诺德基金总经理助理郝旭东：风险释放，积极布局低估资产

2022年市场持续弱势，虽然5月以来市场持续反弹，但8月再次出现调整。自年初来，30个中信一级行业仅煤炭取得正收益，其他均告负。年初市场看好的新能源、电子、医药等主要赛道，年内行业指数跌幅都在20%以上，且均处后30%排名，表现严重低于年初投资者的预期，尤其是部分优质白马股业绩仍在稳健增长，但股价却持续下跌，不禁让很多投资者对A股的投资价值产生了疑问。

我们认为，A股投资价值的有效性是始终存在的。根据A股数据统计，2005年以来，A股每次牛市的启动都伴随着宏观经济、上市公司业绩的高速增长，而流动性、政策等因素在历次牛市中则各有不同，并不能形成有效规律。从长期看，各大指数利润增速的相对强弱也直接造成了过去20多年的大小盘风格轮动。与此同时，股票型基金2005年以来平均年化涨幅为18%，也基本是与上市公司的盈利增速相匹配。这都说明，从长时期看，A股基于业绩增长的投资价值是始终有效的，且宏观经济及上市公司盈利增速也是牛市启动的唯一必要条件，而流动性、政策等仅是影响估值波动，形成牛市的充分非必要条件。

年初以来，由于疫情等因素，国内经济增速放缓，但在政策的护航下，经济也体现了足够强的韧性。8月工业增加值增长4.2%，环比略增0.4pct；固定资产投资增速6.3%，环比提升2.3pct；社零同比增长5.4%，环比增2.7 pct，多项经济数据均略超市场预期。我们有理由相信，国内经济增速虽有下降，但仍保持复苏态势，如果说今年来股票市场的弱势在很大程度上是反映了宏观经济和上市公司盈利增速的下移，那么伴随后续政策的起效，资源品价格下行导致的成本下降，国内经济和A股盈利或将在后续几个月中迎来增速的向上拐点，为市场形成有效的基本面支撑。

影响股价的另一个因素是估值。在经过持续的调整后，主要指数沪深300、中证500、创业板指PETTM分别为12、21、45倍，均处于2010年来估值中位数以下，整体估值处于合理偏低水平。但也需要注意的是，其内部结构存在显著差异，过去数年有着突出表现的热门赛道，如电池板块在大幅调整后PETTM仍有39倍，龙头个股的估值水平则更高，而同期建筑、银行、地产等传统板块的估值水平则持续新低。因此，当前时点下，市场整体系统性风险不大，但行业和个股仍存在较大结构差异，高估值板块和低估值板块的共存，也会始终让市场具有结构性的机会和风险。

同时，在经济增速放缓的大背景下，并且由于基数的持续提升，即使以半导体、新能源为代表的相对景气板块，今明两年的业绩增速也将逐步降到中低区间。我们有理由相信，过去2年年均翻倍以上的高速增长现象或将不再出现。景气行业的业绩增长与传统的消费、医药，甚至部分周期的业绩增长差距将有明显缩小，当前结构性的估值极端差异也必将逐步修复。

过去数年，景气赛道趋势投资获得了巨大成功。只要景气度足够高，就可以忽略估值限制，买入并持有，并通过较快的业绩增长来化解其高估值。但在业绩增长普遍降维的情况下，稳定的成长性和适当的估值水平将是有效控制风险并获得合理收益的2个重要因素，仅像过去几年，单压一个或少数几个景气赛道买入并持有的投资策略将不再是最优解。均衡配置，并适度进行板块轮动的方法或将是未来获得超额收益的重要手段，而对上市公司的正确定价也将成为资管机构的核心竞争力。

综上，A股今年以来的调整主要还是因为过去数年热点板块的过度透支所致，属于结构性风险释放的过程。在当前较低的市场估值水平下，市场的系统性风险较小，但后续结构性风险和机遇仍将并存，定价中估值因子应给予更高权重。此外，A股优质资产的牛市并没有结束，未来我们也将主要关注2方面的投资机会，一是在过去数年受损于疫情等因素，估值已经回落到合理偏低，可能存在困境反转的板块，如泛消费行业和财务稳健的地产链龙头；二是与中央政府支出密切相关，相关内循环标的，如军工、信创及部分半导体材料公司。

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