倾听市场的声音丨月度视点

9月份海内外风险事件增多，全球主要市场都出现了不同程度的调整，A股市场也延续下行趋势。截至9月底，上证综指下跌5.55%、上证50指数下跌5.50%、沪深300指数下跌6.72%、中证500指数下跌7.16%、创业板指下跌10.95%。

风格和板块波动情况看，价值风格跌幅略小于成长风格，行业方面，申万31个一级行业中仅煤炭行业（1.69%）录得正收益，相对比较抗跌的板块包括房地产（-1.03%）、银行（-1.75%）、交通运输（-2.67%）、食品饮料（-3.07%）等；景气成长性行业出现较大幅度调整，其中传媒（-13.83%）、电子（-13.51%）、电力设备（-10.66%）、汽车（-10.51%）、表现靠后。

站在当前时点，经过了2个月左右的调整，从指数点位来看，已经接近今年4月底的低点位置，从估值分位数来看，沪深300、中证500上市以来历史估值分位数分别为18.7%、7.8%，处于历史底部区间。

（数据来源：wind，截至2022年9月30日，风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。）

倾听市场的声音

对于管理稳健型“固收+”等偏绝对收益目标的产品而言，我觉得是需要倾听市场的声音的。

因为这类产品需要兼顾流动性与波动率，对于管理人而言，借用CTA的经典语录是：“截断亏损，让利润奔跑”，也就是说，当市场大跌的时候，你不能一直痛苦地抗着，也会很难在价值遍地的时候逆势大幅加仓，而在市场出现明显趋势的时候，还要能够大体跟得上，否则，“+”的效果可能就大打折扣。

总之，不能和市场对抗，且有时候还应该是一只“变色龙”。

变色龙是来自凯恩斯的自嘲，我觉得还挺形象的，历史上有两个有名的经济学家，都曾经投资于股票市场：一个是费雪，一个是凯恩斯。从结局来看，费雪的大部分财富在大萧条中化为灰烬，而凯恩斯虽然也遭遇过投资失败，但大体守住了晚节，没让他的光辉形象过于蒙尘。在我看来，两者的区别就在于，费雪在市场不利时太固执于自己的判断，且逆势加杠杆，而凯恩斯也有自己的判断，但选择做一个“滑头”，也就是说，在坚守自己的价值判断的同时，还选择了倾听市场的声音。

要学会倾听市场的声音，而市场有三种声音：在做什么、在害怕什么、在馈赠什么。市场害怕的，往往就是风险；而市场馈赠的，往往就是收益。

比如，当市场表达害怕时，就会释放很多信号，比如，波动率的放大，是信号的一种。不仅如此，从广义资产图谱观察，市场害怕时，各类资产的风险与收益的分布也会变得扭曲，越是低波动的资产，收益率越高，越是高波动的资产，收益率却越低，这是在表达避险情绪，相应的，你可能需要增配避险资产或策略，同时减配风险头寸。

再比如，我认为拥有一个低相关的资产或因子矩阵可能是“固收+”的灵魂之一，因为只有东方不亮西方亮，整个组合才可能呈现出抵抗波动的韧性，相反，如果追求组合的锐度，那不应该分散，而应该重仓某一个风格或方向。

也就是说，分散的增效作用来自低相关，而这种低相关应该是资产之间，或者因子之间的某种天然逻辑所赋予的，比如在股票与债券之间、动量与价值之间、成长与低波之间等等，正常情况下，它们是各自分属于不同风险敞口的资产和因子，只会在不同的季节开花，因而，在长期内，它们就呈现出了低相关。

但是，如果突然遭遇强台风，也可能会突然百花凋零，这时候，分散和不分散就没有区别了，或者说，当资产配置所赖以发挥作用的“低相关矩阵”基石突然发生了动摇，而出现急剧上升，那就是市场在表达尾部风险，此时，至少对于稳健型“固收+”而言，系统性地降低整个组合的头寸恐怕是一个相对明智的选择。

可以发现，这些信息其实都是资产配置模块所要处理的内容，有许多可能是肉眼不可见的，而有一些可能还时常会发生异化，所以，拥有一个相对“智能”的中央处理系统，对组合管理的好处可能就会体现出来了。

事实上，在我们的“固收+”资产配置系统中，周期模块、风险溢价定价模块、防御因子模块、波动率配权模块等等，大部分就是围绕对大类资产的风险管理所展开。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。股市有风险，入市须谨慎。我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。沪深300、中证500、中证800指数由中证指数有限公司编制和计算，其所有权归属中证。中证将采取一切必要措施以确保指数的准确性，但不对此作任何保证，亦不因指数的任何错误对任何人负责。