尚未出现缓解征兆，对绝大部分期限利率债均有不同程度利好，导致广谱利率下行。短期利多因素无法证伪，市场反应属于情理之中，但拉长来看，如果下半年对于经济增长的要求有所下降，那么货币政策恢复至正常水平的概率将有所提升，而美国经济衰退更多地是通胀所致，加息只是通胀高企的应对措施，当下国内已经出现了通胀上行的趋势，结合来看美债利率对于国内债市的影响并不如国内通胀水平直接。综上，短期事件性因素对于债券市场均反应为利多，但利率绝对水平已经基本充分反映，继续博弈后期走势需要利多因素继续边际增强，当前来看利多因素的持续性和增幅都难言乐观，对于后续走势应当谨慎看待。

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本周(7.25-7.31)一级市场信用债发行量 2,478.85 亿元，总偿还量 2,228.35 亿元，净融资量 250.50亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 61.68%，AA+发行占比为 17.93%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 44.31%，中长期限发行占比略有所增长。上周共有 1 只债券推迟或取消发行，金额合计 4.20 亿元。

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本周信用债收益率整体下行。其中，产业债 5 年期 AA+等级下行幅度最大(11bp);城投债 1 年期AA-等级下行幅度最大（16bp)。

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信用利差方面，上周产业债信用利差除 7 年期 AAA、AA 等级和 1 年期 AAA、AA、AA-等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 5 年期 AA+等级收窄幅度最为明显（6bp)；城投债信用利差除 1 年期 AAA 等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄幅度最为明显（5bp）。

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市场回顾

本周A股市场继续盘整，主要指数均下跌。截至周五收盘，上证指数、深证成指、万得全A、沪深300和创业板指分别下跌-0.51%、-1.03%、-0.28%、-1.61%和-2.44%。分行业来看，房地产、汽车、机械设备和煤炭板块领涨，分别上涨2.85%、2.34%、2.22%和2.12%；社会服务（-2.24%）、食品饮料（-2.75%）和医药生物（-3.77%）跌幅较大。

本周中证转债指数表现出较好的抗跌性，独立于权益市场，截至周五收盘共累计上涨1.07%；从转债行业来看，所有行业悉数上涨，其中汽车、美容护理、家用电器和有色金属涨幅居前，分别上涨10.37%、4.90%、4.70%和4.39%；电力设备（0.37%）、非银金融（0.03%）和建筑装饰（0.01%）涨幅较少。

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个券表现方面，本周转债市场涨多跌少，共有 342 只转债上涨，1 只转债收平，81 只转债下跌。本周涨幅前五的转债分别为瑞鹄转债(151.24%)、中大转债(40.44%)、道通转债(27.98%)、富春转债(27.53%)、微芯转债(26.8%)、博 22 转债、英联转债、联诚转债、美联转债、横河转债涨幅紧随其后，分别达到 25.64%、24.18%、19.35%、18.73%、17.56%。其中瑞鹄转债、富春转债和博 22 转债均为本周上市新券，瑞鹄转债主要因其正股近期涨幅较大，属于压铸一体化热门赛道，且转债规模本身较小，上市后连续两日涨幅高达 60%以上。本周跌幅最大为祥鑫转债，周跌幅达-14.38%，属于机械行业,三超转债(-11.32%)、华体转债(-9.85%)、日丰转债(-9.74%)、天康转债(-8.96%)、药石转债(-6.98%)跌幅跟随其后。

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转债估值水平

截至2022年7月29日，存量可转债共421只，余额为7757.57亿元，转债全市场隐含波动率达38.95%，较上周有所上升，但仍然处于自13年以来93.3%历史分位数，当前估值水平较高。根据不同平价水平的转股溢价率来看，低于110平价券的转股溢价率从上周平均70.35%下降至71.26%，110-130平价区间的转股溢价率有所提升，从上周42.33%抬升至44.78%，平价高于130的转股溢价率从上周21.18%下行至20.56%。

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赎回条款跟踪

本周【祥鑫科技】发布赎回公告，赎回登记日为2022年08月18日，赎回价格为100.43元/张（含当期应计利息，当期年利率为0.60%，且当期利息含税），赎回类别为全部赎回。

提示注意嘉友、鹏辉、赛伍、高澜、同和、海兰、祥鑫转债和傲农、石英转债的赎回。其中傲农、石英转债赎回登记日尚未公布，嘉友、鹏辉转债和赛伍转债在本周均已迎来最后交易日。

上周有多只转债满足赎回条件，但发行人均公告不行使提前赎回权利：【三角防务】在未来六个月内（2022年7月26日至2023年1月25日），公司均不行使三角转债提前赎回权利；【精达股份】本次不提前赎回，且约定至2023年1月27日均不赎回；【嘉泽转债】本次不提前赎回，且约定至2022年10月28日均不赎回；【紫光国微】自2022年7月29日至2023年1月28日期间均不行使“国微转债”的提前赎回权利；【三花智控】发布公告称2022年7月29日至2022年10月28日均不行使“三花转债”赎回权利。

截至本周五，天康、美力、国微、嘉泽、三花、牧原和雷迪转债发布可能满足赎回条件公告；恩捷转债目前已满足赎回条件，之前于2022年1月23日公告不提前赎回，尚未公告下一个起算点；同时需注意盛虹、国泰转债等近期可能满足赎回条件。

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下修条款跟踪

本周有两只转债分别触及下修条款，但分别公告称不下修：【正川股份】不下修：公司董事会决定本次不向下修正“正川转债”转股价格，同时在未来六个月内（即2022年7月25日至2023年1月24日），如再次触发“正川转债”转股价格向下修正条款，亦不提出向下修正方案；【惠城转债】公司决定本次不行使向下修正权，且未来三个月内（2022年7月26日至2022年10月25日）亦不向下修正。

【西藏天路】30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于公司当期可转债转股价格的85%，董事会提议向下修正“天路转债”转股价格，并提交股东大会审议表决。

【蓝盾转债】于2022年7月29日通过董事会决议，于2022年8月1日起将“蓝盾转债”转股价格向下修正为2.38元/股，下修后，转债价值由之前的42.14元修正到102.5元。

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一级市场发行进度

本周共有 5 只转债上市，比上周减少 1 只，且上市首日表现均较为抢眼，其中瑞鹄转债表现较为抢眼，上市首日涨幅近 60%，且连续两日上涨；其余新券首日涨幅均在 30%以上。

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下周有两只转债上市，分别为银微转债和洁特转债，两只转债均在上市，规模均较小，评级较低。

银微转债发行规模较小为5亿元，债项评级较低为A+，债底保护性较弱，平价较高。银河微电属于半导体分立器行业，处于电子行业中游环节，主营为小信号器件、功率器件等半导体分立器件产品。公司主营业务收入主要来源于小信号器件和功率器件。2021年，公司主营业务收入主要来源于各类小信号器件（小信号二极管、小信号三极管）、功率器件（功率二极管、功率三极管、桥式整流器）、光电器件以及其他电子器件，占同期主营业务收入的比例分别为46.27%、49.49%、2.59%以及1.64%。公司2021年营收/净利分别为8.3/1.4亿，同比+36.4/102.5%，2022年Q1分别为营收/净利1.7/0.2亿，同比+0.2/13.6%，业绩增速较去年同期有所下滑。公司毛利率高于行业均值，系公司深耕数控刀具行业多年，具备较高的品牌知名度和市场认可度，考虑到半导体相关题材的稀缺性甚至可能出现抢筹现象。

洁特转债发行规模4.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级，公司所处行业为其他塑料制品行业，主营业务为细胞培养类及与之相关的液体处理类生物实验室耗材研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括生物培养和液体处理两大类生物实验室耗材，并配有少量试剂、小型实验仪器等，涉及逾千种产品。公司主要产品中，液体处理类、生物培养类、仪器设备及其他类和防护用品类是公司主要的营收来源，2021年分别占公司营收的78.42%、18.09%、3.16%、0.33%。公司销售毛利率和净利率保持稳定，研发投入逐年增加。2019-2021年，公司销售净利率分别为26.73%、23.69%和20.00%，销售毛利率分别为44.70%、46.32%和41.91%，总体保持稳定。2019-2021年，公司的研发费用率稳中有升，分别为5.08%、4.74%和5.12%。

本周共有18家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有6家公司，分别为武进不锈(4亿)、华设集团(4亿)、蓝晓科技(5.9亿)、晶科能源(100亿)、南山智尚(7亿)、金丹科技(7亿);获得股东大会通过的有7家公司，分别为赛特新材(4.42亿)、天合光能(88.9亿)、科顺股份(22亿)、国检集团(8亿)、广联航空(8.8亿)、中旗新材(5.4亿)、建龙微纳(7亿);获得发审委通过的有3家公司，分别为常熟银行(60亿)、嘉诚国际(8亿)、再升科技(5.1亿);获得证监会核准的有2家公司，分别为博汇股份(3.97亿)、瑞华泰(4.3亿)。

（资料来源：wind，嘉合基金）

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