枕戈·待旦——新华四季度策略报告

1.经济景气环比修复，但仍位于收缩区间

8月工业增加值同比增长 4.2%（前值 3.8%），3 年平均增速为 5%。其中，制造业增加值同比增长 3.1%（2.7%），分行业看，汽车制造业增加值同比增长 30.5%（22.5%）；通用专用设备制造业景气度较高，分别同比增长 0.8%（-0.4%）、4.5%（4%）。

基建逆周期托底，但地产投资的拖累加大。1-8 月基建投资累计同比 8.3%（7.4%），随着增量财政政策落地，基建对经济的支撑力度加大；制造业投资累计同比上行至 10%（9.9%）。

从新华高频数据监测来看：耗煤高位回落。钢铁生产修复至历年平均水平。施工逐步恢复，沥青、建筑用钢等基建产业链生产指标有改善。充分印证新开工项目逐步进入实物施工环节。

经济生产景气偏弱修复，9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.7个百分点，升至临界点以上。制造业进入传统旺季，生产指数升至51.5%，高于上月1.7个百分点。随着稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，制造业景气度有所回暖，PMI重返扩张区间。

预计四季度需求将走出季节性淡季，同时生产端限电情况也将好转、疫情不利影响消退，以及8月降息及国常会再度加大稳增长力度等政策效果的展现，我们预计10月传统旺季国内经济或进一步改善，后续PMI会继续回升, 并有望回到扩张区间。

消费方面，同比跌幅仍大。随着疫情精准防控、促消费政策作用，社零8月增速为5.4%（前月为2.7%)，但增长主要由基数效应主导，社零环比为-0.05%，延续弱恢复态势。汽车消费持续高景气，8月同比增速15.9%，对整体社零拉动明显；餐饮收入8月同比增长8.4%，增速较7月大幅提高9.9个百分点。但疫情散发多发，消费场景依然受限，居民消费意愿有待进一步提升。

全国疫情呈现多点散发、多地频发态势，部分区域疫情反弹，不仅深圳、上海等城市疫情间或发生，海南、新疆、四川、西藏等旅游热门地接连由于疫情爆发而采取严格的封控措施，导致消费和服务业复苏仍然面临压力。

物流方面，整车货运流量指数有所回落，修复斜率放缓。人流方面，近期全国拥堵指数环比有所回落。要素流通速度明显压低，导致经济活动修复的天花板不断降低、经济螺旋式下滑趋势并未结束。资产负债表衰退效应，意味经济修复不可能一蹴而就。

2.地产和出口是四季度经济修复核心变量：稳经济需稳地产

8月房地产市场复苏偏弱，短期政策放松力度有限叠加市场信心仍然脆弱，8月的房地产数据再回弱势，8月商品房销售面积9712万平方米，同比-23%， 较前值-28%降幅收窄；地产投资修复偏弱，8月增速为-13.8%（7月-12.1%）说明地产投资亟需政策进一步呵护。

房地产融资面临一定压力。此轮房地产周期不同之处在于，救项目不救主体，供给侧改革力度强，无论是按揭投放、还是开发贷投放均表现较差。8月房企境内信用债当周净融资额持续为负，房企现金流压力仍大。当前房企融资端依然处于收紧，行业处于去金融化状态，因此房企依然处于缩表缩规模状态。若监管层出台支持房企融资和针对在建住宅项目的政策，房地产市场回暖与否有待观察，金九银十或难出现，仅在低基数的情况下，环比数据或有望回升。

稳经济需稳地产，地产是经济修复的核心变量。房地产行业是中国经济的支柱产业。地产下行具有多米诺效应，实体层面，地产投资、销售及服务、及相关产业链和消费都将受到冲击，金融层面，地产下行会直接拖累居民房贷、房地产信托贷款以及境内地产信用债增速， 社融增长承压，资产质量隐忧压制信用扩张。

政策仍需发挥托底作用。自7月末政治局会议定调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，8月24日国务院常务会议提出“允许地方‘一城一策’运用信贷等政策”，各地设立了一些地方性纾困基金化解风险，代表如郑州、南宁，但保交楼仍然存在资金压力。从数据上来看，房地产领域的刺激力度仍不足，个人住房贷款利率相比整体贷款利率仍然处于历史高位，后续政策仍需加强托底力度。

地方层面，因城施策调控房地产方面，地产松绑政策主要包括放松限购/限贷、降低首付比例、下调房贷利率、放松公积金贷款政策、发放购房补贴、放松落户政策、重启房票安置、为房企提供资金支持等。限购以及购房杠杆层面的松动还在进一步蔓延，8月如南京、西安、济南、长沙等二线城市均有所调整，我们认为地方在政治局会议要求稳定优先、用好政策工具箱的指引下，放松政策仍有再度加码的空间。

8月出口增速明显放缓低于预期，8月出口同比7.1%，预期13.5%，前值为18.0%；超预期回落折射外需走弱、此外基数回升、疫情反复也是扰动。当前海外高通胀是维持中国出口额的一个重要因素。海外高通胀带动中国主要出口商品价格随之上涨。但欧美经济走弱、出口价格回落等制约因素可能继续恶化，再叠加疫情影响，4季度出口可能继续承压，出口价格和国内PPI可能明显下行；欧美经济可能继续走弱，特别是欧洲可能先于美国陷入衰退；出口份额可能延续回落。人民币贬值的对冲和海外能源问题带来的部分产品出口替代效应作用有限。

全球经济明显减速前景下，四季度中国出口额增速整体下行趋势，稳增长将更多倚重内需。2022年美国经济增速从此前预期的2.8%大幅下调至1.7%，6月世界银行也将2022年全球经济增速预测从4.1%大幅下调至2.9%，这必然会对中国出口需求带来一定影响。中国对美国出口当月同比增速已经下降，韩国出口是全球需求和贸易活动的“风向标”也有所回落。

价格效应方面，美联储等主要央行大幅加息作用下，四季度美欧等经济体的通胀形势也会有所降温，价格因素在推高中国出口额方面的效应也将随之减弱。同时，去年下半年出口基数明显偏高，也会对今年年底出口增速形成一定抑制。

社融增速略低于预期，信贷结构有所好转。8月新增人民币贷款1.25万亿元，社融增速为10.5%，比上月回落0.2ppts，略低于市场预期，政府债和企业债是主要拖累；信贷结构持续好转，中长期贷款中非金融性企业占比已经连续 3 个月上升，企业中长期贷款同比多增2138亿元，但考虑到去年8月的基数较低，改善程度亦相对有限。地产风波仍在发酵，抑制居民购房需求及地方政府资产负债表扩张，同时，内外需景气可能同时走弱，企业盈利能力和资本开支意愿下滑。未来经济复苏仍需出台一系列需求侧措施，推动企业和居民端信用修复，社融增速才会逐步企稳。

3.国内通胀或阶段性震荡上行

CPI 方面，猪周期上行加剧食品价栺上涨压力。8月全国CPI同比上涨2.5%,环比下降0.1%，上月2.7%，连续两个月低于市场预期。整体上，输入性通胀压力缓解，而国内疫情反复与金融地产对内需的抑制明显，预计国际国内通胀周期继续分化。一方面，海外大宗商品中枢下行，油价推升的通胀缓解。另一方面，猪周期已步入上行周期，后续通胀抬升空间将取决于生猪产能回补和保供政策力度。

4. 全年GDP增速预测及敏感性分析

预计三四季度GDP分别3.5%、4.5%左右，全年有望3.3%-3.6%左右。

5.海外经济：从滞涨向衰退的挑战

美联储抗通胀态度坚决，9月加息靴子落地。8月美国通胀超预期推动美联储9月上调联邦基金利率75bp。美国8月CPI同比上升 8.3%、环比上升 0.1%，高于市场预期的 8.1%与-0.1%，核心CPI重新回升。分项来看，8月刚性的住房项增长对通胀贡献大，意味着美国通胀回落将会较慢。9月美联储加息靴子落地，联邦基金利率上调75bp，美联储将通胀拉回到 2%的目标坚定。

9月美国失业率环比下降0.2个百分点至3.5%，非农业部门新增就业人数为26.3万，不及预期；因通胀迟迟未降，拜登支持率再度断崖式下滑并一度跌破阈值40%，4季度态度或仍偏鹰。

美国当前仍处于高通胀压力之下，经济下行压力加大。紧缩政策下，美国CPI仍在高位，8月CPI同比上升 8.3%，劳动力短缺、利率上行、通胀、俄乌局势、新冠疫情对经济形成持续扰动，终端需求减弱已经越来越明显。高盛下调预期，预计今、明两年美国 GDP 增速分别为 2.4%和 1.6%。美债利率可能倒挂、消费者信心骤降至历史最低水平也预示美国陷入衰退的可能性较大。

1.四季度核心变量色谱，磨底具有反复性和曲折性

中国经济底部已现，从疫情时期的衰退→疫后复苏。最重要的变化来自于5月以来中国监管层致力于恢复经济活力，政策暖风下信心出现明显的扭转，且“环比改善”的趋势是确定性。但磨底具有反复性和曲折性。

2.国内货币政策继续宽松，但是空间有限

央行二季度货币执行报告提到，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡；坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。我们预计，货币政策的宽松基调不变，但极宽的空间可能不大。

美国货币政策：预计美国通胀三季度仍将维持高位，10月以后才可能明显回落，美联储在三季度仍保持着快速的加息节奏。目前的首要任务是完成将通胀率降至2%的目标，恢复物价稳定可能需要货币政策在一段时间内保持限制性立场。

国内货币政策：伴随美联储加息节奏进一步加快，中美利差倒挂程度将加深，人民币贬值压力较大。由于国内经济增长承压，8 月中旬央行下调 OMO与中期借贷便利利率 10BP，LPR 也随之下调，受此影响，10 年期国债收益率下跌至 2.61%，中美利差走阔，今年以来外资持有中国债券数量持续减少，随着美元指数持续走强，截至9月19日美元兑人民币中间价突破 7.01。考虑到中美货币政策背离仍将持续，而国内基本面尚未明显改善，人民币近期贬值压力仍然较大，这些是制约国内货币宽松的外部因素；内部来看，年内CPI震荡上行趋势已定，高点可能突破3%。因此，往后看，经济下行压力仍大，降准降息仍有可能，但在内外部因素的双重约束下，整体空间已较为有限，结构性政策可能成为重点。

当前时点上，短期内财政筹资力度加大、信用需求回暖，或意味着 7 月以来，银行间利率大幅偏离政策利率的情况告一段落。对于未来资金面走势判断：1）8 月底以来极宽流动性的诱致因素正在发生变化。政府债券短期供给压力再度对资金面造成压力。预计资金面结束极宽表现，流动性从极宽走向偏宽。2）无需对资金收紧过度恐慌，资金利率并不会重演 2020 年下半年情景。当前地产仍低迷，另外在疫情反复牵制经济活动，经济弱修复以及出口面临下滑风险的背景下，流动性过度收紧的必要性也不强。

3.财政政策静待落地，二十大影响深远

上半年全国一般公共预算收入偏慢，支出端积极发力，广义财政收支缺口约5万亿元。2022年1-7月，全国一般公共预算收入124981亿元，扣除留抵退税因素后增长3.2%，按自然口径计算下降9.2%，完成全年预算收入的59.48%，进度偏慢，与留抵退税政策有关。1-7月全国一般公共预算支出146751亿元，比上年同期增长6.4%，完成全年预算的54.94%，快于去年，体现财政发力。预计留抵退税逐渐落实，收入增速将有所回升。专项债发力靠前，接下来要用好专项债资金。在上半年疫情冲击等影响下，专项债发行进度快。预算报告设定今年新增专项债规模为3.65万亿元，截至7月末，各地已累计发行新增专项债券3.47万亿元，8月24日国常会强调依法用好5000多亿元专项债结存限额，专项债将为稳增长的发力点。

财政部上半年财政政策执行报告中，延续了对于“支持地方政府用足用好专项债务限额”的强调，同时强调“加强财政与货币政策联动，支持政策性开发性金融工具落地”。下一步，财政部门将坚持稳字当头、稳中求进；加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力，保持经济运行在合理区间。我们预计，接下来财政政策将持续发力和落地，基建投资有望增长，推动经济恢复向好。

4.二十大标志新一轮政策周期，资本市场影响深远

10月16日，我党召开二十大。进入全面建设社会主义现代化国家、向第二个百年奋斗目标进军新征程，产业结构体系规划更加精细。“三驾马车要扩量增效”，推动经济高质量发展、新发展格局下“以经济建设为中心”的有力执行。投资方面，注重传统新兴并重、新老基建并举、城市更新和乡村振兴协同、政府民营两端发力，扩大有效投资。消费方面，要全力实施好扩大内需战略，稳住传统消费，培育新兴消费，适当增加公共消费。进出口方面， 要多措并举稳定出口，扩大先进技术设备、关键零部件等进口，更好融入国内国际双循环。期间以稳定为主。之后通过增加土地出让开发投资这一具体形式，借助其带来的财政税费收入，基建与房地产投资往往在会后1-2年内见到成效。

3月16日，国务院金稳委开会强调有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。5月中旬，全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，强调“支持平台经济、民营经济持续健康发展”，8月24日国常会落实好稳经济一揽子政策的同时，再实施一揽子19项接续政策，这些都表明当前国内的政策周期已经逐渐从此前的防风险为主转向了更多的鼓励发展这一目标。而中国也面临着经济周期进入复苏+新政治周期开启。根据政策周期的历史规律，A股往往会稳字当头、稳中求进。政策周期的影响往往直观体现为风险偏好上的冲击/改善。

5.关注鲍威尔“鹰”派超预期的风险点

关注美联储加息进程对A股流动性造成的影响。

若12月结束加息，则：1）美债：未来2个月10年期美债收益率或冲高回落；2）美元：继续保持强势，唯有美联储结束加息、欧洲能源风险降温才能打破美元强势格局，预计拐点在今年底到明年初。

若鹰派超预期，则：1）短期人民币汇率贬值压力上升，目前看，美元强势与人行降息等因素共振下，人民币汇率短期贬值压力增加；2）10年期国债收益率下行空间或受中美利差约束；3）影响权益风格

1.中观行业景气度哪些上行

制造业15个主要行业中，15个主要制造业细分行业中，9月份有11个行业位于景气度扩张区间，较8月增加了2个。原材料和消费行业景气普遍改善，装备制造景气高位小幅回落。7个行业景气环比改善，其中3个为原材料工业，石油炼焦、化工和黑色PMI环比分别上行10.6、2.0和1.9个点；消费行业中，医药PMI大幅上行7.4个点，纺服和农副食品景气亦小幅改善。中游装备制造行业中，仅计算机景气度环比小幅上行3.4个点，其余行业景气均有所走弱。

中观层面，新订单环比变动与行业PMI变动方向较为一致，黑色、通用、石油炼焦、非金属矿、计算机、农副食品新订单环比上行。

从 A 股整体来看，2022 年二季度 A 股单季净利润同比增速由 2022Q1 的 3.6%降至-0.8%，从盈利的影响因素来看，二季度营收增速大幅降低、毛利率小幅下降、三项费 用率快速下降。2022 年上半年 A 股累计净利润增速为 2.0%，仍保持正增长态势。

在国内局部疫情等内外多重挑战影响下，二季度全A/金融/非金融盈利同比增长2.7%/4.9%/1.2%，但其中上游盈利同比提升至64%掩盖了盈利趋弱，而中游和下游分别下滑至-9.6%和-13.9%，分化进一步加大。

据2022年中报，维持高景气的行业：主要集中在顺周期和新能源（光伏）板块，煤炭、有色、电力设备、石化、通信、化工 22H1 净利润增速达到 20%以上，维持较高增速。

景气边际改善：农林牧渔、通信、非银、电力设备、煤炭、计算机 22Q2 边际改善较大，22Q2-22Q1 均保持在 20%以上。从 ROE 改善情况看，能源金属、煤炭、 农化制品等行业 ROE（TTM）有改善。

综合来看，我们认为二季度A股盈利正增长结构性特征明显，四季度非金融盈利环比改善可能面临挑战，仍需政策进一步发力。

1）2021年以来A股非金融石化毛利率持续下滑，维持净利润率稳定得益于2020年疫情后销售和财务费用率降至历史低位；

2）整体资产周转率受上游行业支撑仍在高位，而新经济连续4个季度下滑并低于2020年的水平，固定资产+在建工程的周转率回落可能也反映产能利用效率有所下降，剔除金融地产建筑后，A股资产负债表可能反映货币资金积累加快，存货增长高于资产增速，需关注资产周转率对ROE的后续影响；

3）非金融资本开支增速二季度反弹或受筹资现金流连续改善、减税退税带来经营现金流改善支撑，传统消费制造和基础设施资本开支有所下滑，二季度信用环境宽松背景下筹资现金流占比并未明显提升，可能制约资本开支周期复苏弹性。

中国的资本开支周期：A股资本开支弱反弹主要来自汽车产业链和高端制造同比增长57%和15%支撑，结合盈利周期、存货、产能利用效率和筹资现金流的相关性，我们预计A股资本开支整体扩张的意愿、需求和条件仍缺乏。

预计在四季度上下游的利润率差随着商品价格回落有望进入向上拐点。二季度家电的毛利率逆势改善，家居、白电、新能源动力系统、电源设备等，地产链上游的装饰材料和建筑装修等行业经营和现金流指标走弱，但下游家居、家电有一定韧性且部分指标好转。

2.天平向哪倾斜？

全球高通胀仍在蔓延和传导

全球通胀恶化局势难以缓解，下半年高通胀仍在蔓延和传导进程中。第一，美国虽然已经进入加息和缩表周期，但是加息对通胀的遏制作用一直都不明显，而且缩表的速度相对来说也比较温和。第二，当前油价出现回落，但我们认为 8 月能源项的贡献下降只是暂时的，未来油价还有上涨空间。第三，美国开启加息周期后，劳动力市场的供给修复偏慢，供应链压力仍未恢复到疫情前。因此，全球通胀蔓延的恶化局势在年内可能还会继续。

下半年中国面临的外部通胀压力较大，集中于能源及其采掘业、食品加工及养殖业。在全球高通胀继续蔓延的局势下，尽管国内 PPI 向整体 CPI 的明显传导有限，但不能忽视通胀的局部传导。第一，近期能源价格有回调变化，但我们认为油价的回调只是暂时的，不能轻视能源的贡献。第二，高温干旱对粮食供给的干扰风险还较大，我们认为下半年食品加工业可能存在涨价压力。

流动性更大幅宽空间遇掣肘

今年以来，财政牵引流动性的特征明显，四季度或仍持续，主要表现为财政筹资导致流动性被动收紧，政府债券短期供给压力再度对资金面造成压力。

流动性最宽松时刻已过，边际上将继续趋紧，资金利率仍将小幅抬升。8月央行“量缩价降”式的MLF续作体现了央行虽不会大幅收紧流动性，但也难以在“量”的层面过度支持流动性，目前债市的持续高杠杆所导致的资金空转已触及央行容忍度的边界，因此央行优先考虑稳增长的同时，通过缩量敲打杠杆。

未来流动性是否会有进一步收紧，市场交易的资金利率是否回回归常规， 关键在于地产，地产企稳回升，资金或将收敛，地产继续低迷，资金维持偏宽。7 月中下旬以来，中央和地方层面均在不同程度释放积极信号，8 月也迎来 15bp 的利率降幅。本次国常会再度肯定因城施策放松，若后续能够跟上积极有效的地产政策，叠加专项债发行、银行信贷放开，未来居民信用有可能边际企稳。随着流动性从金融体系向实体经济传导，流动性大概率会继续收敛。

历史上风格切换领先业绩

历史来看，风格切换大多是领先业绩的，2015年Q2，成长股的超额收益就结束了，但直到2016年Q2，成长股业绩才变差、经济指标才改善，直到2016年底，市场才相信价值股的盈利改善不只是反弹。同样，2018年底成长股已经开始有表现了，但直到2019年底，成长股整体的业绩也还是比白酒差很多。由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化也会领先业绩拐点。

这一次成长股上涨，在交易和资金层面类似2015年Q4的季度性大反弹。由于没有增量资金，成长估值扩张有天花板（去年的相对估值就是天花板），经济虽然下滑，但共识是下滑最快的阶段已经过去。利率下降，风格也可能会转向价值。历史上两次增量资金流入的戛然而止都是出现在利率下行期，比如 2015 年Q2、2021 年 Q2，也都带来了市场风格的剧烈变化。所以利率下降如果不能带来增量资金，那么对原有风格的延续就没有正面贡献。

风格切换的直接催化剂可能包括股市调整、稳增长、经济改善、货币紧缩等，历史上也出现过无法预测的催化剂，比如2016年初的熔断，我们认为这一次可能的催化剂是：美股调整、通胀粘性、地产政策、疫情方面的变化等。

信用利差持续走窄，宏观流动性宽松，驱动小盘股相对表现。对于融资能力相对更弱的小盘股来说，宽信用对缓解信贷约束和降低融资成本更为有效。

1.大势研判

大势研判：区间震荡，阶段性低估值防御、中长期看好景气成长板块

我们认为，短期保持风格从成长转向相对平衡，阶段性看好顺周期、低估值板块。中报披露完毕，整体盈利维持正增长，较一季度趋弱，景气制造和上游业绩依然亮眼，大盘价值ERP以及沪深300股债相对回报率已至历史最高位，海外紧缩交易、10年期美债利率上行等因素利于价值板块。此外，目前部分高景气度赛道拥挤度相对较高，行业成交集中度指标在触及历史高点后将往往意味着对利空较为脆弱敏感。我们看好电力、医药、家电等价值股估值修复。

从中长期的维度来看，在经济缓慢复苏、流动性保持宽松的背景下， 我们仍然看好三“新”等景气成长板块。目前货币政策外紧内松，美国“鹰”派态度，而中国政策性降息落地，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平。今年半年报趋弱、经济压力大，目前已较为充分预期，但中长线可考虑建仓时机。十年美债利率8月底反弹至3.15%，若对后期加息缩表超预期不排除继续反弹引发成长回调。整体弱复苏阶段有利成长风格。

大势研判：估值处于十年来30-40%分位数左右

绝对估值：截止9/16，万得全A (非金融、石油石化) PE为27.1倍 ，处于近十年来41%分位；创业板指PE为45，处于10年来28%分位。上证50仅9.5倍，为近十年来35%分位。   

相对估值：创业板指PE/沪深300PE为3.93，处于2010年以来40%分位。

大势研判：短期股债收益差达到-2倍标准差，市场大幅下跌的可能性不大

股债性价比：短期股债收益差触及-2倍标准差，意味着短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控。市场或呈现“上有顶下有底”的震荡行情。

2.四季度展望—哑铃型策略

新华行业景气度模型

哑铃型策略——行业强弱及动量趋势

根据行业动量轮动图追踪，截至2022-09-16, 家电、食品饮料、建筑材料、金融等行业处于走强象限，公用事业、通信、电子、电力设备等行业处于走弱或领跌象限。

哑铃型策略——1）低估值、高分红、稳定价值类板块的估值修复机会

中性假设下，2022年PPI趋降、PPI-CPI剪刀差将逐步收敛。叠加疫后修复，信用利差偏低等因素，金融、电力、医药、家电等低估值、高分红、稳定价值板块有望逐步反弹。

（1）电力：双碳战略稳步推进，电力行业或已进入估值逻辑重塑与业绩上修的长期过程，新老能源存在的阶段性不均衡在极端天气等事件下暴露出来，能源矛盾或将在未来制约经济可持续发展，新型电力系统建设围绕“储、输、控”三条主线。①“储”：新型储能、抽水蓄能、火电灵活性改造、需求侧资源开发（虚拟电厂）。②“输”：新能源大基地加快加大特高压建设、分布式新能源配电网系统性改造。③“控”：新能源发电功率预测、电网信息通信系统、电网（特别是中低压配电网）控制。

（2）医药：深度回调，估值处于底部区域，政策端：带量集采和医保谈判常态化，叠加DIP+DRGs支付端改革，推动医疗机构降本增效，加速行业国产替代，临床优质性价比产品有望突出重围。①医疗服务：进入传统消费旺季，高端消费韧性强，疫情精准防控，需求延迟叠加新增需求的刺激下，有望高增长②医美：消费升级赛道，需求将在下半年防疫精准化趋势下延迟释放，预计板块有望迎来逐季反弹。目前头部企业核心产品仍处于快速放量阶段③创新药产业链：创新医疗器械暂豁免带量采购，政策支持创新力度不断加大。看好重点品种上量，创新服务景气度持续。

（3）家电：需求逐步复苏、业绩改善确定性强，叠加明显低估值优势。大宗商品价格下跌+白电涨价周期有望为白电龙头带来利润弹性，需求及成本的两端改善将为处于底部的白电行业带来盈利及估值修复。部分企业在储能、热泵、新能源热管理等方向布局为成长打开天花板。

（4）金融（银行地产等）：银行板块的超额收益主要取决于信用扩张，在信用底到经济底超额收益幅度较高，在经济下行后半段抗跌。再以房地产为例，正在经历需求端宽松+供给端纾困的组合拳政策，政策有效性可能迟到但不会缺席，稳健绿档房企在本轮政策宽松周期中将持续受益于行业格局改善和盈利水平提升。地产行业过去 1 年出清了大量产能，房地产供给侧改革使本轮周期“弱 beta、强 alpha”的特征进一步凸显。

政策持续发力：7月政治局会议首提“保交楼”，支持刚性和改善性住房需求。8月央行下调5年期LPR，国常会提及“一城一策”运用信贷等政策支持合理刚改需求。多地优化调控政策稳定市场预期，首付比例调降有空间，一城一策赋予地方调控更大的空间和灵活性，进一步释放购房需求，改善商品房销售市场，促进楼市逐步企稳回升。9-10 月或是重要政策窗口期，有利于把市场从系统性风险担忧中逐步拉回。

哑铃型策略——2）“科技安全、能源安全、国防安全”等成长板块

科技安全：信创、半导体关基行业集采国产化率不断提升。近期美国芯片法案、EDA出口管制等打压举措频出，国产替代紧迫性提升，自主可控正当时。生态完善、品质提升。从“可用”到“好用”的质变。从行政驱动逐渐向价值驱动转变。根据海比研究院预计，到2025年信创市场规模或将突破2万亿元，2021-2025年CAGR为35.7%；作为信创事业的绝对核心，IT基础设施是最先替换层，预计2022年我国信创IT基础设施规模为2299.1亿元，2021-2025年CAGR为40.7%。

能源安全：其中，新老能源、新型电力系统、BIPV等兼具成长性+稳增长双重属性；风电将迎来国内外需求共振。光伏产业链为外需中具有确定性的中国供给优势，装机超预期。3-4季度随着新一轮硅料产能集中投放，硅料季度环比有望超20%，支撑行业后续加速放量。下半年各地基建和地产进入开工高峰期，赶工需求推动大宗需求改善。而煤炭，也兼具碳中和与能源安全的双重重任属性。（碳中和目标限制煤炭产能扩张；+能源安全需要煤炭托底保障。）

国防安全：国防预算保持平稳较快增长，装备支出占比逐年提升。我国2022年国防支出预算14504.50亿元，同比增长7.1%，增幅较2021年的6.8%提高了0.3个百分点。俄乌冲突或引发全球进入新一轮军备扩张周期。

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