2022年3季报 | 信心重塑，预期比现实重要

指数上，三季度沪深300表现为-15.2%，全A指数为-12.6%，创业板指为-18.7%，中证1000为-12.4%，宽基指数表现均较差。风格上，价值和成长先后下跌，市场防御特征较为明显。行业上，能源板块延续抗跌，热门赛道回撤较大。其中煤炭（+1.0%）、公用事业（-4.5%）、石油石化（-4.9%）、通信（-6.4%）、交运（-6.4%）表现居前；而建材（-24.0%）、电气设备（-18%）、电子（-17.6%）、汽车（-17.1%）、传媒（-16.6%）表现靠后。

1）7月以来，地产行业二次探底。7月断贷停工事件影响较大，地产行业在经历在5-6月的温和复苏后，出现二次探底，45城销售跌幅再次扩大至40%，此后维持低位徘徊。

2）7月以来，国内疫情再次扩散。7月日均全国新增感染人数（本土新增+无症状感染）在500例，8月继续扩大至2000例，而6月日均不足80例。此后，全国各地仍呈现多点扩散。

3）8月以来，高温和限电再添扰动。8月多地区发布高温预警和限电通知，这对工业生产和项目开工均造成一定的影响，尤其是川渝地区。

第二阶段（8月中-9月）：内忧外患，新兴产业受冲击明显

1）新兴产业出现分歧。随着全球衰退预期的加深，导致新兴产业也感受到了寒意，因此市场出现巨大分歧。比如，半导体和智能化受到华为事件影响、储能开始欧盟限电限价担忧和格局担忧、光伏开始担心地缘政治风险、电动车开始担忧需求放缓和价格战。总之，担忧链条不断加深。

2）海外重回紧缩交易。美股在经历在6-7月份的宽松交易后，8月份紧缩交易卷土重来，一开始美联储官员频繁发表鹰派言论市场将信将疑，而最终在Jackson Hole论坛上，鲍威尔的讲话使得市场确信了美联储的决心，外加美国通胀和就业数据的持续超预期，随之而来的是加息预期再次上修和美债一度站上4%。

由于美元仍然处于加息进程之中，权益资产缺乏估值的正向驱动，因此我们首先降低了组合的整体估值水平，增加了低估值的能源和公益事业类公司的配置。另外对于成长类行业的配置也进行了调整，主要标准为高景气度能否在明年维持甚至加速，因此我们增持了处于新技术导入型和国产替代型公司，减持了明年行业很可能处于行业降速期的锂电和光伏公司。

对于消费和医药等行业的配置我们基本维持，一方面这类公司的基本面波动不大，另一方面疫情管控的边际影响在明年也将随着基数原因逐步消退，如果防疫政策有积极变化，这类公司反而会有基本面向上的趋势。

总体上看我们三季度将组合调整为均衡配置，兼顾组合的稳定性和成长性，待四季度政策面和流动性层面的变化逐步清晰之后再进行相应的策略调整。

由于进入四季度之后，市场将对明年的行业景气度进行预判和推导，有些环节短期内无法给出清晰的增长预期，股价的表现便处于估值压缩阶段，但新技术导入型和渗透率处于较低阶段的细分领域，仍有较大机会进入戴维斯双击过程，我们也基于对产业趋势的研究进行了相应的行业配置调整。

新材料行业和国产替代环节是我们重点研究和配置的领域，泛新能源行业的技术进步带来对新型材料的大量需求，半导体材料行业自主化率提升亦带来了国产替代需求，从我们一直研究和跟踪的情况来看，这一逻辑在不断增强。

对于光伏行业，我们看好行业的长期发展空间，从明年的展望来看，硅料价格的下降将带来产业链利润的重新分配和各环节股价表现的分化。从各环节的竞争结构来看，硅料价格下降之后有两个环节大概率能得到利润的增厚，一是新技术导入带来的产品溢价环节，二是最下游的光伏电站营运商，因此我们对新能源领域的配置也调整为这两个领域。

2、反思与总结

今年市场频繁受内外部负面因素冲击，波动剧烈，我们的组合总体上成长类行业配置较多，在今年的市场环境下也承受了较大波动，我们已不断采取改进措施，增强组合的前瞻性和稳定性，以降低组合的波动水平。

一是估值分位：目前全市场估值分位大约35%，沪深300、创业板指均在30%附近。二是ERP测算：当前全市场静态PE为16.2x，无风险收益率为2.75%，股债收益差（ERP）为3.4%，处于历史上较高水平。极端情况下，距离历史几次大底空间不足10%。三是市场情绪：内部指标最新已经跌破30%，处于历史过冷区间，这意味着市场下跌动能非常有限。四是其他指标：当前市场破净率超过12%，处于过去13年以来较高水平。虽然当前市场缺乏强有力的驱动力，但市场底部也反映的是极大的悲观前景。历史经验表明，底部反转，往往预期比现实更加重要，此时仅需一点信心的重塑。

未来信心重塑可能来自三个方面

一是政策重心，有望重回稳增长。当前的宏观环境与2012Q4有很多相似之处。1）重要大会窗口期，十八大vs二十大，市场对于经济和政策信心不足；2）全球经济明显转弱，外部风险加剧。2012-2013年的经验：大会之后，统一思想，经济加速修复。1）政策有望继续加码，传导至实体经济的效率也会明显提升；2）具体到目前，我们已经观察到企业的中长期贷款触底回升，后续居民也有望展开修复。

二是随着疫情消退，经济自身存在修复空间。今年疫情对经济整体和重点行业影响非常大。1）从经济总量看，消费的复苏一直较为乏力，3年复合增速仅不足3%。距离疫情前的中枢8%存在较大的空间；2）从上市行业看，消费服务、出行相关的行业收入普遍仍没有回归至疫情前的水平。随着疫情的消退，防疫政策的优化，经济本身需要一定的修复空间。行业结构上，很多行业盈利也具有改善动能。

三是海外衰退预期的加速，紧缩预期的放缓。近期海外紧缩预期再次升温。1）联储官员释放偏鹰的信号，全力压制通胀；2）美国经济当前经济仍未衰退。一是就业非常强劲，银行信贷增长非常强劲；二是消费和服务也较好。虽然未来海外的宏观节奏仍具有不确定性，但两点可以确定：1）随着利率的高企，货币累计紧缩，美国的经济后续会逐步放缓，甚至进入衰退，通胀也趋于回落；2）美国经济开始衰退+通胀持续回落，美联储就会开始权衡政策目标和经济增长，对应着美联储加息路径会放缓。