本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益投研总监、权益投资部总经理、基金经理 韩广哲
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
市场震荡修复，更多是自下而上机会。国内经济弱复苏，政策利率调降验证货币保持宽松，宏观组合依然对权益投资保持友好，存在结构性机会。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐，由此更多体现为自下而上的机会。总体而言，市场需消化7月经济偏弱，后续宏观层面着重观察政策性信贷工具、专项债限额使用等信用端是否有进展变化，以及地产防风险处置，短期重点关注中报业绩支撑品种。
行业配置上，中期仍维持“科技+消费+稳增长”均衡配置，短期分化风格或能有所收敛。短期来看，伴随大宗价格反弹，“再通胀”交易或出现博弈发酵；货币宽松背景下，成长相对有利，但降息落地后，短期也难以进一步再宽松，加之产业链格局不确定性、交易拥挤问题需震荡调整予以消化，需重新凝聚共识。
固收观点
货币市场方面，本周央行缩量续作MLF后资金利率水平逐步抬升，市场资金整体仍保持偏松状态；下周政府债供给压力一般，预计资金面维持平衡偏松。
利率方面，本周利率债收益率全面下行；目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，债市整体环境较为乐观；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。
转债方面，本周转债市场小幅收跌，转债市场整体估值仍偏高。
信用方面，本周信用债短端收益率下行，长端下行幅度强于短端。
1）国务院：8月16日，国务院总理李克强在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会，分析经济形势，对做好下一步经济工作提出要求。李克强提出，经济大省要勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。落实好稳经济一揽子政策，挖掘自身政策潜力，保市场主体激发活力，保障物流主干道、微循环畅通，稳定产业链供应链。稳经济也是稳财源，6省里4个沿海省在地方对中央财政净上缴中贡献超过6成，要完成财政上缴任务。中央财政对地方转移支付已基本下达，各省要坚持政府过紧日子，盘活财政存量资金，保持财政收支平衡，加大财力下沉，保障基层“三保”尤其是保基本民生支出、保基层工资发放。（证券时报）
2）国务院：8月18日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度；部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，兜牢民生底线；确定支持养老托育服务业纾困的措施，帮扶渡过难关、恢复发展；决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。（证券时报）
3）住建部、财政部、人民银行：8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，维护购房人合法权益，维护社会稳定大局。（证券时报）
市场回溯
A股：本周初人民银行超预期下调政策利率，三大指数持续上涨，下半周市场情绪弱化，A股先扬后抑，结构有所收敛，大盘风格占优，其中上证指数上涨1.55%、创业板指上涨1.61%、国证2000指数上涨0.76%。分板块看，周期>成长>金融>消费；近期全球经历高温干旱天气，国内部分区域出现限电状况，电力以及能源板块大涨，电力设备、公用事业、煤炭分别上涨4.2%、4.0%、2.7%。此外，建筑装饰、交通运输、机械设备等中游周期行业也有不错表现；本周房地产强势拉升带动大金融板块上涨，但银行股继续疲弱，单周跌近1%；成长板块有所分化，通信上涨0.9%，而计算机下跌3.6%；消费板块整体表现不佳，农林牧渔大涨4.2%，家用电器与汽车行业分别上涨0.6%、0.4%，而食品饮料、医药生物、美容护理分别下跌2.5%、3.3%、4.4%，领跌两市。
海外：本周公布的联储议息会议纪要“鸽中带鹰”，市场加息预期小幅升温，十年期美债利率抬升，再度逼近3%的水平，美股结束连续多周的上涨，三大指数呈现不同幅度下跌。其中，道琼斯指数震荡收跌0.16%，纳斯达克指数全周累计下跌2.62%，标普500指数下跌1.21%；欧洲主要股指表现分化，英国富时100涨0.66%、法国CAC40下跌0.89%、德国DAX指数跌01.82%；亚洲市场延续分化，其中恒生指数下跌2.00%，台湾加权指数涨0.78%，而日经225上涨1.34%，韩国综合指数下跌1.39%。
债市：本周利率债收益率全面下行，其中1年期国债活跃券收益率下行11.56BP，10年国债活跃券下行11.02BP收至2.62%。本周央行缩量续作MLF后资金利率水平逐步抬升，市场资金整体仍保持偏松状态，截至周五隔夜R001加权收至1.30%，R007加权收至1.56%。
基本面
海外方面，美国7月零售销售环比持平，预期升0.1%，前值升1%；美国8月纽约联储制造业指数为-31.3，创2020年5月来新低，预期5.5，前值11.1；美国7月成屋销售总数年化481万户，为2020年5月以来新低，预期489万户，前值由512万户修正至511万户。本周公布的几大经济指标数据显示，零售销售增长停滞，纽约州制造业活动重挫，楼市呈现衰退之相。短期看来，美国经济当前没有步入实质衰退、就业数据仍旧强劲，美联储政策转向的可能性也不大。
8月17日，美联储公布7月货币政策会议纪要，多位政策制定者首次承认有过度加息的风险，认为未来可能某个时间点放缓加息，但没有明确何时放缓、何时结束。此外，美联储也重申要继续加息，认为要遏制高通胀，需要将货币政策变为让经济放缓的限制性水平，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落。此次议息会议纪要“鸽中带鹰”。根据CME美联储观察最新数据显示，9月加息50BP的概率为53%，加息75BP的概率为47%。
国内方面，8月15日，统计局公布7月经济数据。7月工业增加值同比3.8%（前值3.9%）；社零同比2.7%（前值3.1%）；1-7月固投累计同比5.7%（前值6.1%），其中：地产投资同比-6.4%（前值-5.4%）；狭义基建投资同比7.4%（前值7.1%）；制造业投资同比9.9%（前值10.4%）。
7月经济如期回踩，但下行幅度超预期，主因有三：疫情蔓延范围超预期，居民、企业信心的负面循环仍未打破，同时夏季高温带来短期制约。消费端，7月社零当月同比回落至2.7%，低于市场预期，主因前期积压需求释放完毕，疫情反复。投资端，地产投资当月同比回落2.9个点至-12.3%，7月地产景气再度探底，反映了短期内居民、房企的悲观预期未有明显改善；基建投资高位放缓，7月广义、狭义基建投资当月同比分别为11.5%、9.1%，均较6月有所回落；制造业投资继续回落，7月制造业投资当月同比7.5%。生产端，7月工业增加值当月同比3.8%，低于市场预期，汽车、发电、饮料、电气机械等行业生产逆势回升，多数行业趋于回落。7月信贷社融超预期恶化、经济数据继续承压，表明疫后修复动能弱化后，经济内生性增长动力不足，结合近期一系列高层会议的表态来看，稳增长政策存在新一轮加码可能性。
资金面
本周美元指数大幅上涨，再度攀升至阶段新高，人民币汇率加速贬值。截至8月20日，美元指数收108.1102，周涨幅达1.52%；美元兑人民币（USDCNH）收于6.8364，离岸人民币单周贬值1.46%。近期外资流入速度有所下滑，本周北上资金累计净流入59.26亿（前值流入76.50亿），环比小幅回落。
本周央行开展7天逆回购操作100亿元，等量续作，周一起7天逆回购利率下调10BP至2.0%；本周1年期MLF到期6000亿元，续作4000亿元，利率下调10BP至2.75%，全周公开市场净回笼为2000亿元。本周央行缩量续作MLF后资金利率水平有所抬升，市场资金整体仍保持偏松状态。全周资金利率水平逐步抬升，截至周五隔夜R001加权收至1.30%，较上周五上行16.87BP，R007加权收至1.56%，较上周五上行10.97BP。
下周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，周一至周五分别到期20亿元。下周国债发行规模有所增大，但整体缴款压力一般。下周国债计划发行2350亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资1284亿元；地方债计划发行1122.82亿元，政府债合计净融资387.79亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1339.5亿元，地方政府债净缴款851.06亿元，合计净缴款2190.56亿元。下周政府债供给压力一般，税期已过，预计资金面维持平衡偏松。
估值面
近一周重要指数估值水平延续分化，创业板的估值上升幅度最大，而大盘权重指数估值有所回落，其中上证50估值历史分位下降3.40%，沪深300历史估值分位下降1.70%，中小板指历史分位上升1.20%至59.1%，创业板指估值分位上升1.50%至48.2%。
具体到行业层面，本周估值分位上升的行业主要集中于电力设备、公共事业以及农林牧渔行业。分板块看，周期板块内部分化，其中公共事业、煤炭的估值水平大幅抬升，建筑装饰、交通运输有小幅上涨，涨幅分别为1.21%和0.71%，而基础化工与有色金属的估值则明显回落；消费板块中，除农林牧渔与家电、汽车的估值实现上涨外，其余行业估值大多下滑，其中医药生物和美容护理分别下降3.31%和4.36%；科技板块中，电力设备估值上涨4.18%、通信上涨0.86%，而计算机下跌3.62%；金融板块中，仅有房地产行业估值上涨3.29%，而银行与非银金融的估值均实现下跌。
情绪面
本周市场交易活跃度有所上升，A股日均成交额回升至1.05万亿的水平（前值0.99万亿）；上证综指和沪深300换手率上升，其中上证综指换手率73%、沪深300换手率38%，创业板指换手率161%（前值289%）。本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为23.57%和6.07%，环比分别变动-2.44%和1.23%。
投资展望
财经风向标
市场震荡修复，更多是自下而上机会。国内经济弱复苏，政策利率调降验证货币保持宽松，宏观组合依然对权益投资保持友好，存在结构性机会。与此同时，当前正值上市公司进入中报业绩披露窗口，A股对盈利端预期差将更敏锐，由此更多体现为自下而上的机会。总体而言，市场需消化7月经济偏弱，后续宏观层面着重观察政策性信贷工具、专项债限额使用等信用端是否有进展变化，以及地产防风险处置，短期重点优关注中报业绩支撑品种。
投资策略
行业配置上，中期仍维持“科技+消费+稳增长”均衡配置，短期分化风格或能有所收敛。短期来看，伴随大宗价格反弹，“再通胀”交易或出现博弈发酵；货币宽松背景下，成长相对有利，但降息落地后，短期也难以进一步再宽松，加之产业链格局不确定性、交易拥挤问题需震荡调整予以消化，需重新凝聚共识。中期来看，科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）。消费方面，虽然动态清零方针不变，但现有常态化/精准化防疫优化仍是大方向，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）仍向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。
利率债：本周利率债收益率全面下行，其中1年期国债活跃券收益率下行11.56BP，10年国债活跃券下行11.02BP收至2.62%。本周一受降息影响，利率债长短端均快速下行，周二继续释放降息利好；下半周资金利率抬升较多，国内政策面稳经济、松地产消息不断，市场对于下周LPR调降幅度期待较高，短端收益率有所上行，周五中长端收益率有所回调。
我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下地产及基建恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，本周全国新冠确诊人数有所下降，各地疫情防控政策仍较严格；近期高温天气致使四川等地区限电，对部分高耗能企业生产影响预计持续至下周。7月经济数据并未延续上月复苏态势，工业增加值同比下降0.1个百分点至3.8%，需求不足、地产链条偏弱现象持续。今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，7月出口数据同比18%，延续韧性和高增速，高于市场预期；尽管主要出口国的PMI和美国消费者信心指数趋势向下，但海外目前劳动力需求依然旺盛，商品需求也依然强劲，短期韧性不容忽视。消费方面，7月城镇调查失业率下降至5.4%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.9%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；7月社会消费品零售总额当月同比降至2.7%，居民消费需求恢复力度仍较弱。通胀方面，7月CPI同比2.7%，近期猪价上涨趋势减缓，疫情延续、管控措施对短期内猪价有一定抑制；7月PPI同比4.2%，继续降温，受翘尾因素影响8月PPI同比或将继续小幅下降，目前看下半年猪油共振压力上不凸显。海外方面，本周美联储官员表示继续支持加息，目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，10年期美债收益率继续上行，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，7月财政性存款新增为4863亿元，政府性存款新增4375.4亿元，均低于季节性；7月公共财政收入同比下降4.08%，土地出让收入下降33.2%，地产对财政收入的拖累仍在放大；当月支出同比增长9.92%，财政支出投放规模仍较大，当前疫情多点反复，支出重心由基建更多民生领域；上半年新增地方专项债额度基本发行完毕，下半年需持续关注以往限额利用情况以及已发行专项债后续使用情况。
综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及大幅偏低的资金成本能否持续。本周降息及MLF缩量续作之后，资金利率反而略有上行，流动性回笼带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，央行降息背景下，预计资金流动性仍将维持宽松；目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升。经济恢复方面，目前市场关注点集中在地产修复和财政地产发力，当前需求不振，地产市场悲观情绪较浓；基建投资持续恢复，市场对后续政策期待较大。目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，欠配行情延续，债市整体环境较为乐观；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。
转债：本周转债指数小幅收跌。其中中证转债指数累计下跌0.29%。上周中证转债成交额较前一周下降，日均成交额603.61亿元。转债行业中，大部分行业呈下跌态势，涨幅前三的行业为农林牧渔、电力设备及新能源、非银金融；跌幅前三的行业为国防化工、基础化工、计算机。从个券来看，上周交易的429只个券中，上涨个券118只，下跌个券311只。上周权益市场先涨后跌，延续了小盘跑赢大盘的风格，转债平均转股溢价率整体保持平稳。整体来看，货币政策偏宽松的背景下转债的高估值仍有支撑，但应规避“双高”转债和即将触发强赎的高溢价转债。8月18日李克强总理主持召开国务院常务会议，决定延续实施新能源车免征车购税等政策，并支持充电桩的大力建设，后续可以关注新能源车零部件、汽车电子及新能源车充电桩板块相关转债的布局机会。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3634.5亿元，总偿还量3,219.69亿元，净融资414.81亿元。二级市场方面，本周信用债收益率以下行为主，长端下行幅度高于短端。此前市场对货币政策进一步宽松存疑，担忧资金利率向政策利率靠拢，但周一央行超预期降息后，叠加7月PMI、金融数据、经济数据指向经济修复程度弱，市场做多情绪浓厚，机构久期和杠杆明显抬升。信用利差方面，本周信用利差走势分化，短端信用利差以下行为主，长端信用利差以上行为主，以1年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差收窄3.7BP至22.86BP，AA+信用利差收窄3.7BP至34.61bp，AA信用利差收窄3.7BP至46.61BP。以3年中短期票据信用利差为例，AAA信用利差走扩5.27BP至24.14BP，AA+信用利差走扩2.27BP至40.99bp，AA信用利差走扩3.27BP至56.99BP。
展望后续，产业债方面，在央行降息后，市场对于货币政策收紧的担忧明显缓解，结构性资产荒行情持续下，点燃了市场做多情绪，长久期品种更受市场青睐。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策依旧趋紧，但在稳增长和防风险的背景下，违约的风险较低，尽管城投的信用利差处于历史较低位置，但仍有配置价值，配置策略建议在“优质地区高等级债+拉长久期”、“优质地区下沉资质+短久期”、“中等地区信用挖掘+中短久期”中相机转换，但不建议下沉债务负担较重的地区。
政治局会议定调偏稳，政策面更多关注前期政策落实，经济复苏斜率下修，后续市场对经济信心的恢复有待基本面提振，恢复需待时日。但在国内经济迎来复苏、货币环境保持宽松背景下，市场回调或仍有限，指数区间震荡，仍有结构性机会，中期反弹空间或将取决于基本面验证、增量政策空间。
新能源、军工、半导体、消费电子等成长领域或依然是中长期值得配置的方向。光伏方面，硅料扩产周期在8月启动，硅料供给带动需求逐月向上，海外分布式仍是板块alpha，To C的“组件+逆变器”仍是主线，材料端石英砂，EVA粒子明年供需可能偏紧。新能源车方面，兼具电动化、智能化、网联化、底层升级等中长期趋势，随着产品力推动需求快速增长，动力电池伴随技术创新，顺价后盈利能力提升。风电去年以来形成的大量招标将在下半年开始兑现，上游大宗跌价有利于风机降本，预计今年海风招标可能有显著增长。军工方面，全球新一轮武器装备扩张的基础上，我国国防预算增速重回高增长，三年国企改革迎来收官之年，上市军企股权激励和企业运营诉求将得到提升。电子方面，在国际贸易摩擦的背景下，国产模拟IC厂商发展得到了政府政策扶持，随着新能源车普及，功率半导体里IGBT未来增速将有较快发展，汽车电子未来有望与手机价值体量旗鼓相当。
此外，疫后消费复苏领域也存在潜在中长期变化，当前政策层已意识到防疫政策的制定需兼顾防疫和经济发展，疫情反复导致居民防御式储蓄明显上行，消费意愿的改善或将提升消费修复的“天花板”。
金鹰基金权益投研总监
权益投资部总经理、基金经理 韩广哲
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2022-08-21 16: 48
2022-08-20 21: 34
2022-08-20 19: 55
2022-08-19 19: 13
2022-08-19 19: 13
2022-08-19 19: 12