敦和观市 | 国内观察：人民币破7是开始还是结束？

数据来源：Wind，敦和资管

9月人民币兑美元汇率跌破7这一重要关口，再次成为市场关注的焦点。一般而言，可以把人民币的贬值分成两种类型：第一种是由中国自身经济基本面引发的内生性贬值；第二种是由于美元走强导致的被动性贬值。区分两种类型可以观察人民币一篮子汇率指数的变化，如果是前者，那么人民币相对于主要贸易货币的贬值应该是普遍性的，一篮子汇率指数也会呈现贬值的趋势，外汇储备往往会由于资本流出的压力而明显下降；如果是后者，那么人民币虽然相对于美元贬值，但相对于其它贸易货币是升值的，一篮子汇率指数往往保持稳定甚至出现升值，外汇储备规模也相对平稳。

历史上来看，人民币有过四次贬值至7附近，分别发生在16年底、18年四季度、19年下半年以及20年上半年。除了20年人民币贬值主要受疫情的突发影响，其余3轮贬值周期中，均伴随着一篮子汇率指数的下跌。而今年人民币从6.3贬值至7以上，一篮子汇率指数虽然也有上下波动，但总体围绕在年初的水平附近震荡，被动性贬值的特征强于内生性贬值。从以SDR计价的外汇储备的变化也能佐证这一观点：前三轮人民币贬值的时候，外汇储备均出现了不同程度的减少，而今年人民币贬值的过程中，外汇储备反而是增加的(美元计价的外汇储备减少主要是美元大幅升值导致非美资产的估值缩水)。

具体来看，今年的人民币贬值又可以分为两个阶段：第一阶段是4~5月份，人民币在16个交易日内从6.4下方快速贬至6.8附近，贬值幅度超过6%，这一阶段触发贬值的诱因与上海疫情爆发有关，带有更强的内生性贬值特征，一篮子汇率指数也下跌了6.3%；第二阶段是8月中旬至今，人民币跌破7，但贬值的诱因与第一阶段不同，主要来自于美联储紧缩预期显著增强带来的美元大幅升值，当前美元指数已经创近二十年以来的新高，而人民币一篮子汇率指数在这段时间则保持稳定，属于被动型贬值。

令人困惑的是，与过去人民币贬至7附近相比，目前中国经济的基本面显得更为疲弱，但是一篮子汇率指数却仍处于历史高位。换句话讲，剔除美元走强的因素后，人民币并没有基本面体现的那么弱。前面提到的过去几次人民币贬至7附近的时期，对应的GDP增速都仍在6-7%，而今年二季度仅为0.4%。尤其是对中国经济周期影响最大的房地产行业，今年1~8月销售面积累计同比下降23%，而过去人民币破7的时候也几乎没有过负增长。与更糟糕的经济基本面形成鲜明对比的是，人民币一篮子汇率指数今年始终保持在100以上，和2015年人民币升值见顶时的水平差不多。用一篮子汇率来衡量人民币的价格，相对经济基本面是明显偏强的。

从中美利差的角度来看，今年是次贷危机以来第一次出现中国短期利率大幅低于美国短期利率，但人民币似乎也没有像负利差显示的那样创历史新低。市场普遍认为中美利差倒挂是人民币贬值的主要原因，但本质上利差的变化反映的也是两大经济体经济基本面的相对强弱，中美货币政策在今年的明显背离正是中美经济周期错位的结果。美联储的首要目标是抑制高居不下的通胀压力，预计今年底基准利率将达到4-5%，接近次贷危机前那一轮加息周期的高点，而中国央行为应对经济下滑压力，通过降准降息将隔夜回购利率控制在1-1.5%之间，处于历史低位。如此大的差异自然会导致一定程度的资本流出，比如外资已连续7个月持续减持中国债券，累计减持幅度接近6000亿，如此大的减持力度在历史上还是第一次。中美短期利差的变化确实对人民币兑美元汇率有较强的解释力，但是2019年人民币贬至7.2附近时，中美短期利差也还有50bp，目前面对如此负的利差水平，人民币却还没有跌破7.2，似乎利差对汇率的影响也没有市场预期的那么大。

那么如何理解人民币的相对强势和经济基本面的背离呢？我们认为核心因素在于外汇供需关系的改善，汇率的波动本质上仍是市场主体和央行之间的结售汇行为的结果，当购汇需求大于结汇需求时，人民币就会面临贬值压力，反之亦然。银行代客结售汇差额滚动12个月的累计值从15年开始进入负值区域，直到2020年疫情后才重新转正，也就是说，15-19年人民币一直处于购汇需求大于结汇需求的状态，从供需关系来看人民币易贬难升，在这段时间人民币兑美元汇率的中枢总体在波动中不断抬高，人民币一篮子汇率指数也呈现下降的趋势。而疫情后结售汇差额持续回升，目前已达到2000-3000亿美元的水平，明显超过05-14年人民币升值周期的区间下沿，相应地人民币一篮子汇率指数持续上升，甚至在今年一度创下历史新高。相对于人民币兑美元汇率而言，一篮子汇率指数的走势与结售汇差额的变化更加一致，能够更清楚地体现外汇供需对汇率的影响，而前者更容易受美元自身因素的影响。

为什么外汇供需关系在持续改善呢？结售汇差额按项目分为经常项目和金融项目两大类，经常项目包括货物贸易和服务贸易，金融项目包括直接投资、证券投资和其他投资三项，波动最大的是货物贸易、服务贸易和其他投资三项，这三项的结售汇变化基本决定了整体的外汇供需关系。其它投资可以看作观测资本外流程度的重要参考，在16年人民币贬值预期最强的时候，该项目处于大幅逆差状态，但是到2018年之后逆差就已经大幅缩窄至接近零的水平，直接投资和证券投资的结售汇差额变动也不大。也就是说，资本流动并不能解释疫情后结售汇差额的持续回升。真正推动外汇供需改善的来自于两方面：一是货物贸易结售汇顺差翻番，从疫情前的1600亿美元扩大至疫情后的3300亿美元；二是服务贸易结售汇逆差因疫情导致出境旅游和留学的相关购汇需求大幅下降而持续缩窄，从疫情前2000亿美元的水平下降至目前的600亿美元左右。

滚动12个月的货物贸易顺差已接近9000亿美元，创历史新高，市场对高贸易顺差形成的共识是强出口和弱进口的共同结果。前者受益于疫情后中国生产能力的快速恢复以及发达经济体超常规印钱带来的需求强劲回升，中国在全球的出口份额攀升至15%以上，已经超过巅峰时期的德国和日本；后者主要是国内投资和消费需求疲弱所致。随着海外需求开始放缓，国内需求呈现企稳的迹象，似乎高贸易顺差的状态难以持续，但是我们认为形成本轮高贸易顺差的原因并非这么单纯，有一些重要的驱动变化被市场忽视了。

首先，大宗商品价格对进口额的影响要远大于国内需求因素，在商品上涨阶段贸易顺差往往是下降的，中国对资源国的贸易逆差在疫情后仍是扩大的，所以内需弱并不能很好的解释贸易顺差的持续扩大。2009~2010年、2016~2018年两轮工业品价格上涨周期中，中国的贸易顺差都是明显下降的。虽然工业品价格上涨往往发生在全球经济复苏阶段，对应的也是中国出口处于上升周期，但由于产成品的议价能力弱，涨幅往往显著低于原材料价格的涨幅，造成对消费国的出口额被从资源国的进口额吞噬掉，最终贸易顺差不升反降。疫情后大宗商品持续上涨，尽管中国内需疲弱，但中国对澳大利亚、巴西等资源国的贸易逆差却持续扩大，说明进口价格相对于进口量而言对进口额起着更决定性的作用。但是中国总的贸易顺差在疫情后是持续扩大的，这与过去工业品价格大涨阶段的表现正好背道而驰，也是第一次出现，显然这种扩大并不能归结为内需弱引发对资源国的贸易逆差缩窄所致。

与中国形成鲜明对比的是，德国作为传统的工业大国，在疫情后贸易顺差一直呈现下降的趋势，俄乌冲突后由于能源成本飙升顺差进一步快速缩窄，已降至02年左右的水平。需要注意的是，如果说今年德国工业竞争优势的下降与俄乌冲突有关，那么为何过去两年贸易顺差在欧元持续贬值的过程中也始终没有起色呢？

其次，中国出口竞争力的提升不仅仅体现为对消费国的贸易顺差持续扩大，更重要的是与部分高端制造为主的工业国之间的贸易逆差显著缩窄，显示中国的制造业在逐步升级，开始实现部分国产替代，降低了对其它工业国的进口依赖。过去中国的贸易顺差主要体现在以美国为首的消费国，同时中国对德国、日韩台为主的工业经济体一直处于贸易逆差状态，说明在全球产业链上中国的出口集中在中低端产品，而在中高端产品方面中国仍十分依赖进口。并且中国对消费国的贸易顺差和对工业经济体的贸易逆差几乎是同步扩大的，可以理解为中国作为中间商，从其它工业经济体进口高附加值的高科技元件如芯片，然后借助自身的劳动力成本优势加工成低附加值的终端产品如手机。但是这一同步特征在疫情后被打破了，中国对消费国的贸易顺差仍在加速扩大，而对工业经济体的贸易逆差却没有再继续扩大，今年以来反而加速缩小。具体来看，中国对德国的贸易逆差从今年3月份开始转为顺差，并且持续扩大，对日韩的贸易逆差也呈现缩窄的趋势。

最让人意外的是，在逆全球化趋势加剧的大背景下，外商对中国的直接投资力度在疫情后反而呈现加速上升的趋势。滚动12个月的外商直接投资金额过去每年相对于前一年仅增加50亿美元左右，但是疫情后每年的增加额却不降反升，达到300亿美元。近期关于欧洲制造业“大迁徙”的报道已屡见不鲜，在能源危机的冲击下，中国相对低廉的制造成本优势让越来越多的欧洲公司正尝试加大中国供应链本土化的投资，这一现象很有可能会愈演愈烈。根据德国经济研究所(IW)的一份调查报告，德国今年上半年在中国的直接投资高达100亿欧元，有望创下历史新高。

总结来看，与过去相比，本轮人民币破7具有更强的被动性贬值特征，美元走强是主因，人民币一篮子汇率指数依然处于历史高位。尽管中国经济确实仍面临下行压力，基本面也对人民币构成利空，但由于外汇供需关系较疫情前有明显改善，人民币内生性贬值的压力并不大。贸易顺差屡创新高背后更重要的驱动力在于中国在中高端制造业方面的竞争优势增强，与其它工业经济体的贸易逆差开始趋势性缩小，即使未来外需放缓会导致贸易顺差回落，但中枢水平较疫情前会显著提高。因此人民币汇率不具备长期贬值的基础。

本文涉及对未来事件或者情况的描述、预测或观点均属前瞻性陈述，受难以预测的特定风险、不确定性、假设有效性及信息时效性等诸多因素限制，仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议或者销售要约。读者应结合自身情况，独立判断所载内容的有效性，自主决策是否采信，敦和资管及其雇员对读者使用本公众号及其内容开展投资行为等活动造成的结果不承担任何法律责任。

敦和资管对刊载的原创内容享有著作权。未经授权，任何机构或个人不得以任何形式节选、复制、修改、使用或传播本订阅号内容。如经授权转载，须完整转载并注明出自敦和资管公众号。