权益观点

海外紧缩和衰退交易反复，国内稳增长政策效果待检验，市场延续震荡修复。当前仍需观察前期稳增长政策的效果，基本面验证才能凝聚市场共识，在此之前，市场将在波动中确认方向，后续需着重观察企业中长期信贷、地产政策等方面。近期国内疫情反复，不利于经济斜率修复，在国内经济企稳复苏和10月重要大会之前，国内货币环境易松难紧。海外美国经济虽有走弱，但就业数据或依然显现韧性，美国通胀压力缓和更多有待四季度，美联储保持紧缩鹰派发言。总体而言，9月市场仍偏向震荡，更多机会或来自自下而上。

行业配置上，继续维持均衡配置，前期极端分化的风格需要收敛，短期成长需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，估值偏低、滞涨的消费和稳增长主线或有回摆，经济预期强弱将决定风格收敛程度，中期仍可维持“科技+消费+稳增长”均衡配置予以应对。

固收观点

货币市场方面，上周资金面整体平衡偏松，资金利率先下后上，市场杠杆迅速回归至高位；本周公开市场到期规模较小，但政府债缴款、缴准以及MLF大规模到期可能带来一定扰动。

利率方面，本周利率债收益率上行居多；目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，债市整体环境较为乐观；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。 

转债方面，本周转债市场全面上涨，转债市场整体估值仍偏高。

信用方面，本周信用债收益率以下行为主，信用利差下行。

1）中共中央：9月6日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十七次会议，审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》、《关于深化院士制度改革的若干意见》、《关于全面加强资源节约工作的意见》、《关于深化农村集体经营性建设用地入市试点工作的指导意见》、《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》。（中国证券报）

2）国务院：9月7日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加力支持就业创业的政策，拓展就业空间，培育壮大市场主体和经济新动能；决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用；部署阶段性支持企业创新的减税政策，激励企业增加投入提升创新能力；确定依法盘活地方专项债结存限额的举措，更好发挥有效投资一举多得作用。（证券时报）

3）证监会：9月4日，2022年服贸会“资本市场助力国际科创中心建设”论坛召开，证监会副主席王建军在会上表示，经过近一年建设，北交所高质量扩容是其发展的当务之急，支持北交所在注重质量的同时适度加快发展。北交所应坚持改革创新，不能简单复制沪深交易所的发展路径。北京证券交易所取得良好开局，下一步将重点推进北交所高质量扩容、拓展北交所市场功能、树立从严监管导向、做好投资者保护，努力推动北交所高质量发展。（中国证券报）

A股：央行出手稳定汇率、稳增长政策继续加码，提振市场信心，中秋节前最后一周A股企稳回升，结构延续分化，大盘价值风格相对占优。具体来看，宽基指数中，上证指数上涨2.37%、创业板指上涨0.60%、国证2000指数上涨1.37%。分板块看，周期>金融>成长>消费；周期板块看，上游资源能源行业本周再度大幅上涨，交易欧洲能源危机热度未褪，除煤炭、石油石化等能源股有较好表现外，海外减产叠加国内产能去化，有色大幅上涨；金融板块方面，宽松政策进一步加码，地产及地产链持续攀升；成长板块内部分化，新能源车销量提高带动新能源上涨，而TMT板块表现一般，计算机、传媒小幅下跌；受国庆特殊防疫时期政策偏紧影响，消费板块整体表现不佳，仅有家用电器跑赢大盘，而农林牧渔、食品饮料跌幅靠前。

海外：虽然联储多名官员继续放出鹰派讲话，美债收益率也跟随走高，但科技股的走强依旧拉动了美股企稳反弹，道琼斯指数本周上涨2.66%，纳斯达克累计上涨4.14%，标普500上涨3..65%。欧元区通胀高温难降，欧央行历史性加息75bps，欧洲主要股指涨幅明显落后于美股，其中英国富时100上涨0.96%、法国CAC40上涨0.73%，德国DAX指数小幅上涨0.29%；亚洲市场股市内部分化，其中恒生指数与台湾加权指数分别下跌0.46%、0.61%，韩国综合指数下跌1.04%，而日经225收获2.04%的涨幅。

上周利率债收益率上行居多，其中1年期国债活跃券收益率上行0.25BP，10年国债活跃券上行1.24BP收至2.64%。上周资金面整体平衡偏松，资金利率先下后上，截至周五隔夜加权收至1.25%，较上周五上行0.46BP，R007加权收至1.57%，较上周五下行1.13BP。

基本面

海外方面，

8月美元指数续创近20年新高，欧元跌破平价，日元和英镑单月跌幅在5%左右。8月美国服务业保持向好势头，从7月的56.7小幅升至56.9，是在三个月下降后连续第二个月上升。分项上，订单增长和就业强劲，同时供应瓶颈和价格压力有所缓解，强化了经济并未陷入衰退的观点。此外，9月8日鲍威尔在卡托研究所举办的有关货币政策的访谈中表示，美联储“坚定地致力于”抗击通胀，但他称，仍希望在做到这一点的同时，不会像以前几次抗击通胀那样，产生“非常高的社会成本”。其他官员也做出了类似的发言，芝加哥联邦储备银行总裁埃文斯表示，美联储在9月20-21日的会议上“很有可能 ”加息75个基点。

国内方面，本周多项金融、经济数据发布。物价方面，8月CPI同比2.5%，低于预期2.8%和前值2.7%，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.8、1.7个百分点，新涨价因素影响收窄0.1个百分点；环比由上涨0.5%转为下降0.1%，创近10年同期新低，主因猪肉、蔬价涨幅收窄，油价下行；核心CPI同比持平。8月PPI同比2.3%，低于预期3.0%和前值4.2%，主因油价、有色等大宗回落超预期；其中翘尾、新涨价因素分别影响2.5、-0.2个百分点，为今年2月以来新涨价因素首次转负；环比跌幅收窄0.1个百分点至1.2%，续创历史同期新低。

信贷方面，8月新增人民币贷款1.25万亿，预期1.36万亿，去年同期1.22万亿；新增社融2.43万亿，预期2.04万亿，去年同期2.99万亿；社融增速10.5%，前值10.7%；M2同比12.2%，预期11.8%，前值12%；M1同比6.1%，前值6.7%。8月信贷略低于预期、结构延续分化，新增社融略高于预期、但同比延续少增，本质上还是内需不足、信心不足，地产和疫情是大扰动；可喜的是，基建融资改善的趋势比较明显。继续提示，货币宽松还是大方向，9-10月仍可能降准，降息的窗口也未关闭。

进出口方面，按美元计，8月出口同比7.1%，预期13.5%，前值为18.0%；进口同比0.3%，预期1.6%，前值2.3%；顺差793.9亿美元，前值1012.6亿美元。8月出口超预期回落，外需走弱、出口价格回落、基数回升之外，疫情反复也是扰动。往后看，欧美经济走弱、出口价格回落等制约因素可能继续恶化，再叠加疫情影响，9月出口可能继续承压，Q4可能进一步回落。

资金面

联储紧缩预期升温叠加全球避险资金涌入美元，本周美元指数在突破110后有所回落，人民币汇率上冲后放缓。截止9月10日，美元指数收108.9655，周跌幅达0.59%；美元兑人民币（USDCNH）6.9371，离岸人民币单周贬值0.27%。本周外资流入环比小幅下降，北向资金单周累计净留出2.2亿（前值净流入4.4亿）。

上周央行开展7天逆回购操作100亿元，等量续作。上周为9月初第一周，资金面整体平衡偏松，资金利率先下后上。周一二隔夜价格较低，周三起资金面略有收敛，隔夜价格走高，周五隔夜加权收至1.25%，较上周末上行0.46BP；本周7天资金价格波动较小，周五R007加权收至1.57%，较上周五下行1.13BP。国务院新闻办公室于周一举行国务院政策例行吹风会，继续强调了增强信贷总量增长的稳定性，降低企业融资成本，支持重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持。

本周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，周二到期40亿元，周三至周五分别到期20亿元；MLF到期6000亿元，到期规模较大，关注央行续作情况。本周政府债发行规模不大，其中国债计划发行2000亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资1480.3亿元；地方债计划发行784.03亿元，政府债合计净融资929.03亿元；缴款方面，本周国债计划净缴款2035.2亿元，地方政府债净缴款-797.51亿元，合计净缴款1237.69亿元，整体缴款压力较小。9月缴税压力一般，为财政支出大月，当月报税征期延长至9月20日。当前银行超储率水平偏低，下周缴准预计有一定压力。本周公开市场到期规模较小，但政府债缴款、缴准以及MLF大规模到期可能带来一定扰动。

估值面

近一周重要指数估值水平普遍上升，沪深300和上证50上涨最多，其中上证50估值上涨3.4%，沪深300估值上涨3.5%，中小板指历史分位上升2.2%。横向比较看，除中小板与创业板外，当前主要宽基指数的估值历史分位均降至30%以下的历史低位区间。

具体到行业层面，分板块来看，周期板块估值再度大幅拉升，上游资源行业表现亮眼，其中煤炭、有色金属、公共事业、建筑建材以及石油石化的估值上涨幅度相对更高；消费板块整体表现不佳，除家用电器、汽车的估值水平有小幅上涨之外，其余行业的估值多数下降；科技板块内部分化，国防军工与电力设备的估值上涨幅度较大，而TMT板块估值小幅回落；大金融板块估值回升，主要由房地产行业拉动，非银金融、银行的估值也有小幅上升。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

中秋节前最后一周，市场交易活跃度继续下降，A股日均成交额回落至0.82万亿的水平（前值0.85万亿）；权重指数以及成长板块换手率有所下滑，其中上证综指换手率67%、沪深300换手率38%，创业板指换手率108%。

财经风向标

海外紧缩和衰退交易反复，国内稳增长政策效果待检验，市场延续震荡修复。当前仍需观察前期稳增长政策的效果，基本面验证才能凝聚市场共识，在此之前，市场将在波动中确认方向，后续需着重观察企业中长期信贷、地产政策等方面。近期国内疫情反复，不利于经济斜率修复，在国内经济企稳复苏和10月重要大会之前，国内货币环境易松难紧。海外美国经济虽有走弱，但就业数据或依然显现韧性，美国通胀压力缓和更多有待四季度，美联储保持紧缩鹰派发言。总体而言，9月市场仍偏向震荡，更多机会或来自自下而上。

投资策略

行业配置上，继续维持均衡配置，前期极端分化的风格需要收敛，短期成长需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，估值偏低、滞涨的消费和稳增长主线或有回摆，经济预期强弱将决定风格收敛程度，中期仍可维持“科技+消费+稳增长”均衡配置予以应对。

科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。

消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）尽管时有反复，但大方向仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。

稳增长配置方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线依然值得关注，此外后续“因城施策”用足用好，地产销售有望在政策支持下稳中向好，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：上周利率债收益率上行居多，其中1年期国债活跃券收益率上行0.25BP，10年国债活跃券上行1.24BP收至2.64%。本周利率债收益率先下后上，周一周二资金面持续宽松，支持做多情绪；下半周资金利率略有上行，市场对于社融数据超预期以及地产政策放松的担忧加剧，长短端均向上调整。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面，8月PMI为49.4，较上月回升0.4个百分点，但仍处于收缩区间内，生产、新订单情况均继续处于收缩区间，产需均持续偏弱；出厂价格指数回升幅度高于购进价格，需求收缩压力略有好转，企业去库有所加快；购进价格压力继续减弱，但企业补库依旧谨慎；8月国内疫情多点反复，物流配送受到一定影响。目前看经济恢复的动能依旧不强，近期成都、深圳疫情反复，各地疫情防控政策仍较严格，预计对局部地区的消费、物流、生产仍有持续性影响。本周各地地产政策持续，今年以来多地地产政策放松力度加大，但“房住不炒”主基调未变；目前停贷、烂尾、逾期等房企风险事件不断，购房信心不足，地产投资边际走弱压力短期内预计持续。出口方面，8月出口同比走弱至7.1%，低于市场预期，其中对美国欧盟等主要出口国出口增速均有下降；当前国内疫情反复、运价指数持续下行，海外需求走弱拉低出口增速；未来随欧洲能源危机加剧，美国加息预期仍较强，海外需求将持续衰弱，出口长期下行压力仍存。

消费方面，7月城镇调查失业率下降至5.4%，但16-24岁调查失业率继续上升至19.9%，就业形势严峻，政策端稳就业压力较大；8月国内疫情反复，餐饮、旅游预计仍将收到一定影响。通胀方面，8月通胀数据低于预期，近期猪价上涨趋势减缓，疫情延续、管控措施对短期内猪价有一定抑制；商品项涨价压力趋缓，目前看下半年猪油共振压力偏低。海外方面，目前美国商品涨价蔓延至服务项，劳动力成本上涨压力持续存在，本周美联储多个官员继续表态不会放松对通胀的控制，10年期美债收益率继续上行至3.3%以上，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，8月24日国常会提出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；预计上述资金将进一步撬动基建投资，但是考虑到工程进度，在今年形成的实物工作量和投资额预计有限；后续专项债结存限额发行和财政支出规模仍较大，预计对资金面形成一定扰动。

综上，近期国内疫情反复，有效需求仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及大幅偏低的资金成本能否持续。降息及MLF缩量续作之后，资金利率反而略有上行，流动性回笼带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，央行降息背景下，预计资金流动性仍将维持宽松；目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升。经济恢复方面，目前市场关注点集中在财政基建发力，关注增量政策实际落地效果；当前需求不振，地产市场悲观情绪较浓。目前市场资金持续充裕，经济基本面偏弱，欠配行情延续，债市整体环境较为乐观；但后续经济修复、超预期政策、海外通胀等多重利空因素仍存，预计期限利差仍将维持高位。

转债：本周转债市场全面上涨。其中中证转债指数上涨1.18%，上证转债指数上涨0.76%，深证转债指数上涨1.50%。本周中证转债成交额为2436亿元，较上周变动-128.3亿元。截至本周末，可转债市价中位数为124.17元，相较上周变动1.18元；转股溢价率中位数为35.90%，较上周变动-0.17%。目前各企业中报披露完毕，可关注估值和业绩均衡的通信、军工等行业转债等。汽车及新能源汽车、光伏、电子等板块近期波动加大，市场或仍处于存量博弈阶段，成长和价值行情分化收敛，正股市场存在风格切换的担忧。当前估值仍处高位，但主动压缩行为小幅缓解，可继续关注景气度较高的成长板块的光伏、新能源汽车产业链等行业转债的交易性机会；此外，政策再发力和旺季预期带来的上游周期品行业转债交易性机会。

信用债：信用债一级方面，本周合计新发行信用债2,152.33亿元，总偿还量2,882.74亿元，净融资-730.41亿元。二级市场方面，本周信用债收益率以下行为主，短端下行幅度高于长端。信用利差方面，本周信用利差整体以下行为主。具体来看，产业债信用利差下行1.86bp至55.67bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄1.08bp至49.16bp，AA+产业债信用利差走阔2.76bp至124.54bp，AA产业债信用利差收窄4.26bp至393.65bp。城投债信用利差下行2.02bp至93.37bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄2.94bp至58.50bp，AA+城投债信用利差收窄2.69bp至83.80bp，AA城投债信用利差收窄0.62bp至256.84bp。展望后续，产业债方面，结构性资产荒行情持续下，中短久期高等级信用债依旧拥挤，多数品种信用利差压缩至低性价比区间，适当拉长久期的策略性价比依旧优于下沉评级的策略。地产债方面，当期房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策依旧趋紧，但在稳增长和防风险的背景下，违约的风险较低，城投的本质是靠再融资解决城投债务到期，核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。下半年估值调整风险较大，但预计长久期调整的幅度相对以前要小，可适当加久期参与高评级。防范尾部城投的信用风险，不建议下沉债务负担较重的地区。

如何看待培育钻石行业？

时逢中秋，阖家团圆之季，应景聊聊消费。历史数据回顾，我并不擅长消费板块投资，因此选择一个产业还在快速变化的细分行业--培育钻石。

培育钻石是指人工模拟自然界生成天然钻石的生长环境而培育出来的钻石。它和天然钻石都是纯碳构成的晶体，两者的晶体结构、物理性质、化学性质、光学性质完全一样。美国联邦贸易委员会(简称FTC)在最新出台的珠宝业准则中拓宽了“钻石”一词的所指：除了从钻矿中挖掘出的天然钻石，也将人工合成钻石包括在内。目前，美国宝石学院(GIA)、国际宝石学院(IGI)和比利时钻石高阶议会(HRD)三大国际权威珠宝鉴定机构均提供培育钻石鉴定服务，且均依照国际公认的与天然钻石相同的4C标准。

目前培育钻石主要有两种生产工艺：高温高压法（HPHT）与化学气相沉积法（CVD）。高温高压技术模拟天然钻石的生长过程，碳粉被压缩进生长胶囊，放置入培育仓，在极高的温度(高达1300—1600°C)和压力（超过5GPa）下，形成钻石晶体。化学气相沉积法（CVD）是第二代的钻石生长技术，在温度为800℃~1000℃，压强小于 1Pa 的环境中，将钻石薄片放置在真空腔体中，充入氨气和甲烷的混合气体，碳原子沉积形成均匀的钻石层。

高温高压法（HTHP）早期主要问题是不能稳定生产1ct以上的大钻，产品以小颗粒碎钻为主，目前克拉钻的工艺已经得到明显改进。同时高温高压法生长速度快、成本低、颜色漂亮（虽然纯净度稍差），综合效益具有优势，特别是在1-5ct钻石合成方面具有明显优势。化学气相沉积法（CVD）目前主要问题是颜色不易控制，高色级（DE色）钻石较少（目前这一问题尚未得到有效解决）、培育周期长、成本较高，因此多用于 5ct 以上培育钻石合成。从目前技术进展情况来看，高温高压法（HTHP）的工艺更有利于大规模的产业化复制。

从培育钻石产业链来看，中国垄断了全球宝石级培育钻石原石制造的90%以上，毛利率超60-70%。全球40%-50%的培育钻石原石来自中国使用高压高温技术生产，基本集中在河南地区。而印度占据全球约95%钻石（原石）打磨加工市场份额，毛利率约10-15%。美国是全球培育钻石饰品主要消费地区，消费全球超80%培育钻石零售产品，终端零售毛利率超60-70%。

近期二级市场培育钻石回调较多，主要的逻辑有两个：第一，培育钻石会不会像工业品一样，无限供给。从上市公司中报来看，各公司生产成本差距较大，稳定产出高品质克拉钻的厂商并不多，无法假设很多企业很快能突破这一工艺瓶颈。第二，听闻培育钻石价格雪崩。价格没有明显的跟踪指标，各信息来源的价格比较混乱，上市公司三季报的业绩应该是一个比较好的证明或者证伪的依据。

2017-2019年全球培育钻石原石产量复合增速超120%，全球2020年钻石类饰品总零售额680亿美元，培育钻石饰品销售额16.5亿美元，培育钻石产值渗透率约2.4%，2021年提升至5.2%。从投资的角度来看，培育钻石产业仍处于低渗透高增长的早期阶段，即使出现了短期供求不匹配的波动，这个行业也应该会是一个长坡厚雪的赛道，里面会不断涌现出投资机会。作为消费者，我也愿意在合适的价格下买个“鸽子蛋”戒指给我妈打麻将用。

金鹰基金权益投资部基金经理 朱丹

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