#2022.8

策略报告及展望

投资副总监

七月以来市场经历许多不利因素，包含第二季经济增长放缓、美联储持续鹰派加息、部分区域疫情反复、及地缘冲突情势加剧，使同期股市在经历两个月的修复反弹后陷入震荡走弱。但与此同时我们也看到利好要素，首先，七月政治局会议释放积极信号，一方面提出财政政策需积极作为，另一方面强调政策性银行新增信贷、基础设施投资基金、以及房地产“保交楼”措施。其次，海外流动性风险正逐渐缓解，美联储高强度加息落地后，市场度过最大单次加息压力期，通胀发展及余下三次加息的幅度压力可望减弱。

目前的震荡走势让许多投资者采取观望态度，但我们对接下来1到2个月的A股市场仍抱有乐观态度。就基本面而言，经济底已然显现，企业盈利有望逐渐改善，6月工业企业利润单月同比增速由负转正，年中报利润底正在如期兑现。而国内经济短期承压、局部地区疫情反复，但与武汉疫情、南京疫情后货币市场利率上扬的经验不同，目前货币市场加权利率仍然反映出企业融资成本维持低稳定，支持加速修复。在政治局会议释放积极信号，专项债和基建政策加速落地后，将助推风险情绪逐渐提升。

然而，政策积极宽货币及宽信用，但到稳利润的传导并非一蹴可及。若参考2020年疫后复苏的经验，利润回暖的斜率要比经济更平缓，因此，新一轮牛市的起点及幅度都有待观望，此时我们该做的不是提高β，而是配置结构优化。从开年下跌和触底后回弹幅度做一个对比，会发现相较于主要宽基指数，中证1000是收复失地且存有补涨空间的一个，盈利增速高、估值适宜、资金流入是中证1000指数的近期特征，显示出大市值“核心资产”让位于中小市值“专精特新”的特点。此外，疫情以来，传统风格、行业轮动的周期规律让位于新能源汽车全球化、高端制造、消费升级等热门赛道的趋势性机会，这一特征在今年越来越明显。从盈利的角度看，重点赛道会在宽货币到宽信用逐步兑现中优先受益，因此，新兴产业盈利及产出的拐点将持续领先于传统行业。尤其关注半导体国产替代、国防军工，行业领域布局受益于油价回落、成本压力减缓的交运和化工板块。

虽然近期高估值赛道部分标的出现了调整，但风格并没有切换，仍向中小市值一端迁移。然而，大型企业仍拥有更佳的技术、成本、与通路优势，在整体基本面进入明显上升趋势后，将足以推动大型白马股全速发力，我们将持续观察并判断经济拐点。建议对近期市场保持乐观，关注中小市值的热门赛道，把握短期结构性机会，在此震荡偏弱的行情下逐步配置，同时静待大型股在基本面发力后，市场反弹的契机。

基金经理

7月，国内宏观经济数据较前月有所回落。30城地产成交面积、国股行票据贴现利率等高频数据下行，钢材、建材等品种价格、库存数据反应需求较弱。统计局及财新制造业PMI下行至49.0和50.4，建筑业PMI升至59.2。贸易数据依然亮眼，7月出口同比增速18%。国内通胀整体可控，PPI缓慢下行，CPI温和抬升，食品分项受猪价影响有所上涨。回过头看6月，融资、可选消费数据的强劲复苏或因4-5月递延需求，后续经济修复的斜率取决于地产和消费。

（数据来源：Wind，截至2022年8月8日）

欧美通胀持续攀升。发达经济体CPI/PPI仍在上行，美联储大幅加息以抑制高企的物价，7月FOMC议息会议联储宣布加息75bps。原油、铜铝等大宗商品价格的下跌，或将缓解制造业成本和产成品物价，但通胀企稳仍需时间。欧美PMI自高点连续多月回落，经济扩张速度减缓。美国就业数据强劲，企业及居民资产负债表健康，料衰退幅度不大。

7月A股主要宽基指数出现不同程度回撤；“弱经济+强流动性”组合下，小盘股、成长股表现优于大盘股、价值股。固收方面，银行间流动性充沛，长短端利率均有所下行，期限利差走阔，信用利差收敛；“高杠杆+信用下沉”的短债基金表现优异。

（数据来源：Wind，截至2022年8月8日）

（数据来源：Wind，截至2022年8月8日）

展望未来，地产政策及销售的走向，以及后疫情时代居民收入、消费的复苏，是决定未来经济走势的核心变量。在经济弱复苏的背景下，流动性显著收紧的概率较低，成长股表现有望持续，A股当前估值隐含的预期回报高于历史均值，权益资产的性价比高于固收资产。固收领域，短久期信用债基金多采用的短端高杠杆、信用下沉策略稍显拥挤，建议增配传统中高等级信用债基金，以及少量投资转债、权益资产的一级债基、二级债基。

基金经理

7月以来，随着地产企业暴雷和部分城市房屋断供潮的出现，市场对宏观经济的担忧进一步加剧。从6月份已公布的宏观数据看，宏观经济需求端景气度由高到低，基建＞出口、制造业投资＞消费＞房地产投资。从近期高频数据看，部分基建相关高频有改善，但进入淡季后其它多数指标呈季节性疲软，整体来看稳增长、保就业压力仍大。近期市场出现了鲜明的风格特征。

一方面，市场的行业风格显著。市场关注度集中在受宏观经济影响较小的新能源行业。另一方面，市场的市值分化凸显。以白马龙头为主的沪深300指数7月大跌7.0%，而以中小市值公司为主的中证1000指数7月上涨1.7%，市场出现了非常鲜明的炒小票、讲故事的特征。较多小公司宣布转型新能源相关领域，即使这些公司的核心竞争力和转型的商业模式合理性都存疑，也并不妨碍市值大涨。

大的转折意味着大的机会。当全市场都在关注转型标的长期宏大叙事时，龙头公司的护城河正在被市场所忽略。部分优秀制造业龙头，估值已创下近5年，甚至近10年的最低水平。即使未来的宏观经济比悲观预期更差，优秀公司依然可以凭借自身优异的成本控制能力和长期研发带来的产品创新力，在未来五年再上一层楼，在全国甚至全球获得或巩固龙头地位。一旦经济超预期复苏，龙头白马将凭借在经济低迷期的持续扩张，获得较大的业绩弹性。

经济有自身的周期性。当前的下行周期，不是第一次，也不会是最后一次。小公司凭借讲故事获得短期的关注度，并在近期市场创出佳绩，但只有默默发展实业，不断夯实自身发展基础的优秀龙头可以穿越时间。即使当下基本面的偏弱预期，有利于中小盘标的，但在周期过后，我们依然看好龙头白马。我们坚定相信中国优秀制造业的企业家精神，坚定相信中国制造业的全球优势，坚定相信中国经济的长期前景。

基金经理

7月债券市场走强，资金利率低位下行，银行间质押式回购R007月均值1.66%，较6月下行20bp，带动债券收益率曲线整体下移，短端下行幅度更大，1-3年国债收益率创年内新低，10年国债收益率接近年内低点。

（数据来源：Wind，截至2022年7月29日）

展望8月，决定债券市场走势的两大问题，首先是资金利率能否维持极低水平，其次是经济基本面的修复强度是否趋缓。

关于资金利率，央行在公开市场虽然缩量操作，7天逆回购操作量从每日100亿降至20亿，已经有引导市场的意味，但银行间资金利率仍维持在低位。其原因可能是在经济修复基础不稳的环境下，央行仍需要维持流动性在“高于合理充裕”的水平，也可能是近几月财政留底退税/央行上缴利润尚未结束、MLF到期量较少，央行缺乏有效的手段回收多余流动性。展望8月资金面，流动性的缺口依然较小，政府债券发行和净融资压力不大，同时财政支出力度加大也边际上利好资金面，因此总体上资金利率维持低位的概率仍然较高。但需要关注央行对MLF续作的操作方向，8月份开始MLF单月到期量将明显增加，单月均在5000亿以上，若届时央行有意缩量续作将有更强的信号意义。

（数据来源：Wind，截至2022年7月29日）

关于经济基本面，疫情问题仍然困扰着短期经济，在动态清零总方针下，疫情防控和经济增长仍需要权衡，在优化防控方案及常态化核酸检测等措施下，疫情对经济的影响可能呈现“持续时间长、经济扰动低”的特征。暑期热门地区疫情散发仍然导致部分城市出现了短暂的静态管理，而部分地区出现烂尾房房贷断供风波也影响了地产投资的修复进度，消费和投资相关指标修复可能都会于低预期，因此8月基本面复苏强度料将放缓。

综上所述，8月资金面和基本面对债券市场仍偏有利，收益率曲线可能延续陡峭化的形态，收益率的上行风险可控。但需关注短端债券若锚定当下资金利率来定价而极限压缩利差，其对投资者吸引力将下降，中长端债券反而会具有一定的性价比。