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社融与M2增速背离的原因分析

乔路 2022-08-24 23:08




社会融资规模市值一定时期实体经济从金融体系获得的资金总额，主要包括人民币贷款、政府债券融资、企业债券融资、委托贷款&信托贷款、未贴现银行承兑汇票以及非金融企业境内股票发行等，通常被理解为实体部门的负债，也可以理解为金融部门的资产。M2即广义货币供应量，主要有流通中的现金、单位存款、个人存款、非银存款、非银持有的货币基金构成，主要刻画的是金融部门的负债来源，同时也可看做是实体部门的资产。正因为社融和M2在定义上存在着一体两面的关系，将社融看做货币的需求，将M2看做是货币的供给，部分市场投资者认为可以通过“社融-M2”剪刀差来反应货币的供需缺口，进而用于指示利率水平的变化。




资料来源：嘉合基金、wind

从“社融-M2”剪刀差曲线同10年期国债的收益率走势相关性上来看两者存在一定的趋同性，但关系并不稳固同时“社融-M2”剪刀差与利率水平趋同阶段的领先时长也不固定，用作利率的预测稳定性不高。究其原因，社融和M2增速差主要是其内部组成分项变化产生的非对称影响所致，而由于社融和M2的统计口径存在差别，某些非对称影响本质上并未涉及货币供需的变化，降低了“社融-M2”剪刀差和利率水平高低的逻辑联系。

举例来说：
▪影响了货币供需的分项变化：财政净支出增加将增加M2而对社融无影响。狭义的财政存款由于我国的国库管理制度导致其净支出时相当于向市场投放了基础货币，进而造成了货币的供给增加，造成利率水平的下行。简单计算可以得到，“社融-M2”剪刀差降低，同时利率水平也有所降低。
▪未影响货币供需的分项变化：非银机构购买新发企业债券将增加社融而对M2无影响。新发企业债被认购增加了实体融资，即增加了社融规模，而在银行负债端仅发生了非银存款转换为企业存款，整体存款量并未改变，所以对M2无影响，造成“社融-M2”剪刀差提高，但对利率水平的影响较小。

所以，“社融-M2”剪刀差对于利率水平的传导在某些情况下是存在明确的传导逻辑的，但在部分情况下可能并没有显著关系，在用这一指标对利率水平进行前瞻性预测时需要区别“社融-M2”剪刀差来源的根源。通常情况下，“社融-M2”剪刀差变动能够对利率产生影响共有四种情况，财政净支出、银行拆放非银但非银未投向实体、银行一级认购政府债券、非银一级认购政府债券，前两者会造成利率水平的下行，后两者会造成利率水平的上行。

最后值得强调的是，现代信用货币体系下，货币派生的机制是LCD（Loan create deposit），存贷本质是同源的，资金的供需格局变化更多地来源于基础货币的变化。而社融和M2两者之间的差别更多地是统计口径的差异而不能表征基础货币的多寡，用于实际投资业务中还需谨慎分别。

本文作者：嘉合基金固收研究部 乔路

内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。


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