金鹰周评｜A股风险收益比优势凸显 静待经济预期提振

权益观点

海外在经历快速紧缩交易后或有缓和，国内重要会议落地后，未来经济预期或能进一步明朗，市场回调后或已在底部区间，静待经济预期提振。国庆期间，由于美国就业强劲数据支持美联储鹰派，北溪管道泄露、OPEC加大减产、俄乌升级等事件发酵，导致全球市场在反弹后出现较大波动。进入10月，美元快速走强的态势或能迎来阶段缓和，国内基本面在前期稳增长政策落地后或延续弱修复，为市场提供一定支撑。在国内经济企稳复苏和重要会议将临之际，汇率虽有压力，但国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松，流动性边际收敛或有限。

行业配置上，建议维持均衡配置。风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线或成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度或将主要由经济预期强弱决定。中期视角上，继续关注“科技+消费+稳增长”。

固收观点

货币市场方面，上周跨季资金偏紧，央行跨季资金投放对资金价格走高趋势有一定缓和；下周月政府债缴款压力不大，但央行公开市场到期规模大，可能带来一定扰动。

利率方面，上周利率债收益率全线上行，利率曲线走陡；目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强，债市整体环境保持乐观；后续经济修复程度、海外通胀等多重利空因素压制债市情绪，预计期限利差或仍将维持高位。

转债方面，上周转债跟随权益市场继续下跌，后续可关注跌入低价区间的转债的逆向布局机会。

信用方面，上周信用债收益率上行，信用利差整体上行。

财经风向标

海外在经历快速紧缩交易后或有缓和，国内重要会议落地后，未来经济预期或能进一步明朗，市场回调后或已在底部区间，静待经济预期提振。国庆期间，由于美国就业强劲数据支持美联储鹰派，北溪管道泄露、OPEC加大减产、俄乌升级等事件发酵，导致全球市场在反弹后出现较大波动。进入10月，美元快速走强的态势或能迎来阶段缓和，国内基本面在前期稳增长政策落地后延续弱修复，为市场提供一定支撑。在国内经济企稳复苏和重要会议将临之际，汇率虽有压力，但国内汇率政策工具充足，国内货币环境或有望保持宽松，流动性边际收敛或有限。市场在宽幅震荡过程中，更多投资机会可能将来自于自下而上的识别和把握。

投资策略

行业配置上，建议维持均衡配置。风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线或成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定。中期视角上，继续关注“科技+消费+稳增长”。

科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，虽然短期存在外部扰动事件，但在全市场中依然属于景气度靠前的相对稀缺方向，此外，受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。

消费方面，虽然动态清零方针不变，但坚持常态化/精准化防疫和政策的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场等）尽管时有反复，但大方向仍是向好。拉长时间段来看，可关注相关板块“看涨期权”。在这样的投资逻辑下，受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）也可关注。

稳增长方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线继续值得重视。此外，各地的“因城施策”，后续如用足用好，地产销售有望在政策支持下出现边际改善，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种或依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：上周利率债收益率全线上行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率上行2.99BP至1.91%，10年国债活跃券上行8.25BP收至2.76%。上周跨季，央行公开市场投放资金背景下，资金略有收紧；下半周一方面美债收益率破4%，一方面地产相关放松政策力度较大，压制债市情绪。

我们认为，当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产发力情况。经济恢复方面， 9月制造业PMI为50.1%，较前值回升0.7个百分点，略高于市场预期；非制造业PMI为50.6%，较前值回落2.0个百分点，分项上看生产和需求均有所修复，不过生产活动的改善明显快于需求的改善，需求目前依然处于偏弱的状态，新订单指数仍处于收缩区间；9月财新制造业PMI为48.1，为近5个月以来新低，表明虽然整体制造业景气度有所回升，但中小制造业企业的景气度依然偏低。目前看经济处在缓慢恢复进程中，但近期各地疫情防控政策仍较严格，预计对局部地区的消费、物流、生产仍有持续性影响。上周各地地产政策力度加大，多地推行房贷“商转公”，央行、银保监会、财政部、税务总局四部委陆续发布三项政策，提出局部阶段性放宽首套房贷款利率下限、阶段性对居民换购住房缴纳的个人所得税予以退税优惠、下调首套公积金贷款利率等多项措施；但“房住不炒”主基调未变；针对停贷、烂尾、逾期等风险事件，出台了纾困基金、专项借款等措施，后续需持续关注保交楼进展及市场销售情况。出口方面，韩国半导体产品出口受挫，9月中上旬出口增速转负；国内受疫情管控影响9月上旬外贸集装箱吞吐量负增长，CCFI运价指数持续下行，海外需求走弱预计继续拉低出口增速。消费方面，8月社零增速较上月增速翻倍至5.4%，商品零售、餐饮收入增速均大幅上涨，显示8月消费和服务修复明显；8月城镇调查失业率下降至5.3%，但16-24岁调查失业率继续下降至18.7%，就业小幅改善，但形势依旧严峻；9月国内疫情反复，十一期间旅客总量较去年仍有较大下降，各地防控政策严格，餐饮、旅游预计仍将收到一定影响。通胀方面，9月猪肉价格小幅涨价持续，但蔬菜水果价格均季节性回落，预计9月CPI短暂冲高；需求不足，美国加息背景下，商品项涨价压力趋缓，预计9月PPI同比继续回落。海外方面，8月美国通胀同比数据仍然高企，10年期美债收益率破4%，后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。财政方面，8月固定资产投资当月同比明显回升至6.6%，其中基建发力明显，累计增速大幅走强至10.37%，财政政策后续基建对中国经济的支撑仍将继续体现；8月公共财政收入同比增长5.58%，支出同比增长5.64%，财政支出投放规模仍较大；9月为财政支出大月，目前部分省份公布的四季度发债计划中包含了新增专项债，预计对基建投资增速或起到一定托底作用。

综上，近期国内工业生产逐步增长，有效需求边际恢复但仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及资金成本波动情况。降息及MLF缩量续作之后，资金利率上行，流动性回笼及信贷需求回升带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求均不强，预计资金流动性仍将维持整体宽松；但目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升，资金价格波动压力大。当前经济处在持续恢复进程中，后续财政基建将持续发力，各地放松地产政策及纾困资金推动下，地产销售和投资底部区间仍需关注。目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强，债市整体环境较为乐观；经济处在修复区间，后续政策刺激、海外通胀等多重利空因素或压制债市情绪，预计期限利差可能仍将维持高位。

转债：上周转债市场继续下跌。其中中证转债指数累计下跌1.47%，上证转债指数下跌1.23%，深证转债指数累计下跌1.96%。行业层面，转债行业跌多涨少，26个转债行业中，仅社会服务和医药生物行业收涨，涨幅分别为2.85%、0.65%；其余24个行业收跌，跌幅前三的行业为国防军工、有色金属和机械设备，跌幅分别为5.33%、3.99%和2.89%。后续操作方面，10月份将迎来三季报业绩的密集披露期，三季报之后估值开始全面锚定2023年的盈利，盈利高增较为确定的光伏、风电等高景气成长赛道或有望重回主线，此前在正股的调整带动下转债有所下跌，后续可以关注跌入低价区间的转债的逆向布局机会。

信用债：一级方面，上周合计新发行信用债2,184.01亿元，总偿还量2,740.46亿元，净融资-556.45亿元。二级市场方面，信用债收益率以上行为主。信用利差方面，本周信用利差整体以上行为主。具体来看，产业债信用利差上行2.22bp至55.38bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔2.41bp至49.24bp，AA+产业债信用利差无变化继续维持123.54bp水平，AA产业债信用利差收窄33.43bp至331.29bp。城投债信用利差上行2.85bp至93.75bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔2.69bp至58.92bp，AA+城投债信用利差走阔4.79bp至87.86bp，AA城投债信用利差收窄0.40bp至255.55bp。

展望后续，产业债方面，目前中高等级、短久期煤炭债信用利差、等级利差已处于历史较低位置，进一步挖掘性价比或不高，对于弱资质煤企，仍需保持谨慎，关注其在煤炭行业景气度回升的周期内能否改善基本面、有效降杠杆；钢铁行业基本面受地产拖累影响开始有所显现，仍需保持谨慎。地产债方面，地产政策在逐步宽松，未来可能还将有进一步政策出台，但就当前政策来看，房住不炒仍是大前提，未来房地产市场的压力仍较大；当前房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，目前政策对民营房企的融资支持力度较小，民营房企仍面临一定压力，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策预计仍将维持目前的状态，各地财政收入明显改善的空间不大，而城投债收益率和利差已经下行至历史低位，但仍需防范尾部城投的信用风险，不建议下沉债务负担较重的地区，且当前进一步进行下沉的性价比不高；四季度出现城投公开债违约的可能性或不高，但仍需警惕信用风险冲击之下的城投债估值波动。

A股再遇逆风期时的投资应对

今年4月24日的《金鹰周报》之“研究随笔”专栏系由笔者撰写，那期专栏的标题是《逆风期还将持续多久，投资该如何应对？》。比较巧合的是，在那之后不久，A股恰见到今年迄今为止的最低点2863点并随即展开一轮幅度不小的修复性行情。更巧合的是，A股自7月初至今再度遭遇到与二季度相似的不利场景，所以这期的“研究随笔”也可称之为逆风期之二了，虽然这样的场景并非A股的投资者所乐见。

过去的一个季度，其实不仅在A股，国际主要市场同此凉热，在日趋动荡、相互“比烂”的全球混乱环境下，各国股市大多遭遇了不小的回撤。与此同时，波动率指数和美元指数携手大涨，不仅是Q3也是今年以来国际金融市场的重要表征。

图表 全球部分重要指数今年以来表现（截至9月30日）

数据来源：WIND资讯

截至9月底，上证指数、沪深300、中小100及创业板指今年以来已分别下跌16.43%、22.69%、25.88%及31.11%，在全球主要市场中均属较弱表现。而在申万一级行业指数中，煤炭行业一枝独秀（迄今累计涨幅32.67%），TMT（计算机、传媒、电子）板块则收益率垫底，相关细分行业指数累计跌幅均超3成。

单看三季度，A股在全球重要市场中表现仍然偏弱，其中，偏成长方向的中小创板块跌幅更为显著。疫情反复和地产低迷之下国内经济修复速度相对较慢，已几乎是当下的市场共识，并成为拖累A股中短期走势的重要内因。此外，国内重要会议召开在即，A股市场正等待更明确的政策信号以确定下一步重要方向，市场中短期的风险偏好或也因投资者相对一致的观望情绪而在一定程度受到抑制。

撇开上述的内部因素影响，美联储在持续的高通胀压力之下超预期的激进加息动作、俄乌冲突的不断升级及大国博弈的愈演愈烈等，同样不可避免地从国际股市动荡、人民币汇率波动及投资者风偏变化等多个层面对A股产生较大传导和冲击。

尤记得去年底在讨论今年可能的经济走向和股市前景时，到底是类2018年、2008年甚至更早时段？一度是市场各方争论的焦点。而当时间来到今年最后一季，回望2022年的A股走势，感觉越来越像2018年，似正成为市场新的共识。

2018年中美贸易冲突与国内强力去杠杆的内外因素叠加，对股市也一度造成较明显的冲击，上证指数阶段跌幅逾30%。而在当年11月国家领导人亲自主持召开民企座谈会，对各界关注的系列重大问题做出明确澄清及定调后，A股投资者信心得到显著提振，股指在2018年末及2019年初成功构筑双底，并在其后的3年多时间内走出持续上行的行情。期间，于2020年初突然爆发的新冠疫情一度对股市造成较大扰动，但在当时各方面重要政策的及时应对下，A股运行的主方向并未受到实质影响。

某种程度上讲，今年A股市场的运行同样受到内外部多重负面因素的共振拖累，形似2018。不过，今年的这些新干扰因素恐怕影响更为复杂，不确定性也相对更大。

先从外部说起。

当前，全球政经仍在继续迈向日趋激烈的动荡争斗路径早已是不争的事实，且已成为严重制约全球股市风险偏好提升的重大干扰项，悲观的投资大师达里奥甚至把当前形势类比于二战爆发前的上世纪30年代时期。俄乌冲突成为了大国博弈不断加剧、地缘政治日趋紧张之下，撕裂东西方脆弱平衡的重要导火索。并且，这场冲突迄今为止仍在持续升级之中，自古巴导弹危机之后的新一场“胆小鬼”游戏若隐若现。与此同时，欧洲能源危机尚难消减而冬季将临，能否经受住严冬的考验不得而知。通胀压力之下，美联储也不得不祭出鹰派政策操作，经济徘徊于滞胀与衰退的交织过程中。简言之，当下的外部压力较2018年时仅为中美之间剧烈贸易冲突的状况要来得或更为严峻、复杂、广泛和深远。

内部来看。

新冠疫情持续已3年，客观讲，散发、反复的疫情态势的确对国内经济的持续快速复苏造成了不小的干扰。一方面，病毒株仍在不断变异之中且传播速度越来越快，另一方面，国内的疫情防控政策也在持续优化和动态调整，新冠疫苗、口服药及相关的防控与治疗应对仍在不断积累和继续准备的过程中。统筹疫情防控和经济社会发展不动摇，依旧是国内当前相关政策的总的指导方针。

而从地产层面看，这一过去20多年持续作为中国经济最重要支柱和最重要的增长动力源之一的优势行业，自去年年中以来已迅速蜕变为拖累国内经济中短期快速修复的其中一块显著短板。今年以来尤其自3季度“烂尾楼”事件爆发后，中央和地方相关的行业支持政策密集出台，保交楼、稳民生成为明确的政策主线。但客观看，国内地产行业信心的修复、预期的稳定和景气程度的回暖尚难以一蹴而就。

在当前更甚于2018年的内外压力之下，国内投资者关注的焦点和期待很自然地转向即将召开的重要会议上来。面对复杂的国内外形势，下阶段的重大政策指引，对A股投资者信心的重新提振及重点投资方向的新的关注与挖掘，或都可能形成较强的映射效应。

相比A股投资者当下较普遍的迷茫和焦虑，我们对当前的市场及未来前景更抱有谨慎乐观的积极心态。

在2020年新冠疫情爆发之初，全球股市普遍遭遇较大回撤的时候，我们曾经讲过一个当时引起较大争议的观点——在全球范围内能较快控制疫情的中国，或将成为国际市场中的一个重要避风港——回头看，这个预判基本是准确的。

当下，在全球再度进入动荡和混沌状态的复杂场景下，只要我们坚定做好自己的事，坚持改革开放创新和市场经济方向不动摇，坚持以经济建设为中心，坚持以最广大人民的根本利益为先，中国内需市场的巨大潜力、完整的产业链供应链优势、丰富的工程师红利、勤勉坚忍智慧的亿万民众追求美好生活的巨大动力等，都将有望令中国这块热土再度成为动荡世界中对全球投资者拥有长久吸引力，和能够不断找寻到优秀成长企业的重要和安全的投资避风港。

从估值层面看，当前A股市场也已再次回到相对底部位置。至9月30日，万德全A的PE-TTM估值大约在13倍，仅比4月底2863的今年低点位置高2%，而今年这两个低点的估值水平在过去10年中也仅略高于2012年底的10.8倍和2019年的12.0倍（过去10年的两大底部估值），估值的吸引力已相对较高。目前，A股投资者或正在等待的，是即将于10月中旬召开的国内重要会议。一旦政策靴子落地（无论是释放出相对积极或中性的政策信号），市场风险偏好都有望重新回归。相比之下，外部世界纷乱复杂的扰动因素，或较大概率只构成辅助确认A股中短期底部的干扰源。

在当前的逆风环境下，A股投资者该如何来从容应对？

首先，强调下我们在4月底的随笔中曾谈到的重要投资原则：尽管我们对A股市场接下来的可能演变和转机有相对乐观的预期，但坦率讲，面对市场的变化，应对比预测更重要。

其次，从中长期的维度看，A股市场当下的风险收益比优势正再度凸显，尽管从短期视角看，当前拖累A股市场的几大负面因素仍在发酵或消化阶段。从大类资产配置的层面，以定投策略分阶段介入，或是可行的选择。拉长维度看，投资的安全性相对较优。对于心仪的质优股票或基金品种，逆向布局的胜率和赔率或再度回到较具吸引力的阶段。

从行业配置的层面，今年以来我们一直建议投资者持均衡配置思路，下半年则更倾向于“稳增长+低估科技+大众消费”的稳健型组合。四季度，建议可重点关注以下几条投资主线：1、继续重视疫后复苏主线暨具备“看涨期权”属性的食饮、社服等消费服务行业；2、阶段性关注兼具低估值防御属性及行业政策持续催化特质的金融地产；3、前期严重超跌、已具备较强性价比、行业景气度持续上升或可能面临向上拐点的医药、军工、农业及新能源（车）细分领域等；4、三季报可能超预期的潜质品种等。

金鹰基金首席经济学家 基金经理 杨刚