西部利得基金宏观利率投资策略（2022年8月）

二季度经济实现正增长，6月增速延续反弹

• 二季度GDP同比增长0.4%，预期1.1%，前值4.8%，在国内疫情的扰动之下实现了正增长。分产业看，二季度第一产业同比增长4.4%，第二产业增长0.9%，第三产业下降0.4%，第三产业受疫情拖累较为明显。

• 6月工业增加值同比增长3.9%，比5月增速反弹3.2%，延续较快修复态势。三大门类中，采矿业增加值同比增长8.7%，较前值反弹1.7%，制造业增长3.4%，较前值反弹3.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%，较前值反弹3.1%。服务业生产指数同比1.3%，较前值大幅反弹6.4%，增速由降转升。

固定资产投资延续反弹，三大投资增速分化

• 6月固定资产投资同比增长5.8%，较5月反弹1.1个百分点。其中，基建投资同比增长8.2%，较5月增速反弹1%。制造业投资增长9.9%，较5月反弹2.8%。房地产投资回落9.6%，较5月降幅扩大1.9%，增速由升转降。

房地产销售脉冲性反弹，新开工降幅再次扩大

• 6月房地产销售面积反弹幅度较大，同比降18.3%，较5月降幅收窄13.5个百分点。受其影响，房地产开发资金来源同比降幅从上月的33.4%收窄到23.6%，其中个人按揭降幅从34.4%收窄到19.7%，定金及预收款降幅从48.7%收窄到30.8%。但房地产销售改善的原因可能是疫情期间积压需求的释放，其持续性尚待观察，7月以后房地产销售高频数据已经明显走弱。6月新开工面积同比降45.1%，较5月降幅扩大3.3%，竣工面积同比降40.7%，较5月降幅扩大9.4%。房地产拖累仍处于较深区间，短期或难言乐观。

消费是最大亮点，汽车和餐饮反弹幅度较大

• 6月社零同比增长3.1%，预期-0.5%，较5月大幅反弹9.8个百分点，其中商品零售同比增长3.9%，较5月反弹8.9个百分点，餐饮收入同比下降4%，较5月降幅收窄17.1个百分点。限额以上消费同比增长8.1%，较5月反弹14.6%。汽车同比增长13.9%，较前值大幅反弹29.9%，石油制品、服装鞋帽、家电与音像器材、家具、建筑材料等均有回升。

出口与进口增速差走扩，后续可能收敛

• 6月出口反弹超预期，进口增速回落。6月出口同比增长17.9%，前值16.9%，进口同比增长1%，前值4.1%，进出口同比增长10.3%，前值11.1%，进出口增速差进一步扩大。6月贸易顺差979.4亿美元，较上月提高191.86亿美元，同比增长95.6%。

• 6月出口再次超预期可能的原因，第一，可能仍有疫情期间积压订单和产成品的交付延续到6月；第二，国内外能源价差较大使得国内生产成本获得了一定的成本优势；第三，由于担忧疫情的再次扰动，海外进口商的预防性需求可能提前了下单进度。

• 后续来看，海外景气度下降，国内景气度上升，内外需求趋势可能反转，进出口增速差或趋于收敛。

• 6月CPI同比涨2.5%，较上月提高0.4%，预期2.4%。核心CPI同比1%，较上月小幅抬升0.1%。PPI同比上涨6.1%，预期6%，前值6.4%，连续8个月回落。PPI环比持平，前值为0.1%，连续3个月下降。

• 随着复工复产持续推进，重点产业链供应链逐步畅通稳定，保供稳价政策效果继续显现，PPI同比涨幅继续回落。CPI同比涨幅进一步抬升主要是猪肉和交通两项的拉动。

• 后续来看，PPI同比大概率可能延续下行趋势，CPI同比在三季度破3%的概率明显上升，延续小幅上行可能仍是未来几个月的趋势。

流动性：银行间资金价格维持低于政策利率运行

• 7月逆回购操作灵活性提升。月初逆回购降至30亿元之后，全月在20-120亿元波动，我们认为缩量操作可能并非紧缩信号，更应关注政策利率和DR007运行水平。

• DR007中枢在2.1%下方运行，均值在1.66%，继上月反弹后再次有所回落，反映信贷需求恢复仍然偏弱，资金利率在政策利率下方运行的时间可能延长。

6月金融数据超预期，但持续性尚待观察

• 6月新增社融5.17万亿元，预期4.65万亿元，同比多增1.47万亿元；新增信贷2.81万亿元，预期2.44万亿元，同比多增6867亿元，社融和信贷均远高于历史同期水平。社融存量同比增10.8%，较前值反弹0.3%。M2同比增长11.4%，较前值反弹0.3%。M1同比增长5.8%，较前值反弹1.2%。在专项债发行放量的同时，财政存款减少4367亿元，同比多降365亿元，反映6月财政支出和退税力度不减，叠加信贷强劲，两者共同推高了M2。M1增速反弹也反映经济活跃度有所提高。

国债收益率曲线平坦化，长短端均有下行

• 7月国债收益率曲线平坦化，长短端均有下行。国内疫情再次有零星反复，房地产销售再次回落，高频数据有所分化，反映出7月经济复苏斜率可能有所放缓。同时信贷需求相对较弱，资金仍维持较为宽松的状态。1Y国债收益率下行8.8BP至1.86%，10Y国债下行10BP至2.76%。后续来看我们认为经济复苏进程仍有反复，资金价格在政策利率下方运行的时间可能延长，长端利率或继续维持窄幅震荡。

风险点

• 国内外疫情反复

• 政策宽松不及预期

• 海外政策冲击超预期

• 地缘政治冲突超预期

• 通胀超预期

数据来源：wind。免责声明及风险提示：本文件中的内容及观点仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议。以上观点、意见，仅为对宏观经济政策、相关行业发展动态等相关问题的看法，西部利得基金管理有限公司（以下简称“本公司”）或本公司的相关部门、雇员不对任何人使用文件中内容而引致的任何损失承担责任。本公司在本文件中的所有观点仅为本文件成文时的观点，有权对其进行调整。本文转载或引用的第三方报告或资料，仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场，本公司不对其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。除非另有说明，本文件的著作权为西部利得基金管理有限公司所有。未经本公司的事先书面许可，任何个人或机构不得将此文件或任何部分以任何形式进行复制、修改、发布、转载，或对本文件内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资须谨慎。