浙商基金刘俊杰为你提要一周债市！

上周，债市整体走弱。债券市场利空因素较多，主要包括LPR报价下调15BP、央行货币信贷形势分析会议强调国有大型银行要发力、国常会部署稳经济一揽子政策的接续措施，市场对“宽信用”预期有所上涨。另外，临近月末资金面边际收敛。债市整体走弱，10Y国开上行4BP至2.83%，10Y国债上行6BP至2.64%。30Y国债的换手率进一步上升。

期限利差方面，曲线熊平，期限利差进一步缩窄。维持极值水平的利差指标包括IRS 1*5、国开Bond swap。

策略信号方面，债基的久期中位数有所下行；势能有所上升，动能没有变化。平滑后的中长期债基久期中位数有所下行，但仍处于高位；势能水平有所上升。动能来看，上周的策略模型结果较前周均没有发生变化，利率、商品以及净价引导模型继续看多，汇率引导模型继续看空。

展望本周，主要关注美国联邦储备委员会主席鹰派讲话、月末资金面、PMI数据以及美国就业数据等对债市的影响。目前，市场预期PMI数据或较上月有所抬升，但仍处于荣枯线之下，关注可能出现的预期差。海外方面，美国8月就业相关数据即将出台，对美联储9月加息幅度的判断有较大的参考意义。

1、主要数据与事件

（1）8月LPR报价不对称下调

事件：8月22日，8月LPR报价出炉：1年期LPR报3.65%，上次为3.70%，下调5BP；5年期以上品种报4.30%，上次为4.45%，下调15BP。

点评：①基本符合市场预期。8月15日，MLF超预期降息10BP后，市场普遍预期本次LPR报价将下调，且考虑到MLF下调主要是为了应对房地产销售和投资的持续下滑，所以对5Y期超常规下调15BP也有一定预期。②本次LPR下调有助于提振购房者的预期，实际效果可能有限。5Y期LPR下调15BP，以100万按揭贷款为例，30Y等额本息，每月还款金额仅减少89元。③未来进一步下调有一定难度，但最终可能主要取决于央行的政策取向。LPR下调的影响因素主要包括：MLF利率是否下调、是否会降准、存款利率市场化调整机制是否发挥作用、再贷款利率是否下调等。目前，美联储加息预期有增无减，9月可能加息75BP，下调MLF利率有一定的压力。未来几个月MLF到期量较大，9-12月分别是6000、5000、10000、5000亿元，有可能会通过降准代替部分MLF续作，以降低银行的负债成本。但即使降准10000亿，也仅能降低银行成本1.37BP，作用有限。上周国常会再次提及“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应”，让市场对LPR进一步下调有所预期。

（2）稳经济一揽子政策的接续

事件：稳经济一揽子政策的接续政策措施，主要包括：一是在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；二是依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。支持中央发电企业等发行2000亿元债券，再发放100亿元农资补贴；即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组等。

点评：①基本符合市场预期。7月28日，政治局会议提到，“支持地方政府用足用好专项债务限额”，本次是政治局会议政策的落实。截至6月末，地方政府专项债券结存限额约1.55万亿元，但是结构分布相对不均衡，北京、上海等发达省市结存限额较多，难以全部利用。但是，新增3000亿元以上政策性开发性金融工具略超市场预期。②地产政策没有明显变化，但“一城一策”或默许各地进一步放松地产调控。③后续宽信用政策的力度可能下降。5月份以来，国务院及各部委“积极谋划增量政策工具”，截至目前，其实没有太多“增量政策工具”出台。另外，本次新增的5000多亿专项债额度要在10月底发行完毕。

（3）杰克逊霍尔会议上的“鹰派”讲话

事件：当地时间周五（8月26日），美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。讲话内容主要包括：联储目前的首要工作目标、降低通胀的代价、联储的责任、通胀预期的威力等。

点评：①讲话总结：继续加息，直到大功告成。②9月可能加息75BP。CME“美联储观察”中反映的美联储加息75BP的概率超过60%。③美债有进一步反弹的压力，美元将继续保持强势。8月以来10Y美债已反弹50BP，并突破3.0%。④人民币贬值压力上升，货币政策面临一定的掣肘，债券收益率下行空间或受约束。MLF是否降息主要看央行的政策取向，是否坚持“以内为主”。

2、市场表现

上周，利率债曲线整体上行，呈平坦化上行态势，中短端上行幅度大于长端。同期，信用债也呈熊平走势；超长期限国债换手率持续攀升，交易情绪较为高涨。上周，收益率的变动主要发生在周四、周五，随着稳经济政策出台，止盈压力犹存，叠加资金面趋紧，债市整体走弱。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

图3：超长国债换手率

3、利差变动

期限利差方面，上周曲线熊平后，期限利差进一步收窄。从相对价值来看，3Y、10Y仍有一定的性价比。从过去三年历史分位数来看，3-1Y和10-1Y利差分别在66%和54%分位，5-1Y在39%分位。

图4：不同期限国开债到期收益率价差（近3年或5年分位数）

 图5：国开债期限利差走势

隐含税率方面，5Y、10Y基本走平，3Y走高，安全边际有所提高。

图6：隐含税率

衍生品方面，Repo1*5和Shibor1*5收在50.00bp和75.61bp，较前一周略有下降，但仍处于19年以来的高位。NDD收在-9bp，较前一周无变化，处于过去5年41%分位。Bond swap国开上行1.5BP至9.8BP，国债也上行1.5BP至-0.08BP，国债处于过于5年77%分位，国开基本处于过去5年的最低位。国债期货跨期价差上周有所上行，TF和T分别在0.38和0.48左右，均处于过去三年86%分位左右。

图7：Repo/Shibor 1*5

图8：NDD 5Y

图9：国开/国债Bond swap

图10：TF/T跨期价差

4、策略信号

市场情绪方面，平滑后的中长期债基久期中位数从前周的3.50下降至3.38，绝对水平仍基本处于18年以来最高位置附近，反映目前市场情绪仍然较强。

图11：市场久期中位数水平

势能角度来看，由于上周5Y国开调整幅度较大，势能水平从92BP上升至101BP，处于近五年66%分位水平。

图12：势能水平

动能角度来看，上周的策略较前周均没有发生变化，利率、商品引导策略继续看多，汇率引导策略继续看空。净价引导策略也继续维持看多，推荐10年久期。

图13：利率引导模型（短期-10Y国开）

图14：利率引导模型（长期-10Y国开）

图15：汇率引导策略

图16：商品引导策略

图17：净价引导策略推荐久期

5、本周关注

①杰克逊霍尔会议上的“鹰派”讲话对国内外市场的影响。

②本周将公布8月官方PMI。

③本周将公布8月美国非农就业数据。

④本周公开市场到期100亿元，均为7天逆回购，关注跨月资金面情况。

⑤本周利率债净供给211.76亿元，关注30年国债招标情况。

浙商基金  固定收益部  总经理助理

经济学硕士，2020年9月加入浙商基金管理有限公司，担任固定收益部总经理助理、基金经理。投资理念为依托精细化、前瞻性的研究，在控制风险的前提下力争获取稳健且有竞争力的绝对收益，为投资者提供良好的投资体验。

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