浙商基金周锦程为你解读一周债市！

主要结论：

上周央行OMO进一步缩量到20亿、且证券时报喊话市场不要滚隔夜，但实际隔夜利率反而进一步下行，跨月的7天利率水平也较为正常。上周债市利率下行的主要驱动利率是会议发布内容，淡化经济增长目标、财政刺激力度有限，使得市场对下半年经济增速预期有所下调。

固收系统信号来看，资金利率仍然宽松，势能维持高位走平，短期利率、长期利率、商品引导模型维持看多，汇率引导模型维持看空。

展望后市，在近期股债市场方向不确定的情况下，上周会议内容、周末显著不及预期的PMI数据，以及继续超预期宽松的资金面，指向短期债市的胜率仍不低。经济在中期只能弱复苏的概率进一步提高，但在央行政策利率不打开下行空间的情况下，债市盈亏比较低。总体上至少可以按震荡市的逻辑去做债券资产的配置交易，不需要过于防御。

1)会议

上周四晚会议的内容。几大要点，一是淡化全国层面的经济目标、二是下半年财政政策力度不大、三是对消费没有明显提及。

具体来看，工作总体要求仍然坚持4月提出的三要（经济要稳住、发展要安全等），优先级偏向稳就业稳物价，未提全国层面的经济目标、只提“力争实现最好结果”（但对经济大省提出了“力争完成经济社会发展预期目标”）。

宏观政策方面，重点是扩大需求（针对当前需求不足），财政政策的定位是“有效弥补社会需求不足”。给出的下半年的财政政策空间有限，一是6月已经提出的政策性银行信贷额度和专项基金（8000亿+3000亿*一定杠杆倍数≈2万亿左右），二是提到“用足用好专项债务限额”（专项债累计限额-专项债累计余额=1.5万亿）。

几个重要事项，平台经济的表述更积极，要推出绿灯投资案例；在能源安全方面要加大规划建设新能源供给消纳体系；房地产，首次在“房住不炒”总基调之前放上“稳定房地产市场”的提法，明确“压实地方政府责任，保交楼”。

2）美联储议息会议

27日周三美联储如预期加息75BP，政策利率上限正式触及中性利率水平2.5%。经济方面指出“预计经济增长将有一段时间低于趋势水平，经济的不确定性正显著增加，但也认为当前美国经济尚没有陷入衰退”，与6月经济预测一致；通胀方面认为未来通胀上行风险主要源于外部，比6月剔除了“供应链压力”这一项；前瞻指引方面，美联储与欧央行类似，放弃了前瞻指引，但仍表达年底前希望利率达到3.0-3.5%区间。

海外大类资产已经从6月美联储加息后就已经结束了从去年四季度以来的通胀交易逻辑，即使7月发布的6月CPI同比数据再超预期创新高也不为所动。目前美债利率下行更多是通胀预期下行所驱动，与工业金属价格下跌一致；美股则是先反映美联储加息预期的放缓、尚未反映如果经济衰退将带来杀业绩的阶段。

3）中国PMI

中国7月官方制造业PMI只有49，预期50.4，比前值50.2回落1.2；非制造业PMI为53.9，也比6月回落0.9。7月制造也PMI的回落幅度显著超过季节性。分项来看，订单、生产端都出现大幅下降；购进价格指大幅下降11.6到40.4，与6月以来南华工业品价格指数大跌一致，但该指数从7月中旬以来又有反弹；制造业生产、库存双降，为主动去库存特征；新出口订单指数在5-6月持续回升后，7月也出现回落，出口有一定隐忧。

总体上7月PMI显著不及预期既有地产断贷等扰动，更直接反映了需求不足的问题，显现出下半年经济只能弱复苏的迹象。

资金面方面，上周央行OMO投放周一、周二变成50亿，周三开始又变成20亿（比前几周30亿更低的水平），周四证券时报直接喊话市场不要滚隔夜。但实际资金面仍然宽松，R001周均值从上周1.32进一步下行到1.18%，R007周均值从上周1.62上行到1.72%（跨月正常幅度）。

现券方面，上周一到周三随着隔夜资金利率进一步下行、现券利率震荡下行；周四白天由于OMO投放量、证券时报喊话、以及会议前市场谨慎情绪而回调；但周四晚上会议内容对经济任务偏淡化，债市利率进一步下行到7月以来新低。周度国开曲线因资金面超预期宽松陡峭化下行，短端下行10BP、中长端也有6BP左右下行；信用债普遍下行6-8BP；1年国股存单下行11BP。

利率市场表现

信用市场表现

超长国债换手率

现券期限利差方面。4月以来总体处于走陡的趋势中，持续反映短端资金利率过于宽松、长端担心经济复苏的现实。6月以来3年品种的期限利差已经水平震荡，10-1年则仍有进一步走陡。

期限利差分位数及3/5/10Y相对1Y期限利差走势

税收利差方面，国开-国债主要期限的绝对水平仍处于历史低位。在6月反弹后，最新3年期利差持续压缩到5月水平，5年期利差从6月下旬以来有所反弹，10年期利差近期受到10年国开换券影响、最新比水平创新低。

3/5/10Y国开税收利差

衍生品方面，Repo 1*5和Shibor 1*5都处于历史高位，与20年4-5月高点水平相当，但20年6月是靠短端快速收敛而变平的。NDD利差从7月上旬的0附近，最近扩大到-10BP，海外比国内情绪更悲观。周度5YIRS只下行2.5BP，但5年国债、国开下行5-6BP。国债期货跨期价差5年基本走平、10年走扩0.045。

Repo/Shibor 1*5

NDD 5Y

国开/国债Bondswap

TF/T跨期价差

资金方面，狭义流动性指标方面，离散度指标正常，趋势指标进一步走低，偏离度指标略有回升。以大型商业/政策性和股份制银行为代表的市场主要融出余额，本周从前期4.1-4.2万亿高位回落到3.7万亿、部分是月末原因。

资金离散度

趋势性指标

资金偏离度

主要融出机构逆回购净余额

市场情绪方面，无平滑的基金久期中位数从上周2.9上行到3.3，平滑后中位数从上周2.5上行到2.7。

市场久期中位数水平

势能角度来看，本周绝对水平略有回升、仍维持高位。

势能水平

动能角度来看，短期利率、长期利率、商品策略维持看多，汇率策略维持看空。

利率引导模型（短期-10Y国开）

利率引导模型（长期-10Y国开）

汇率引导策略

商品引导策略

净价引导策略推荐久期

1.7月财新PMI

2.央行OMO是否有进一步信号

3.美国7月非农数据

文中数据来源wind、浙商基金，截至2022年6月30日。文中图片均来自浙商基金。

滑动查看完整风险提示