回首2022年三季度，全球资产方面，国内外权益转弱，商品下跌，国内债券获得正收益。国内权益回落，恒生科技跌幅较大，沪深300跌幅较小；商品普遍下跌，原油大幅下跌，铜铝跌幅接近10%；海外风险资产整体不佳，标普500和纳斯达克指数在第二季度双位数的下跌后延续回调。
一、市场回顾
A股
A股方面，2022年三季度A股周期金融跌幅较小，中PE风格表现垫底。风格上，2022Q3周期风格、金融风格跌幅较少；中PE指数、消费风格排名靠后。行业上，2022Q3中煤炭、石油石化和国防军工表现稳健；建筑材料、医药生物、美容护理跌幅前三。
海外资产的主要交易逻辑是通胀持续高企、央行紧缩预期不断升温，需求走弱迹象日益明显。国内资产的主要交易逻辑是经济改善的节奏。
第四季度市场核心关注点是海外增长、通胀率的变化以及货币政策的响应，稳增长政策的执行和效果，民营房地产企业的困境是否会有缓解，散发疫情的管控情况，俄乌冲突的进展，欧洲能源危机、债务危机，以及对大宗商品和中国的影响，美国中期选举、中美博弈变化。
二、宏观分析
海外经济
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增长方面，2022Q4海外经济继续下行，衰退渐近，欧洲风险更大。通胀高企对消费、投资的抑制逐步加深，叠加美欧央行加速紧缩货币，预计2022Q4海外经济增长继续下行。目前美国就业、生产较为强劲，消费端也具备一定韧性，宏观环境逐步从滞涨向衰退靠近，但仍有距离；欧洲能源危机下通胀问题尤为严重，衰退压力更大。
海外需求由耐用品转向服务，对中国出口支撑将减弱。持续高通胀使得美国消费需求下滑，但在超2万亿超额储蓄的支撑下，美国消费端仍具韧性，6-8月零售同比增速保持在10%附近，结构明显从家电家具电子等耐用品向服务转移。
在全球总需求回落以及高基数影响下，8月中国出口出现全面下滑；从结构上来看，海外电子、耐用消费品的需求回落，我国电子类、地产后周期类出口大幅下行，劳动密集型出口压力逐步开始显现，后续出口或将延续回落趋势。
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通胀方面，2022Q4海外通胀从顶部回落，核心CPI支撑通胀高位。核心CPI依然坚挺，通胀2022Q4慢回落。美国8月通胀继续小幅回落但高于预期。
结构上，核心通胀高企，能源项随油价下挫，房租、食品黏性强，劳动力仍紧张。8月初以来布油下挫近10%，直接导致8月CPI能源项环比下滑5%，后续随美欧需求下行，原油中枢下移压力增大，但鉴于美国经济生产端相对强劲、需求端有一定韧性，衰退未至，原油库存仍低，油价中枢下移速率可能不会很快。食品项连续多月保持环比1%左右的高增。
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流动性方面，核心通胀顽固背景下，Q4海外紧缩步伐易紧难松，全球权益市场承压。
美联储9月再加息75bp，并预期年末基准利率达4.4%。同时9月起每月缩表规模从475亿美元翻倍至950亿美元。美联储对2022年末联邦基金利率水平的预期上调至4.4%，可能的隐含加息路径11月（75bp）、12月（50bp）共加息125bp。
欧央行9月超预期加息75bp，年末基准利率或达2%附近。如果能源供给在短期内不能得到根本性解决，未来几个月通胀率保持高位，欧央行还将继续加息，不排除10月继续加息75个基点，12月会议也可能还会继续加息，至年底存款便利利率或升至2%附近。
高通胀压力下Q4海外紧缩步伐易紧难松，全球权益市场承压。虽然8月中旬以来美股持续回调消化紧缩预期，但目前标普500股权风险溢价仍在低位，触及-1倍标准差，美股逆风。
中国经济
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增长方面，8月工业生产稍好于7月。部分上游、“住”相关消费和ICT有一定的走弱，“吃”、“穿”、“行”相关消费、资本品和公用事业较佳。
“吃”：粮油食品、饮料等延续改善。
“穿”：纺织服装零售有所好转，但金银珠宝、化妆品情况均不佳。
“住”：景气仍然较低，家具、建筑装潢材料同比跌幅还在扩大。
“行”：生产、零售均较7月改善。
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资本品方面，各类机械生产增速均小幅好转；较好的是电气机械及器材（含家电和大量新能源产品），其同比增速维持在较高水平且持续改善，8月增长14.8%。钢铁、有色、化纤同比增速也停止下降。
上游煤炭、原油、天然气等保供行业同比增速下降。ICT行业情况不利。以美元计的出口高位有所回落，展望仍不乐观。服务业指数8月增长1.8%。
就业压力延续下降，仍是“经济要稳住”的着力重点。城镇调查失业率8月5.3%；年初以来调查失业率平均为5.60%。地产投资下降，其余大类固定资产投资均势头良好。商品房销售与7月持平，开发商资金状况有所改善，竣工回升。
9月战略新兴产业PMI情况弱于8月。以过去5年均值水平相比，9月商品房销售可能弱于7、8两个月；近期市场关于地产的宽松预期升温。
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通胀方面，8月整体下降，政府维持对通胀风险的关注。季节调整后，8月PPI环比下降1.1%，非食品CPI环比下降0.3%，均主要由原油等商品价格明显下跌所推动。8月PPI、CPI同比上涨为2.3%和2.5%。
如果俄乌冲突及其相关制裁恶化，国内PPI同比可能还会有所冲高。尽管近来数月这方面负面冲击较小，但相关风险实际上没有下降。政府层面对通胀风险维持一定的关注。
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流动性和财政方面，延续稳信用，一般公共财政收支延续回升。8月社融存量环比与7月持平。8月社融存量季节调整后环比增长0.64%；对实体经济的人民币贷款环比升幅较多。
融资需求是环比下行的原因。9月信贷情况可能会好于7月，但考虑到当前经济绝对景气水平仍然不佳，不应预期融资需求会快速改善。拿掉季节因素后，8月全国公共财政收入和支出均有所增长。
考虑到经济正处于回升阶段需要加把劲的时间，我们预计第四季度将延续宽货币、稳信用的立场。
三、资产分析
债券
■ 利率债方面
中期趋势良好，短期关注经济景气和汇率因素。8月MLF下调后，债市的驱动因素逐步从上半年的资金面转为7月以来的基本面。经济景气和汇率波动是影响短期债市波动的两大因素。
建议利率维持中性偏多配置。仍需密切观察地产纾困进展以及政策的进一步动向，如相关政策应对情况，以及代表性民营房地产公司的信用情况，代表性城市的住宅销售以及开工状况等，以及货币和财政政策上的明显变化。
■ 信用债方面
整体维持积极。考虑到经济景气以及理财资金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能维持在低位。目前信用债期限利差依然处于高位，对高等级品种可以考虑中等期限的骑乘策略，中低等级品种以短久期高票息策略为主。
■ 城投方面
精耕细作。弱区域债务压力有所增加，城投分化预计会进一步加大。8月LPR调降后，久期价值开始得到市场的关注。当前中长期品种仍具备一定久期价值。关注好省份国家级开发区和中部省份地级市。
■ 地产方面
仍需规避。地产销售预计改善程度不足以改变局势，民营地产公司仍在收缩，拿地活动低迷。
■ 产业债方面
性价比相对较低。上游周期国企相对支撑更多，地产链条以及部分科技链条风险收益匹配度相对较低。
■ 金融板块方面
关注地方金控和AMC板块。地方金控多为国有企业，有一定区域资源协调能力；AMC在民企地产风险中承担逆周期调节功能，短期配套融资顺畅，资本补充类债券关注中等资质品种的配置价值。
■ 转债方面
高估值有一定支撑，存结构性、交易性机会。7-8月随着权益市场进入震荡阶段，偏股型和平衡型估值开始压缩，偏债型估值仍在抬升。高估值是固收+资金涌入和类资产荒共同作用的结果，但决定估值中枢的核心矛盾仍然是对于权益市场的预期，而高估值限制了收益空间。总的来看，当前位置转债整体性价比依然有限，主要还是挖掘结构性、交易性机会。
结构上重视偏股型，行业看好光伏等成长类行业，建议关注有韧性的高景气赛道（军工、半导体、电新）和部分绝对价格较低的顺周期品种，绝对收益组合可以关注部分低价品种。
A股
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盈利方面，预计Q3-Q4A股盈利增速将逐季回升，但实际动能仍偏弱。二季度A股盈利增速落至零增长，预计Q3-Q4盈利增速有望逐季回升。二季度全A盈利增速落入零增长，营收增速出现明显回落。一是归母净利润落至零增长：全A/全A非金融归母净利润2022年Q2单季同比增速1.8%/1.3%。二是营收增速明显回落：全A/全A非金融营业收入Q2单季同比增速5.9%/4.9%，较一季度出现明显回落。三季度市场交易活跃度持续回落、风险偏好下行，四季度基本面预期好转有望推动风险偏好逐步修复。
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利率方面，资金利率向政策利率靠拢，流动性边际向紧。内部央行继续引导资金利率向政策利率靠拢，外部通胀韧性下加息负面预期不止。二季度以来流动性淤积在银行间的现象较为明显，超低的资金利率导致债券市场加杠杆交易情绪高涨，资金出现脱实向虚的风险。
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海外方面，9月加息落地后，短期对市场的负面冲击将阶段性迎来缓和。但当前美国核心通胀维持韧性，加息预期仍处高位，预计四季度仍将给A股尤其是成长/高估值风格带来负面压制。
资金结构：微观流动性方面，市场增量资金难觅，资金面临存量博弈。从三季度资金结构来看，各资金主体均边际收缩。偏股型公募基金新成立份额持续回落；私募基金仓位自8月中下旬以来快速回落，至九月中旬亦已回落至72.28%的低位；两融交易活跃度亦明显回落，北上余额回落至1.6万亿以下；北上资金方面，三季度整体表现为净流出。
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风格方面，风格再平衡将是市场运行的重要逻辑。4月27日以来市场风格极致演绎，大小风格与价值成长均出现极致分化。大小风格与价值成长风格两者叠加下，大盘价值与小盘成长出现剧烈分化。
估值维度，大盘价值展现高性价比，低市盈率、周期、金融性价比亦较高。从估值水平来看，大盘较小盘相对估值近期快速回落，价值较成长相对估值亦持续处于历史底部。两者叠加之下，大盘价值当前具备较高估值性价比。此外低市盈率、周期、金融等板块估值均处于历史较低分位。
ERP维度，大盘价值亦已到历史最高位。经过本轮市场调整后，各风格板块ERP历史分位均处50%以上。其中，大盘价值已处于历史99.9%的历史高位，具备较高性价比。此外周期、低市盈率、金融等板块，ERP亦处于历史极高位。
盈利维度，大盘价值、消费板块盈利边际表现稳定。从盈利预期来看，8月以来大部分的结构2022年盈利预期增速均出现明显回落，其中高市盈率风格、大盘价值以及消费板块边际变化相对占优，小盘成长盈利增速则出现明显回落。
从2022年全年的盈利增速预测来看，亦可以观察到大盘价值仍保持稳健增速，但小盘成长增速则面临负增长压力。预测PEG维度，电力设备、煤炭、石化、有色等行业具备较高的估值性价比。
四、策略配置
资产配置：建议标配权益，中高配固收
宏观环境方面，海外经济、市场环境仍将不佳。国内大概率处于稳信用、宽货币状态，同时受地产等因素约束，经济好转的节奏可能较慢，人民币汇率可能会对货币政策预期形成扰动。在该背景下，资产配置倾向于标配权益、中高配固收。
当前权益相对债券估值更低，股市、债市交易均非处于极端热络的状态，宏观环境的因素主导股债配置。俄乌冲突及相关制裁的进展、海外通胀形势等是较为重要的风险因素。若增长前景改善好于预期，当前估值下的权益会呈现较佳的弹性。
债市配置：建议整体保持积极。
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利率策略：中性偏多。国内发展方式的变化，意味着中期利率中枢易下难上。
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信用策略：维持积极。考虑到经济景气以及理财资金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能维持在低位。城投要优化品种，注意甄别资质。地产债仍以规避为主。产业债性价比有所下降，上游周期类国企尚具备一定吸引力。金融类，关注地方金控和AMC板块，资本补充类债券关注中等资质品种的配置价值。
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转债策略：抓结构性机会。当前转债性价比仍然不高，建议关注有韧性的高景气赛道（军工、半导体、电新）和部分绝对价格较低的顺周期品种。
A股配置建议：风格再平衡，均衡配置
“消费地产+成长+能源通胀”三大主线
A股大势：A股盈利步入弱复苏叠加风险偏好阶段性修复，市场下行有底，但国内流动性环境边际向紧以及海外加息预期，仍限制了市场的回升空间，预计四季度市场将维持弱势整理。关注海外通胀、国内疫情、地缘冲突等风险变化。
风格判断：风格再平衡，四季度关注大盘价值风格配置机会。一是内部流动性边际向紧预期确定性高，海外核心通胀维持韧性，紧缩预期压制成长/高估值风格。二是盈利端，自上而下预期寒潮渐退，“外衰退内修复”下大盘/价值盈利预期逐步改善。
行业比较：能源通胀链、电力设备景气、估值性价比较优，食品饮料、家电等景气表现稳健。
景气度：电力设备、有色、煤炭以及石化等行业预期增速高且进一步上修，食品饮料、家电行业增速稳健。
性价比：电力设备、煤炭、石化、有色等行业具备较高的估值性价比。
建议均衡配置“消费地产+成长+能源通胀”三大主线。一是沿风格切换，布局基本面逐步改善的食品饮料（白酒/大众品）、零售修复成本改善的家电（白电）以及地产；二是成长链条，全球能源转型超预期下景气向好的新能源链（光伏和储能）、高景气的军工和预期触底改善的电子；三是能源通胀链条，需求向上叠加供给紧张的煤炭、原油链（油运）、有色金属。
港股：整体延续震荡走势，互联网与消费板块需待宏观环境的进一步好转
2022年四季度港股仍面临海外流动性易紧难松、国内增长偏弱的宏观场景，预计整体延续震荡走势。
结构上，建议关注：
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一是全球能源紧缺与供应链重构给新旧能源板块带来持续性机会，如光伏/煤炭/油气开采以及航运；
2
二是中期视角下，随着海外衰退渐近，黄金板块迎来左侧布局时点，但Q4仍可能阶段性受到海外紧缩预期发酵的压制；
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三是互联网板块的国内外监管环境大幅好转，需耐心等待海外通胀显著缓解后紧缩预期转向、以及国内需求好转后的投资机会；
4
四是消费板块也需等待国内需求修复弹性的进一步释放。
原油：油价中枢维持高位
6月以来布油近30%的下跌来自于市场对俄罗斯产量下降的过度悲观以及对夏季能源需求的过度乐观（即未预料到高油价对需求的严重抑制），供过于求导致全球原油库存在三季度快速累积，油价大幅下挫。
展望四季度，全球经济下行对需求的拖累与地缘政治可能引发的供给冲击拉锯，支撑油价中枢维持高位。
需求端：在通胀高企与紧缩延续的宏观背景下，全球经济景气继续下行对原油需求产生拖累；但目前美欧的生产、就业仍相对强劲，消费（尤其是服务消费）也具备一定韧性，叠加北半球冬季取暖需求，四季度全球能源需求在衰退临近的制约下仍可能较三季度有所改善。欧洲提前进入衰退是需求端的风险所在。
供给端：众多地缘政治可能引发负向供给冲击。
俄罗斯方面，其公投计划以及军事动员带来俄乌局势升温，俄罗斯可能在冬季向遵守G7价格上限的国家削减石油供应。
中东方面，OPEC虽然仍有增产空间，但9月会议上宣布减产以维持油价高位，显现出对油价主动管理的决心以及对伊朗释放原油的提防，目前伊核谈判也暂未获得阶段性进展。
美国方面，在能源转型的大背景下，页岩油厂商产量扩张慢且意愿不强，此外美国战略石油储备抛售也即将结束。
黄金：Q4金价或阶段性受紧缩预期发酵压制，等待经济衰退信号
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以半年维度来看，随着高通胀与流动性紧缩对消费、投资的抑制，美欧经济继续下行，逐渐向衰退靠拢；美债实际利率或在今年末明年初触顶，而后随衰退临近、紧缩放缓转入下行通道，黄金迎来确定性机会。
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从历史经验来看，1990年以来的四次衰退期以及衰退前后，基本都出现了黄金的大幅上涨。短期来看，22Q4海外核心通胀高企，货币易紧难松，紧缩预期的发酵仍可能阶段性压制金价。
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