金鹰首席每月谈 | 震荡修复 静待花开

在上期的月报中，我们给出的标题是《多空交织，行稳致远》。市场在国内散点疫情反复，地产停贷事件等影响下，迎来温和回调。与此同时，欧央行、美联储纷纷落地强力加息，海外市场交易“衰退”预期升温，A股走势相对平稳。我们在上篇月报中曾提示，“疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应，后续市场观察重点将回归到基本面验证上……”。

7月以来，虽然短期疫情反复和停贷事件集中发酵等扰动因素超出我们预期，但中期市场判断上，我们依然与此前的月报观点保持一致即：资金博弈趋频或加大市场波动，但在国内经济迎来复苏背景下，市场回调或仍有限，后续反弹空间将取决于基本面验证和增量政策空间。

7月期间，针对短期市场波动，我们曾在多篇周报中反复提示“短期关注政策应对地产不确定性的进展，待明确后，此后布局重点仍需围绕国内复苏主线和中报业绩支撑品种”，“虽然政策进度和时点较难把握，但方向应朝向‘保交付’，过程中负面因素或来自于市场对增量房屋销售的预期进一步疲弱”。

行业配置方面，由于扰动因素对7月形成集中影响，促使我们原有的“均衡配置”策略中的主线强弱发生明显变化。一方面，疫情、停贷事件加大了短期地产信用和国内经济复苏的压力，由此稳增长主线、疫后复苏等消费主线受到明显压制，7月期间板块表现较弱；另一方面，7月进入中报披露窗口，新能源、军工等自身具有高景气的成长板块受经济周期影响较小，相较下，盈利相对优势凸显，其市场表现在7月呈现进一步走强态势。

虽然风格板块强弱表现有超出我们预期，但主线基本在我们预期范围之内。近期的系列周评中，我们及时更新了短期配置思路，提示“需关注市场经济预期修复情况。若经济预期能有所修复，短期阶段性回调后的稳增长主线仍可逢低布局，此外可增配低估值的受益复苏主线的中期布局品种，包括消费和有需求支撑的成长细分领域；若经济预期短期难有较大变化，自身不受经济周期影响的成长领域或更占优。”

即将进入8月，投资者还需要重点关注哪些新的变化？我们认为，至少可能包括以下几方面：新毒株对全球疫情冲击如何？美国经济显现技术性衰退，后续如何观测？美联储本轮加息已经到了哪个阶段？国内经济复苏动力如何？下半年政策空间如何？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：欧美及亚太地区股市普涨，A股有所回调

回顾7月全球主要股指表现，欧美及亚太地区股市均有所回暖，A股和港股出现调整。伴随原油等大宗商品价格的持续回落，欧美央行落地激进加息，欧美经济衰退预期抬升，“衰退式宽松”预期下前期调整较多的欧美市场边际回暖。而A股受房地产行业景气度持续下行、国内疫情再现多地发散等因素的影响，结束了前期连续两个多月的反弹，步入震荡调整。

图表1：2022年7月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

从风格表现来看，成长>周期=消费。7月，受地产“停贷”风波和疫情反复影响的行业回调较深，市场对经济复苏斜率有所下调，致使与宏观经济周期相关的消费、周期板块表现相对较弱，而独立于宏观经济周期，受益自身行业景气度的成长板块表现相对强势。具体来看，回调明显的行业主要分为两大类：一是地产链相关行业受“停贷”风波影响，建筑材料、房地产、银行等稳增长主线行业跌幅明显；二是，受疫情反复的影响，消费行业集体受挫，食品饮料、社会服务、商贸零售等回调较深。而成长板块中，汽车、环保、通信等由于与地产、疫情关联性较弱，成为避风港。

总体来看，7月行业指数涨少跌多，消费跌幅较大。截止7月30日，31个申万一级行业中，有8个行业录得正收益，其他23个行业均以下跌报收。其中，环保（5.33%）、机械设备（5.15%）、汽车（5.09%）涨幅居前，公用事业、农业、通信也录得3%以上的涨幅；而建筑材料（-10.06%）、食品饮料（-9.69%）、银行（-9.31%）、社会服务（-9.21%）跌幅居前。

图表2：7月市场风格：

成长>周期=消费

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：

资金流入方面，截止7月30日，偏股型公募7月发行545亿，较今年6月发行的254亿大幅增加。7月北上资金净流出210亿，结束了此前连续三个月净买入的局面。截止7月30日，两融余额达1.63万亿，较上月小幅回落29亿，略低于去年同期水平（1.80万亿）。

资金流出方面，一级股权市场7月合计融资1613.49亿，较今年6月大幅增加911.85亿。其中，IPO募资385.56亿，增发募资1006.52亿，可转债募资200.65亿。2021年以来，产业资本每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年以来继续延续此趋势。7月净减持 330.93亿（减持规模为450.31亿，增持规模为119.38亿），较今年6月净减持规模（517.27亿）出现回落。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：疫情暂告段落，衰退有待观察

BA.5肆意蔓延下，全球疫情形势再次严峻。2022年6月以来，伴随奥密克戎BA.5变异株的蔓延，全球新增确诊人数快速增加。截至2022年7月24日，全球单日新增确诊(7DMA)由6月1日的47.4万例上升至107.0万例，与2022年4月初基本持平。单日新增死亡病例仅出现小幅反弹，截至2022年7月24日，全球单日新增死亡(7DMA)为2223例，显著低于4月水平。美国、欧洲及东亚主要国家均出现不同程度单日新增确诊数回升。截至2022年7月24日，美国、法国、德国、日本、韩国等主要国家单日新增确诊(7DMA)分别上升至13.1万、7.4万、9.1万、15.1万及6.6万例。

从海外来看，BA.5毒株并未对全球开放节奏产生显著影响，疫情蔓延下，欧美仍按照此前节奏，继续放开疫情管控举措，开启“与病毒共存”。美联社7月14日报道称，尽管BA.5的传播导致国内疫情反复，美国人却已经摘下口罩，重新开始旅行和社交聚会，并且很大程度上忽略了注射疫苗加强针。另一方面，法院还阻止了联邦层面的口罩和疫苗强制令，束缚了美国官员推动防疫措施的手脚。当前欧洲国家仍遵循夏季以来的疫情放开政策，对此轮BA.5疫情的应对仍在政策建议阶段。7月19日，世卫组织欧洲区域主任汉斯·克鲁格表示，欧洲国家必须立即采取行动，加快疫苗接种并恢复口罩佩戴，以应对奥密克戎毒株新亚型BA.5迅速传播引发的病例激增，避免在秋季和冬季出现卫生系统瘫痪以及更严格的管控措施。

从国内来看，BA.5毒株增加各地疫情防控的压力，多地已重启常态化核酸检测。今年5月，随着国内疫情逐渐趋于稳定，疫情防控逐步进入常态化防控阶段，全国共有5省+56个城市宣布进行常态化核酸检测。进入6月，多地陆续取消常态化核酸检测。7月以来，为应对疫情扩散，多地再次重启常态化核酸检测、或增加核酸检测频次。我们认为BA.5在国内引发再次大规模传播的可能性不大：首先，现有防控政策不断优化，通过“主动防、早发现、快处置”等系列举措，可大幅提升对BA.5毒株的应对能力；其次，BA.5毒株载量高、易检测，积极开展核酸检测可实现有效控制；再次，尽管 BA.5 免疫逃逸能力有所增强，但疫苗对于预防重症和死亡仍然有效。从深圳等地经验来看，常态化核酸检测措施可快速筛查出社会面病例，有效防止疫情大规模反弹。4月初，深圳疫情基本平稳后，率先转入常态化防控阶段。4月-6月，在国内多个省份疫情反弹背景下，深圳市累计新增确诊病例85例，疫情情况总体稳定，零星新增均在可控范围内。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

美国二季度GDP季调环比折年率-0.9%，为连续第二个季度环比负增长，显示美国经济已进入“技术性衰退”。从分项看，二季度居民商品消费、企业固定资产投资、房地产投资、库存均走弱，合计拖累GDP约4.3个百分点。服务消费和出口虽有回暖，但不足以弥补前述各项下滑带来的拖累。与一季度相比，二季度的GDP负增长降幅虽然有所收窄，但代表内需的消费和投资表现还比较好。相比之下，二季度消费和投资出现明显走弱，表明经济内生动能已经开始下降，特别是耐用品消费、房地产投资、库存变动等核心内需指标表现疲软，表明通胀高企和利率抬升对美国经济的影响已经显现。

虽然当前美国经济可能还称不上真正意义上的衰退，但后续美国经济演化已明显在向衰退方向迈进。当前，全球资本市场对于美国经济衰退的讨论还是停留在预期上，预计后续将更多聚焦于真正意义上的衰退。至于衰退发生的具体时点的判断，也可能从市场此前普遍预期的2023年提前至2022年年内。如前所述，二季度消费和投资走弱，一部分与高通胀有关，另一部分与货币紧缩有关，而这两个因素在短期内并不会很快消失，这意味着三季度消费和投资可能还将继续承压。如果三季度GDP同样因为消费投资疲软而环比负增长，那么即便不考虑一季度GDP的特殊性，二、三季度的连续负增长也或将使经济向衰退方向继续演绎。另外，由于短期的经济放缓还不足以让美联储停止紧缩，预计随着加息的持续和累计效应，下半年美国经济面临的下行压力还将增加。

图表6：美国GDP环比增速贡献拆分

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：美联储加息周期最快阶段或已接近过去

根据7月FOMC会议给出的安排，7月如期加息75BP,对缩表相关安排未有进一步变化。结合市场表现来看，伴随着油价下跌、通胀预期回落，美股尤其纳指大幅上涨，美债收益率和美元下行，资本市场呈现交易美联储“鸽派”的特征。相较于6月议息会议，此次会议体现出两方面变化：

一方面，美联储释放出加息放缓信号，以及对年内后续加息指引并有激进紧缩的安排。在7月议息会议上，鲍威尔表示“随着利率变得更加收紧，放缓加息步伐可能是合适的”，并表达9月加息幅度仍有赖于通胀水平，显现后续美联储操作更多也是相机抉择，难有明确的预期管理，目前并未调整年内加息至3.25-3.5%的利率目标。

另一方面，美联储已意识到美国经济下行压力。在此次会议上，鲍威尔指出当前美国经济有所放缓，生产、支出有所回落，但就业仍然强劲，所以并不认为美国经济面临衰退，并表达愿意为了抗通胀承受经济保持在潜在经济增速（2%）以下，可见美联储对经济下行保有一定的容忍度，而当前美国经济韧性好于此前市场预期的衰退情形。

展望未来，7月加息预计落地的情况下，尽管预计美联储未来三次议息会议仍将加息100BP（市场预期9月加息50BP,11-12月各加息25BP），但本轮美联储加息周期最快阶段或已接近过去。与此同时，由于加息力度的放缓，后续加息时段也有被拉长的可能，美联储降息窗口或可能有所延后。目前，市场对联储降息预期的时间窗已由2023年初延迟至2023年二季度。市场未来定价的核心可能将从目前的加息逐步转向衰退明确下美联储相对应的新一轮货币宽松。

目前来看，2022年三季度美国通胀（尤其是8月通胀）和经济数据的表现将决定这一转换的进度。从美国CPI来看，考虑到基数效应，在油价保持100-120美金/桶假设下，美国CPI同比最晚可能在9月见顶，但大宗商品和美国劳动力市场的供给紧约束，将制约通胀回落的速度，未来需要看到加息背景下需求端数据的继续走弱、以及失业率的重新回升，才能确认通胀环比是否进入持续下降的通道。因此在本轮加息周期的下半场，随着美国PMI、消费、投资以及房地产、劳动力市场等相关数据的放缓得到进一步确认，市场定价核心将从加息逐步切换为衰退，其切换出现的时点或在三季度末和四季度初。一旦这一转换得以确认，市场对于通胀和加息的反应趋于钝化，意味着美债收益率和美元指数的见顶，对利率敏感的、以纳斯达克指数为代表的成长股表现将相对占优，同时也会为我国货币政策的进一步宽松打开空间。

图表7：7月27日CME关于美联储

未来议息会议的加息预期

数据来源：CME，金鹰基金整理

1、国内经济：国内复苏仍不稳固，政策偏向稳中求进

中观数据显示，内需和生产内部分化，国内经济复苏仍不稳固。需求端，地产再度走弱，但汽车、影院等可选消费需求仍在持续改善。7月前24日，30大中城市日均成交面积为34.4万方，环比回落39%，同比-38%；土地成交溢价率均值回落至2.7%（5、6月读数分别为3.3%、4.1%）。相较下，7月汽车销售虽较6月的同比增速有所放缓，但仍呈偏强特征，7月前10日，乘联会口径乘用车日均零售量4.0万台，同比回升16%（6月全月同比22%）；7月全国电影票房同比增速21%，属自去年12月以来首度转正。生产端，7月前两周行业开工率变化不一。7月大宗价格下行明显，上游钢企库存较高，行业出现主动减产去库存，截止7月29日全国247家高炉开工率均值回落至71.6%，螺纹钢加速去库，此外高耗能行业出现限产，焦化企业开工率最后单周同比降幅扩大至-9.22%。相较下，偏下游的水泥、汽车半钢胎开工率出现企稳迹象。7月PMI降至荣枯线以下，主要受到生产端拖累，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平。

政策基调偏向于稳中求进，经济目标力争最好结果。7月政治局会议强调“保持经济运行在合理区间”、“要保持战略定力，坚定做好自己的事”，反映出下半年经济工作还是要干好实事，或意味着下半年经济平稳增长的合意中枢在5.5%左右，由此预计今年全年经济实现4%增长。相较此前4月29日政治局会议表述，此次会议去掉了“努力实现全年经济社会发展预期目标”措辞，新增“力争实现最好结果”表述，显现经济目标相对淡化。结合“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”的表述，经济增长抓手或较多体现出区域性发展。

图表8：螺纹钢加速去库

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、信用流动性：用足用好存量工具，流动性保持充裕

政治局会议明确财政积极作为，用好存量工具。整体来看，此次政治局会议定调基本符合近期总理在国常会、世界经济论坛上对外引导的市场预期。财政方面，此次政治局提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，不过并未提及其他财政增量工具，反映当前财政政策优先考虑的还是用好存量工具，“用足”意味着过去专项债“余粮”将被顶格使用。当前地方政府专项债的余额与余额限额之间仍有1.4-1.5万亿的差距，由此对应着，下半年政府发债对信用支撑或出现减弱。四季度，不排除在余额限额内增加今年新增专项债发行的可能性。是否有新增发行的可能，可在8月进行观察。

货币方面，流动性充裕，加大企业信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金，一定程度上打消了市场担心国内流动性收紧的担忧。但与此同时，反映出后续政策端“宽信用”支持倾向于企业领域，尤其是用好现有政策性金融机构加杠杆、基建投资基金等结构性工具。当前宏观经济仍处于弱修复阶段，房地产风波等潜在风险仍存，虽然存在CPI上行、美联储加息挑战，但仍需要保持货币偏松状况为经济修复和金融稳定保驾护航。

7月以来，央行公开市场逆回购操作数量更加精准灵活，或许代表央行的逆回购操作框架进行了调整。在今年7月之前，央行的逆回购操作规模在绝大多数交易日都是100亿或100亿的整数倍。而7月以来，这一操作习惯发生了改变。7月4日-7月15日，央行连续进行30亿逆回购操作，7月18日逆回购操作量为120亿，7月19日逆回购操作量为70亿。疫情好转后，市场普遍预计央行将推动DR007回升至7天逆回购利率，但是截止7月底，DR007仍然处于1.5%左右的位置，与6月没有明显差别，银行间市场流动性依旧非常充裕，这些操作可能都是为短端流动性供需上更好地实现均衡，而不能理解为货币收紧的信号。

图表9：当前DR007利率

仍处于1.5%左右的较低位置

数据来源：Wind，金鹰基金整理 仅供参考，不作为投资建议

展望8月，政治局会议定调偏稳，政策面更多关注前期政策落实，经济复苏斜率下修，后续市场对经济信心的恢复有待基本面提振，恢复需待时日。A股在7月期间已进入平淡期，当前市场分歧较大。进入8月，疫后修复与前期稳增长政策效果落地产生一定的叠加效应，后续市场观察重点将回归到基本面验证上，包括企业中长期信贷、地产需求等方面。与此同时，上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐。海外更多关注欧美经济衰退压力，以及欧美央行的相机抉择，若存在较大变化，外围“衰退式”宽松预期升温，对国内货币政策空间相对友好，市场风格或将继续偏向成长，不过外围通胀仍存在变数，有待观察。总体而言，建议在8月可重点关注中报业绩景气方向，但在外围流动性预期未发生显著变化之前，估值天花板不宜看得过高。

后续，还须重点关注以下因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场共识产生新的预期引导，从而在边际变化或将对A股市场产生新的重要影响：

1）进入8月，A股上市公司迎来密集发布中报业绩的时间窗口。

2）7月政治局会议指出“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，可关注平台经济、地产停贷等产业新变化。

3）7月政治局会议指出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，观察8月常务会，验证余额限额内增加今年新增专项债发行的可能性。

3）8月底的Jackson Hole会议，在此次“央行年会”上，全球央行首脑或将给出关于货币政策方面的前瞻指引。

关注行业上，继续维持均衡，国内经济复苏预期偏弱，海外衰退式宽松预期增强，成长相对占优而消费仍须重视：

1）科技：在估值合理前提下，结合中报业绩，继续优先关注景气度靠前的科技行业（新能源/军工），此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车半导体/互联网平台/广告/IT软件）。

2）消费：虽然动态清零基调不变，但现有的常态化、精准化防疫模式已经建立，相关政策持续优化，统筹防疫和经济发展的未来演进方向未变，持续关注疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场），及受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。

3）稳增长：稳定地产市场依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线依然值得关注，此外后续“因城施策”用足用好，地产销售有望在政策支持下稳中向好，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种依然受益（消费建材/家居/厨电）。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.7.30

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