乘势中国智造崛起、国产替代加速，如何把握TMT细分赛道机会

受外围环境影响，中国智造国产替代需求加速，引发市场对于半导体、网络安全为代表的TMT行业的关注。资本市场上，沉寂已久的TMT板块也开始有所表现,万得半导体行业指数自4月低点以来已反弹超过40%（数据来源：Wind,20220427-20220815 过往业绩不代表未来表现，市场有风险，投资需谨慎）。站在当前TMT板块是否到了关键布局时点？如何看后续半导体的投资机会？消费电子旺季来临，如何捕捉其中的投资机遇？8月基金经理信札邀请汇丰晋信科技控基金经理陈平为大家关心的热门话题一一作答。

A：尽管今年4月底之后有所反弹，但反弹幅度较小，中证TMT估值依然在十年历史低位。电子、计算机、传媒、通信都是如此。由于当前无风险利率比较低，所以实际上，中证TMT指数的风险补偿非常高，为过去十年历史最高区间。风险补偿越高代表着股票越有吸引力。算上本轮，十年内A股TMT类资产只出现过3次风险补偿在如此高位，另外两次是2012年和2018年底。

处在当前的估值历史低位的时候，相对来说，股价继续下行的概率和空间都比较小，反而上行的可能性更大。也许市场对TMT资产的风险偏好回来还需要一定的时间，但当前的价格已经是很有吸引力的布局位置了。

A：去年年中见高点之后，半导体行业进入下行周期。半导体个股经历了大幅的杀估值过程。尽管它们业绩都还不错，但股价还是因为估值的大幅下杀而出现大幅下跌。跌至4月低点的时候，半导体的PE（TTM）总体上回到30多倍，与2019年初的估值大致相当，因而估值非常便宜。随着市场开始反弹，半导体也同时反弹，之后横盘震荡，直到最近市场开始关注美国芯片法案，chiplet概念又出现大幅上涨。

总的来说，半导体反弹的主要原因在于4月底估值过低，随着市场反弹有一个估值修复的过程。实际上，半导体4月底以来的反弹幅度中规中矩，不算最耀眼的细分行业，但表现也还不错。

往后看的话，我们依然看好A股半导体的投资机会。

• （1）2019年时候我们总结的半导体投资三句话逻辑仍然长期适用：半导体行业空间大且持续增长，我们目前市占率极低，且我们面临着市占率提升的历史机遇期。

• （2）短期股价确实反应了半导体周期下行的贝塔，尽管中国半导体有自己的阿尔法，但行业周期下行初期往往贝塔大于阿尔法，因而股价跌幅较大。历史规律显示，半导体周期与短经济周期大致相同，一般一个完整的周期是3-4年，上行下行各1.5-2年。从去年年中见高点算起，半导体周期已经下行了1年，通常还需要半年到一年走完本轮周期（股价反应往往会更提前）。目前下行的beta反应已经比较充分了，股价对应的明年的PE估值仅30倍，中国半导体还处在自己成长周期中，后续我们自身的alpha会逐渐显现出来。因此，半导体仍长期看好。

A：年来游戏行业整体依然面临强监管的趋势，未来强监管的趋势预计也不会变。长期看游戏版号的发放依然会遵循“控总量、调结构”的方针。今年已经下发的4批版号中，版号数量逐批递增，这释放了一定的积极信号。

实际上，通过版号形式进行监管对整体行业的发展来讲不见得是坏事，它会进一步推动行业精品化的趋势，推动更多高品质游戏的出台。精品化也会进一步倒逼游戏出海。在竞争激烈的中国游戏市场拼杀多年之后，活下来的中国游戏厂商的运营能力在全球看也是具有竞争力的。研发能力、工业化水平也已经提升到全球较前沿的水平，我国游戏行业在全球的竞争力有望更加突出。

至于投资机会方面，传媒板块整体估值水平处于历史低位，但短期业绩不好，机构配置意愿也不高，只有少部分细分行业具备持续的盈利能力。因此投资的话目前以精选个股为主，行业集体大幅向上的机会可能还要看重大创新，如AR/VR爆发带来的新应用的爆发。

A：港股这边我们重点关注的是A股没有的、能代表科技创新类的成长股，主要分布在TMT、医药等领域。港股的互联网巨头们2021年受到反垄断、信息安全等政策的影响，股价持续下跌。尽管有所反弹，港股科技股目前的估值仍在历史低位。恒生科技指数本身是一个偏轻资产的科技指数，通常来说这种科技指数的PB应该偏高。目前它的PB仅2.5倍，可能是所有科技指数中PB最低的了。

2021年核心互联网标的遭遇了巨大的政策、业绩和预期调整，2022年这些方面总体趋缓。

• （1）基本面方面，互联网公司尤其是其中的行业巨头建立的网络都有巨大的价值，当前只是政策的影响让这些网络价值的定价变得模糊。我们认为基本面方面来说，尽管可能会有短期的业绩变动，但这些重点互联网公司的核心竞争力将保持。

• （2）而估值方面，比较受政策态度和风险偏好的影响。我们预期国内政策不会更严厉，政策偏宽可能带来估值回升。国际环境中的个别事件可能还会对行业有一些影响，但总的来说，当前的估值水平来看，上行空间大于下行空间。