2022-08-02 16:14
年初以来，受疫情的影响，消费板块遇到了较大的挑战。随着国内疫情防控形势的好转，经济复苏预期的升温，消费板块的投资热情也迅速得以提振。近期，在上投摩根举办的Alpha Talk - 机构客户双周交流会上，我们邀请到了基金经理徐项楠，为大家分享疫情后大消费行业的投资思路，并重点探讨了消费细分赛道的投资机会。
今年上半年，消费板块遇到了较大的挑战，主要有三方面的原因：首先，在企业收入端，疫情是对消费板块极大的制约因素。在2020年，经历了疫情冲击之后，消费在二季度迅速复苏，此时市场的信心仍较为充足，很多现金流充沛的消费企业为了抢占复苏后的先机，在此阶段进行了逆市扩张。不过到了2022年，疫情的持续时间和影响程度使得很多企业不得不开始由攻转守，收入端受到较大影响。其次，在企业成本端，地缘政治、极端天气等因素推动了原油、农产品等原材料价格的上涨。消费品的包装材料与原油价格关联较大，农产品价格上涨也加大了成本端的冲击。成本的波动对消费企业的盈利能力有较大的影响，因此在2022年一二季度的季报中，我们看到很多消费企业的收入出现波动。同时，伴随着美联储加息的外部政策影响，导致整个市场的风险偏好相应降低，很多成长性较强的消费公司因此也产生了估值压力。
以上三方面因素压制了上半年消费赛道的表现，对于整个消费赛道的投资，带来了诸多不确定性。然而随着疫情的好转，很多消费场景逐步恢复，消费随之开始复苏。加之国内流动性较为宽裕，整个市场的风险偏好也回到了一个理性的状态，因此无论是消费品板块，还是A股整体市场，都经历了一波有力的反弹。
对于消费赛道的投资而言，收入驱动是非常重要的因素。例如白酒、医美等，这类消费非常依赖线下场景，因此受疫情冲击较大。在疫情得到有效控制后，消费场景逐步恢复，它们的收入端也有望出现明显的恢复。另一方面，随着地缘政治边际好转，虽然原油价格仍然高企，但整体较为平稳，上游原材料边际向上的压力较小。消费品的收入端有望恢复，加之成本端的压力会逐步减轻，因此，我们认为从今年三季度到明年一季度，消费企业的业绩有望出现底部反转。另从估值角度来看，目前国内的流动性较为充裕，整体信贷也在放松，有利于市场风险偏好回归理性。因此我们认为，消费赛道未来市场预期逐步向好。从投资角度来看，复盘2020年的消费复苏路径，对2022年的消费投资依然有很强的指导意义。2020年消费板块复苏的节奏和弹性存在较大差异，其中整个「出行链」复苏较快，「To B」端餐饮占比较高的企业，复苏弹性较大。从复苏节奏来看，出行链 > 餐饮链 > 白酒等可选消费。因此，参考2020年的经验，我们可以沿着这个方向和产业链去寻找和布局最先反弹、且具有更高弹性的板块。
「出行链」主要包括，航空、酒店、机场和免税店等，其中，市场投资分歧较大的是航空板块。上一轮航空业的景气上行周期，要追溯到2009-2010年，而后，供给端出现较快增长，但这也导致了行业竞争更为激烈。在此期间，虽然整个航司的价格体系有所改革，但是由于中美贸易摩擦和疫情等原因，各航司并未充分享受票价上涨的红利。从2020年开始，受疫情影响，在供给端整个航司机队规模的增速出现下降。然而就未来的需求预期，目前的供需缺口将持续扩大，对于航空业而言，将会拉动一轮景气度向上的周期。因此我们认为，未来一旦出行政策放松，出行需求释放会非常明显，届时预计对于整个航司的盈利状况会有相当大的改善。同时，我们认为油价不是航空业发展的关键的矛盾。回顾上一轮航空上行周期，同样面临高油价的压力，航空公司的业绩依然十分不错。因为只要当客座率超过80%，燃油附加费就可以覆盖起降成本。因此，客座率和供需关系才是影响航空业复苏的关键因素。免税板块有着与航空较为相似的逻辑，过去几年供给端一直面临着收缩压力，随着疫情好转，一旦需求端逐步恢复，也将会带来业绩的强劲复苏。纵观酒店业，一些品牌酒店在过去几年中，依然有展店计划。一旦差旅出行恢复正常，酒店的RevPAR（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）将会显著恢复，因此我们未来看好酒店业的利润弹性。在消费板块中，白酒是绕不开的话题。白酒有着极佳的商业模式，在消费品投资中极具吸引力。从2022年一季报来看，白酒板块整体利润也非常不错。不过从短期来看，我认为白酒板块的景气度或面临一些压力，原因有三：其一，从一季报的资产负债表和现金流来看，白酒行业的预收款环比略有下降；其二，从行业龙头的年度批价涨幅指标来看，今年仍处于微跌状态；其三，今年三季度中秋和国庆相隔较远，双节爆发的需求或将有所减弱。当然，从长期来看，白酒的商业模式决定了其具有较好的投资属性，是值得关注的优质资产。短期而言，我们优先关注「出行链 > 餐饮链 > 白酒」。目前整个白酒板块的估值较为健康，未来一旦疫情好转，白酒板块的复苏同样也指日可待。
从成本端来看，啤酒的包装材料价格在今年上半年面临了较大的上行压力。然而通过一季报我们发现，啤酒企业的毛利率并没有受到太大影响。主要原因是啤酒企业通过提价和产品结构升级，有效对冲了成本上行的压力。并且，很多啤酒企业今年的营销费用并没有扩张，因此，使得整体利润没有受到太大压制。站在当前时点，展望今年下半年和明年上半年，我们预计啤酒行业成本端的压力大概率会有所缓解，而提价和结构升级仍在持续，因此未来啤酒行业的利润弹性将较为可观。同时，啤酒板块也非常贴合疫后餐饮高弹性的板块属性，随着收入端的复苏持续兑现，我们认为啤酒板块是一个值得关注的方向。小食品板块在收入端受疫情影响非常明显。在成本端，以调味品为例，从一季报来看，大豆成本上行压力较大，导致调味品企业毛利率下降明显。但是，与啤酒板块不同的是，由于调味品有一个发酵的时间跨度，调味品行业在成本端的计价会跨越一至两个季度计算综合成本，有一个相对滞后的过程。因此我们预计，从报表上看，调味品板块成本端的压力大概率会在明年一季度得到缓解。后续投资机会需要我们持续关注板块内各公司表现。
在消费板块中，景气方向除了疫后复苏板块之外，另一个值得关注的便是汽车产业链。从汽车行业的周期来看，它的景气度往往伴随着政策、新车型推出等因素。当下，我们看到国家出台多项政策促进汽车消费。在今年下半年，许多车企也将推出更多新车型，这些都将推动汽车行业景气度的提升。另外，很多汽车零部件企业，不仅同步享受了整个新能源车渗透率的提升，同时还享受到新能源车零部件国产化的红利，因此它们的增速将会非常可观。我们认为，汽车零部件、新能源车等板块，未来都是非常不错的方向。
我认为，好的公司，同样需要有好的价格。不能因为关注于企业的质量，关注于成长性，而放松了对其估值的考量。当遇到一些好的资产，但它的价格不太合理的时候，我愿意短暂放弃这样的机会，耐心等待下一个更为合适的击球点。我会在景气度比较高的消费赛道中，自下而上持续挖掘能够长期贡献价值的优质公司。同时，我还会扩充一些自上而下的框架，借助宏观辅助分析，更好地应对波动市场下的组合风险。今年上半年，在市场较为煎熬时，我对整个组合中的资产价格进行了重新梳理，有些标的虽然不错，但其资产价格却处于明显高估的状态，于是我会进行减仓。而有些公司股价经过回撤之后，价格已趋于合理，我则会加大对其的关注和配置。因此随着市场反弹，整个组合的表现也更具弹性，这为整个组合带来了正向的反馈。
消费行业在疫情之下“负重前行”并表现得极具韧性。如今，行业的预期逐步向好，消费赛道量价复苏指日可待。
