以史为镜 看看A股经历的“三重底”

9月以来，大盘震荡调整，又回到3000附近的点位。从4月底吹响集结号，到6月底阶段性反弹到顶，至今A股已连续下跌3个月。市场情绪低迷，持续缩量到6000多亿，创下近两年成交量的低点。投资者未见“金九”，秋天的“凉意”倒来得格外早了一些。

下跌总是令人煎熬，很多人甚至懒得打开账户，但难过的时候往往才能静下来思考。在股市下行期，当投资进入防守阶段，系统回顾自己的投资框架哪里需要完善，才能在企稳反弹时抓住机会。

其实，细数过往A股底部徘徊的时刻，筑底和反弹过程都有迹可循。不妨转向过去，以史为镜，可以更清楚地认识市场运行的规律。

大部分投资者都认为3000点是A股的底部区域，但“底部”是一个模糊的概念，细看来，可分为政策底、市场底、经济底。

万物皆周期，作为“经济晴雨表”的股市也是如此。在股市极度低迷时期，为了提振经济，政府会出台一系列降息、降准、减税等利好政策，以有力的“组合拳”传递政策底信号，聪明的投资者开始逐步入市买入；在惯性作用下，市场还会继续下跌一段时间，直到出现“地量地价”才会缓慢回升，这就是市场底；由于此前的政策存在时滞，随着政策效果开始显现，经济指标开始拐头上升，就形成了经济底。

通常情况下，“政策底”早于“市场底”，而“市场底”早于“经济底”。在“政策底—市场底—经济底”这“三底”的托举之下，市场走出触底反弹的曲线，再度恢复蓬勃景象。

2008年以来，A股大跌的剧情曾上演过四次：

数据来源：Wind、Choice数据，截至2022.09.30。

工银瑞信制图

从宏观经济环境来看，当前GDP季度同比增速处于历史相对低点；从微观企业财务数据来看，去年底上证A股营业收入及净利润增长率均处于历史较低分位。这与2008年与2018年两个阶段面临的情况较为相似。想搞清楚当下市场的“底”可能会怎么磨，不妨先以史为镜，找找过去上演过哪些相似的情节。

2008年，次贷危机引发股市持续下跌，政府陆续出台政策维护资本市场稳定。在积极的财政政策和宽松的货币政策刺激下，11月5日，“四万亿”投资计划推出，政策底确认；在超常规利好政策的刺激下，市场对经济基本面好转预期加强，市场底、经济底也先后确立。

注：数据来源于Wind、Choice数据，统计区间为2007.10.01-2009.03.31。工银瑞信制图

2018年，中美贸易摩擦和金融去杠杆使A股单边下跌，10月底、11月初，政策底出现，优化交易监管和注册制试点为市场带来了新的“政策性红利”；市场底出现在2019年1月4日的最低点（2440点）；2019年2月PMI指数底部见底，经济底确立。

注：数据来源于Wind、Choice数据，统计区间为2018.01.01-2019.03.31。工银瑞信制图

我们看到，这两次底部的走出都先是伴随政策底的出现，那么本轮调整呢？从年初的股市下行，直到3月底，国常会指出要坚定信心，把稳增长放在更加突出的位置，推出一系列利好措施，政策底逐步确认。

注：数据来源于Wind， 统计区间为2022.01.01-2022.09.15。工银瑞信制图

政策底逐步显现，市场底、经济底何时会来？十一节前最后一个交易日，A股两市全天仅成交5618亿元，再创近期新低。当前还无法判断“磨底”的持续性，但根据以往经验，我们可以观察宏观经济指标的走势，以此判断市场所处的位置。

在对宏观经济基本面的衡量中，工业增加值是一个重要的指标。我们以上证50为例，从下图，可以直观看到指数触底反弹幅度与工业增加值同比增速的关系。

在上证50估值见底后，指数与工业增加值同比变化的变动方向和节奏大致相同，指数后续反弹幅度与经济活动强度（工业增加值同比的绝对值）呈正相关。上证50从低点反弹至高点的涨幅，与反弹区间内工业增加值同比增速的均值正相关，历史上两者相关系数达0.82。

无论是工业增加值，还是PMI、社融等宏观经济指标，它们的表现都反映着经济活动的强度。当宏观经济指标出现好转，经济显现企稳迹象，“市场底”还有多远？我们无法知悉太阳在哪一刻升起，但天边熹微的晨光已隐约可见。

复盘历史能帮助我们了解市场起伏的规律，但要想准确“抄底”仍是可遇不可求的。因为底部不是一个时间点、而是一个区间，“磨底”是一个反复的过程。很少有人能精准预判市场底部，对于大部分投资者来说，成功买在相对低位的底部区间，就已经可以随着股市的后续上涨享受大部分收益。

当前的市场确有乌云笼罩。外有美元加息、地缘冲突、欧洲能源危机，内有地产承压，又临近长假，避险情绪升温，大A随着全球股市共处寒气之中。在股市低迷时，交易大师杰西·利弗莫尔会远离股市，安心给自己放一场长假享受生活。

在投资者奉为圭臬的《股票大作手回忆录》中，他说：“我之所以挣大钱，从来不是凭我的作为，而是始终凭我的无为、凭我的耐心坚守。”当前政策底已现，市场持续缩量，而国庆假期也即将开启，我们也不妨先回归生活，享受生活，“无为”，但耐心而坚守，以更好的心态迎接十月。