高毅资产卓利伟近期分享：从产业链的纵深寻找结构性机会

• 我们会在更多的细分行业中寻找好生意与优秀的公司，配置上个股与细分行业会更分散，但投资逻辑上更集中。这个投资逻辑是技术进步、产品创新与快速迭代、核心技术与工艺的自主可控、供应链重构。

• 对于一些细分行业与重点个股，当市场预期极为乐观并快速达到高度共识时，共识的高度聚焦所带来的估值风险需要我们警惕。

• 无论是A股还是海外上市的中国企业，总体上我们投资的出发点是公司和行业的基本面，组合分布只是最终呈现的结果。香港市场作为亚洲时区最大的国际化的股票交易所，其战略意义非常重要，我们仍较为看好港股。

• 中国制造业产业链的优势仍难以被超越：中国有最完整、成本最低的重化工业基础；供应链网络非常纵深，兼具规模、密度和弹性；有着庞大的工程师和高技术的产业工人队伍，同时又是最庞大的产业资本融资市场之一。因为中国同时兼具这些因素，意味着绝大部分经济体的全产业链成本非常难以低于中国，同时中国企业在技术、工艺与产品的迭代速度也更快、持续研发投入与资本开支能力也更强。

• 在电动化渗透率快速上升的过程中，中国企业占据了主要的市场份额，并将进一步改变与打破了传统燃油车时代封闭的供应链体系。在电动（或混动）车时代，国内整车企业以较好的产品力在30万以上的SUV与20万以上的B级轿车上逐步积累了品牌价值，这是燃油车时代从未有过的历史性突破。

• 未来新的能源格局将深刻改变以内燃机与化石能源为基础的全球传统工业体系与供应链关系。在这个巨大的产业变革过程中，无论在技术进步与产品迭代、规模化生产、装备国产化与商业模式的探索，中国企业在这方面的竞争力有着非常显著的比较优势。在这些供应链的纵深处，会有很多投资机会。

• 换个角度思考，疫情的冲击其实也是对消费服务行业的一次压力测试，一定程度上对这些行业的需求构成短期较大的压力。但有的行业供给侧收缩得更厉害，一些抗风险能力较差的企业逐渐被出清，抗风险能力较强的优秀企业后续能够获取更多的市场份额。我们更关注在产品侧有更多差异化提升产品力的国产品牌的崛起。

• 互联网已经不再是一个高增长的行业，用户红利和流量红利基本结束。在这样的背景下，我们要找产品服务比较独特的公司，要回到对互联网产品内容的研究，回到盈利能力的研究上。在不确定因素较多的背景下，我们既要关注企业的长期竞争力，也要关注企业中短期业绩的可靠性，同时也需要提升对资本市场反馈的敏感度。

• 不能把短期因素简单线性外推，世界的发展永远是螺旋式上升的过程，永远是在纠错中不断进步的。

• 保持持续学习的状态非常重要。从短期结果来看，效果未必很快体现，但这个过程非常重要。我相信在这个时候你做什么，决定了你未来的结果怎么样。

  01  

Q1:今年以来，A股、港股和欧美市场均出现了较大幅度的同步下跌，市场信心也较为脆弱，请问卓总您对今年市场的观点？

卓利伟：首先，从欧美等发达经济体来看，通胀与增长不足的风险在相当长时间仍然存在，后疫情的极度宽松政策的逐步退出、地缘政治的动荡与贸易保护导致的大宗商品供给不足与供应链重构等因素的共同作用，必然导致较长期的有效供给不足远比经济下行导致的需求不足更为剧烈，全球长期低利率的环境已经终止。

但反观国内通胀压力不会很大，一方面是国内产能充裕，另一方面近年需求端也有所收缩，我们观察到银行间利率又到了上一次的历史新低。以社融数据为例，有10%以上的增长，但结构上主要是票据融资；不论是中长期贷款还是短期借贷，包括消费贷、经营贷其实都在下降，反映出投资意愿和消费意愿不足。我们看到PPI上涨，属于原材料价格上涨传导，但国内CPI并不高，而海外很高，有一部分通过出口转嫁过去了。前两年中国总体上处于去杠杆的宏观环境，目前的流动性仍然比较充裕，货币政策也比较宽松，这一点对于资本市场来说比较友好，我认为风险并不大。但我们所面临的不确定因素仍然存在，欧美国家通胀高企、后续衰退的风险在提高，一定程度上可能抑制我们的外需出口；另外，国内疫情仍有反复，对经济民生还会带来困扰，财政与就业有一定压力，房地产需求收缩、经济增长潜力有所降低，这些对于资本市场都会带来震荡波动的可能性。

其次，结构性机会仍很多。我们会在更多的细分行业中寻找好生意与优秀的公司，在个股与细分行业上更分散，但逻辑上更集中。从长期看，能源革命可能是未来产业格局变迁最大的变量，并将深刻改变全球工业体系的变化，中国企业在相关领域的能力与进步速度处于全球领先地位，供应链纵深的细分行业具有丰富的结构性机会；另外，中国仍处于中产阶层不断壮大的发展阶段，在需求总量增速放缓的同时，消费升级（与分级）、产品创新与商业模式的创新仍有较大的发展空间或结构性替代的空间。

第三，结构性、阶段性的风险需要注意。特别是当市场预期很快达到高度共识后，一些共识聚焦所带来的估值风险需要我们警惕。即使是在中长期产业趋势非常明显的领域，要警惕阶段性高预期失落的风险，也要警惕行业总产能高增长之后竞争加剧与利润率下降的风险。

Q2:今年港股和美股中概股均出现了较大的波动，站在当前时点，您如何看待两地的投资机会？

卓利伟：港股相较于全球资本市场一直有一定的折价，背后的原因有两点：第一，港股“两头在外”，投资者是全球资本，尤其是海外机构为主，上市公司又主要是大陆的企业，香港市场缺乏本地居民的投资氛围；第二，港股市场做空机制特别发达。两个因素叠加导致港股估值有一定的折价。

长期来看我们还是看好港股投资机会。

第一，港股通南下资金越来越多，目前南下资金已经超过了北上资金；

第二，港股是离岸账户，它是海外全球投资者投资中国最方便的市场；

第三，香港交易所一直在不断改革和创新，无论在IPO还是在交易制度上都有一些新的进步，未来大概率是亚洲时区最重要的股票交易所。

所以，战略上我们仍看好香港市场。

美股市场会有一些区别，对于在美国上市的中概互联网企业，会受到美国政治的影响，例如美国《外国公司问责法案》的影响，本质上不仅受到证券监管的影响，也不能排除美国政府把这个问题赋予一定政治化的可能性，会带来短期交易的风险，我们对此相对谨慎。同时又鉴于中概股部分标的自身生意模式非常有特色、差异化，经过前期的大幅调整，估值已经非常便宜，我们会保持一定关注。

无论是港股还是美股，总体上我们投资的出发点是公司和行业的基本面，市场分布只是最终呈现的结果。

  02  

• 广义制造业

Q3:您目前主要关注四个方向：广义制造业、大消费行业、互联网行业、低估值的优质蓝筹。其中对于制造业，市场可能会担心：经济下行周期中面临增速放缓和需求减少的压力，叠加大宗商品价格维持高位可能稀释制造业利润，请您分享关注广义制造业的逻辑？

卓利伟：对于广义制造业，我们的思考逻辑主要有几点：

第一，国内制造业的全产业链成本很低。中国有最发达、成本最低的重化工业基础，这是中下游其他制造业的成本。我们研究很多行业时发现，绝大部分行业全球的投资成本都比中国高出很多，所以即便东南亚土地和人力成本比我们低，但中游的制造业的投资成本仍是中国的1.3至2倍，欧美发达国家在一些制造业Capex（Capital Expenditure 资本性支出）的单位成本可能是我们的五六倍，同时欧美已经在很多制造业中退出多年，缺乏庞大的工程师与产业工人队伍。而东南亚国家缺乏重化工业的基础设施，例如港口、码头、大物流、基础化工、材料、钢铁等基础工业，这些都是制造业社会化成本最根本的影响因素。

第二，中国的供应链网络非常纵深，兼具规模、密度与弹性，在全球的产业链分工里，承担了“资源品→工业品→消费品”的过程中最重要的枢纽作用。

第三，中国有着庞大的工程师和高技术的产业工人队伍，这决定了很多产品的研发、工艺的进步与迭代的速度很快。例如中国企业在电动车的代际产品是1年左右迭代一次、而传统合资燃油车的代际产品是每3-5年迭代一次；，中国公司开发一款小家电可能只需要1-2周，如果在欧洲企业至少要3-6个月；其他工业品也是一样，例如医疗诊断设备，中国公司近年在国内市场的份额已经逐步超过了很多知名外国企业，就是因为中国产品的研发、迭代速度很快，产品力和外资品牌越来越接近，且价格便宜很多。

在投资方面，我们选择广义制造业主要有几个方面的思路：

第一，在技术、工艺突破上有高壁垒的行业。中国制造业从过去最早的简单组装，到关键工艺技术的学习，再到现在逐步真正进入了自主研发的阶段。技术与工艺壁垒是非常重要的。例如在冶金、钢铁、化工、合金材料这些看似传统的行业，一些细分领域的技术壁垒很高，突破技术、工艺壁垒后，中国企业在本土市场将较快实现国产替代。

第二，中国在国际上有产业比较优势的行业，例如光伏、新能源汽车等领域。光伏全产业链的产能有80%以上在中国，而且技术与工艺的迭代、装备的研发与创新都由中国公司主导，成本优势非常显著。

第三，在自主可控水平不断提高的科技制造业，例如半导体、电子、关键材料、航空发动机等领域，中国公司也不断取得进步。

高壁垒、产业比较优势、自主可控这三点不是彼此独立的，有些细分行业能满足其中一点，有些同时符合多点要求，例如航空发动机，这是技术壁垒最高的高端制造业之一，同时又对自主可控的要求很高，无论在军机与民用航空中都有长期较大的发展空间。

• 化工行业

Q4:对于广义制造业，您提到了几个关键词：高壁垒、产业比较优势和自主可控。其中化工行业在原油价格不断上行叠加经济承压的背景下，成本端和需求都会有影响，请问您如何看待化工方向的投资机会？

卓利伟：化工行业是一个比较特殊的制造业，有几个特征：

一是对化石能源原材料的高依赖度。地缘冲突对全球能源格局的变化可能带来长期的影响，油气与煤炭在全球各国的分布本身很不均衡，结构上看煤化工比油气资源的成本更有优势，产能布局在欧洲的化工企业将面临更大的原材料的挑战。

二是对重化工业基础的依赖度很高。化工需要港口、码头、钢铁、装备等多个重工业的支持，才能在全产业链上实现较好的规模化与成本优势。

三是环保与安全生产的要求很高。很多化工品受政府生产许可证的管制，或者需要环境影响评估与能耗指标的审批，化工行业在这个意义上也是一种特许经营。

四是关键工艺具有较高的壁垒。如MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、己二酸、多种聚烯烃、碳纤维、膜材料等多种化合物的生产技术，国内也只有少数公司掌握了这些领域的规模化生产能力。

由于化工产业具备上述这些特征，又受到长期原材料资源格局的影响，化工产业具备规模化与一体化带来的“越大越强”的特征。

我们在选择化工细分行业的时候，会考虑几个因素：

一是成本在全球具备很强比较优势的，公司在供给侧上的能力非常显著；

二是下游有更可靠的需求，比如下游是消费品、农业等行业的需求就更稳定可靠。

在高壁垒的子行业中，通常龙头公司在上游资源成本较高的时候，化工品与油气资源的价差往往加大，吨毛利与吨净利反而是上升的；我们也观察到，自去年下半年以来，很多化工品国内的价格已经显著低于国际价格，这个价差会在一定程度上传导过来。

• 新能源车、光伏产业

Q5:请您分享对于新能源车产业链及风光产业后续的投资展望。

卓利伟： 对于新能源汽车行业，电动化的渗透率空间很大，在电动车对燃油车加速替代的过程中，中国自主品牌将实现弯道超车。在全国从一线到四线的很多城市，我们跟踪了多个季度，电动车的批发量和上牌量的市场份额都是持续上升。乘用车的整体销量可能增速放缓，甚至负增长，但电动车销量和保有量的渗透率都在快速地增长。在这个过程中，中国品牌汽车的市场份额也在持续地上升。国产品牌汽车以较优的产品力、极致的性价比、持续快速迭代优化的推陈出新来不断获取市场份额，每个月的销量也持续快速增长。在电动（或混动）车时代，国内整车企业以较好的产品力在30万以上的SUV与20万以上的B级轿车上逐步积累了品牌价值，这是燃油车时代从未有过的历史性突破。

电动车行业的投资从锂电池产业链的第一阶段、到国内主机厂产品放量的第二阶段，逐渐转化到主机厂品牌分化与国内零部件供应链不断深化的第三阶段。

光伏是我国在全球有显著比较优势的产业，供给主要是中国企业，需求面向全球，从上游硅料到中间的硅片、电池到组件，80%以上的优质产能都在中国，从装备、材料到生产工艺的技术创新也都是由中国公司来主导。光伏产业在技术和工艺各方面，都不受制于别人，原材料也是。中国经济结构中一个现象是上游原材料、大部分能源金属相对短缺。我们制造业非常强，但我们原材料储备不丰富，但光伏行业不存在这个问题，光伏的上游原材料是硅——地球上含量最多的元素之一。另一点很重要的逻辑，是未来一段时间光伏的新增装机、累计装机在全球能源结构中的占比，将比以往预期的更多。地缘冲突使全球地缘政治格局变得更加复杂，能源的自主可控是每个国家必须要考虑的一个战略问题，光资源作为全球分布最均衡的资源，是最可持续的。全球主要经济体光伏的装机量都会显著提高，近期欧洲、美国对光伏产业的政策都变得更加的积极。

另外，特别需要强调的是我们要站在能源革命的高度来思考整个新能源产业，技术进步与产业工程化迭代的持续推进，能源行业逐渐从采掘与勘探行业转换成更可持续的科技制造业。长期看，未来新的能源格局将深刻改变以内燃机与化石能源为基础的全球传统工业体系与供应链关系。在这个巨大的产业变革过程中，无论在技术进步与产品迭代、规模化生产、装备国产化与商业模式的探索，中国企业在这方面的竞争力有着非常显著的比较优势。在这些供应链的纵深处，会有很多投资机会。

• 硬科技制造业与“自主可控”

Q6:广义制造业的最后一个关键词是自主可控，这主要集中在硬科技制造业，请问您如何看待硬科技制造业的投资机会？

卓利伟：在自主可控水平不断提高的硬科技制造领域，主要关注航空发动机和半导体两个方向。

航空发动机可以说是技术壁垒最高的制造业之一，同时自主可控的要求非常高，既适用于军机，也适用于商用大飞机。军机的发动机一般3-5年需要更换，涡轮叶片一年就需要更换，所以航空发动机本身是技术与工艺壁垒很高的耗材，壁垒高意味着竞争格局好，耗材更换频繁意味着长期需求可靠。

对于半导体行业，虽然中国和欧美日韩等国总体仍有相当大的差距，但在一些细分方向差距在逐渐缩小，装备、材料与制程等方面都有所进步。例如功率半导体，过去几年国内厂商技术不断提升，下游需求行业也不断拓展到汽车、新能源、工控等多个领域。汽车电动化与智能化、光伏产业与工控行业的快速发展，都给国内相关功率半导体企业提供了更多的测试机会，并逐渐成为下游大客户的主流供应商。全球半导体行业面临的是需求不足导致的不景气，但国产化替代与技术进步、逐步建立自主可控的供应链体系仍是国内未来几年的主要矛盾。

另外，我们特别需要说明的是，在“自主可控”这个逻辑中，除了硬科技制造领域，实际上在很多传统行业（如冶金、化工、机械装备、材料、特钢等细分行业）领域，仍有部分公司实现高壁垒的技术与工艺的突破，打破一些关键零部件、核心材料、高端装备在少数发达国家少数公司的垄断，其中仍有不少结构性投资机会。

• 大消费行业

Q7:当前疫情反复以及上游通胀的压力一定程度上都制约了消费与服务的增长，您如何看待大消费行业的投资机会？

卓利伟：受疫情反复等多重因素影响，消费整体压力比较大，但换个角度思考，疫情的冲击其实也是对消费服务行业的一次压力测试，一定程度上对这些行业的需求构成短期较大的压力，其需求增速放缓、甚至下滑。但有的行业供给侧收缩得更厉害，一些抗风险能力较差的企业逐渐被出清，抗风险能力较强的优秀企业，在疫情被逐渐控制后，能够获取更多的市场份额。

尽管在经济不景气与需求收缩的压力下，整个消费服务行业面临更多挑战，但由于超大规模性的统一大市场与结构升级的空间仍然较大，我们仍然非常重视整个消费服务行业的结构性机会。在当下新的发展阶段，我们主要关注在产品侧脱颖而出的一些国产品牌崛起的投资机会，例如在运动鞋服、化妆品、家居、家电、食品饮料等行业，结构升级与产品创新的机会仍较多，当然我们也要关注短期业绩压力的影响。

• 互联网行业

Q8:今年您如何看待当前互联网行业的投资机会？

卓利伟：对于互联网行业，投资思路最重要的变化，是互联网已经不再是一个高增长的行业，用户红利和流量红利基本结束了，大部分行业渗透率提升的速度显著放缓，各平台在流量运营方面的空间越来越有限。

在这样的背景下，我们要找产品服务比较独特的公司，要回到对互联网产品内容的研究，回到盈利能力的研究上。今年3月中旬，中概互联网大幅下跌的过程中，个别互联网公司甚至跌到了核心业务只有六七倍市盈率，一方面已经比传统零售业还便宜，另一方面考虑到中概互联网公司受美国《外国公司问责法》的影响，仍有较大不确定性。

  03  

思考和总结

Q9:基于对市场的回顾与分析，请问您在投资上有哪些挑战，有哪些可以更为精进的地方？

卓利伟：客观来说，疫情的复杂性以及地缘冲突对全球资本市场风险偏好的影响都超出了我们原先的预期，资本市场的反馈也比我们预料的更加激烈。

比如说，我们知道消费品公司短期会受到疫情冲击，线下消费停滞，会对短期经营数据带来影响，但它长期的成长逻辑和增长空间并未改变，所以仍然具备着投资价值，但从结果来看，短期市场交易带来的股价冲击还是比预想的要大。

未来，我们认为，在不确定因素较多的背景下，我们既要关注企业的长期竞争力，也要关注企业中短期业绩的可靠性，同时也需要提升对资本市场反馈的敏感度。

Q10:今年以来市场经历了较大的波动，主要指数的最大回撤都超过了2018年，在面对市场大幅下跌的时候，您是如何调整和应对的，以及您的状态有没有什么变化？ 

卓利伟：今年内外部环境错综复杂，资本市场经历了大幅的波动和调整，也想和大家分享一下这个过程中我们的一点思考与体会。

首先，我们在心态上要保持更多的学习和思考。从2018年开始，市场变化很快，影响市场的因素也更加复杂和多元，很多因素已经远远超出了传统经济学和投资学的知识范畴，比如疫情、地缘政治、国际关系等重大问题对我们的投资来说都是很大的挑战。虽然多年以来我们在投资框架上有一些自己积累的思路，但要全面理解世界的变化，还是需要更加审慎，客观上对我们的知识结构、认知能力与深度研究的范围也提出了更高的要求。

其次，我们要保持足够强大的意志力和斗志。面对变化的市场环境，我们也不能把短期因素简单线性外推，世界的发展永远是螺旋式上升的过程，永远是在纠错中不断进步的，这是对心理素质和意志力的考验。我们不能在市场情绪的幻灭与迷茫中松懈，我们更要继续保持好工作状态，我们相信这种坚持与勤勉最终是有回报的。在疫情起伏反复期间，我们继续保持斗志，继续做好研究，继续每天开好讨论会、做线上调研，要把这些工作安排得满满的，我们该做的事一点都不懈怠，保持精进的状态非常重要。从短期结果来看，效果未必很快体现，但这个过程非常重要。我相信在这个时候你做什么，决定了你未来的结果怎么样。

第三，持续做好行业的覆盖和公司的研究。过去几年间我们持续做着更广的研究覆盖，组织内的成员数量在增加、研究能力在进步。最近一年来我们对于如何用软件来优化投研的工作流程方面有一些新的思考与实践，在信息处理、数据结构化、选股逻辑等方面的软件化与工具化做了一些有益的探索，在上市公司数量繁多与信息过载的背景下，试图努力将案头工作与信息处理的效率成倍提高，以解放出更多时间去做产业的实地调研与团队成员间高频的高质量讨论。另外，在产业快速迭代的进程中，过去对头部公司“持有型”的投研作业方式显然远远不够了，我们也要与时俱进，持续深入到产业链纵深处，持续迭代知识与认知，放下经验与成见，理解产业演进与企业成长的脉络。

-全文完-