寻找“果”宝 | 市场不“好”吗？困境中才有“超级强势股”

巴菲特曾经提过，自己赚钱的真正秘诀，就是重注那些事关美国“国运”的企业。他之所以在投资可口可乐上有耐心等待数十年，重要原因之一就是在判断，百事可乐与可口可乐，谁将最终代表美国文化。

中国市场也是如此。

投资股票的本质，是买到好的企业。王国斌曾数次强调，“对企业的商业分析，超过宏观分析，超过证券分析，超过市场分析”，并多次引用查理·芒格的投资原则——“价格公道的伟大公司，比价格便宜的普通公司好”。在本次泉果“旭源”的路演中，拟任基金经理赵诣也曾多次说到，未来中国市场上会有更多自下而上的机会，期待在长坡厚雪的行业中，投资伟大的企业。

这些伟大的公司，才是中国经济真正的“国宝”，也是泉果期待有缘同行的“果宝”。白李以“国宝”喻“果宝”，既是他对泉果的期许与祝福，也表达了泉果与所有同路人的愿景与初心：投资中国“国运”的伟大企业，践行长期投资策略，与国家命运同频共振，与中国经济共同成长。

用显微镜看近期的二级市场波动，可能会陷入不知所措的情绪陷阱；但如果用“望远镜”看待中国经济发展的基本面和不断进步的科技力量；用“探照灯”扩展的认知边界去看待自下而上的投资机会。那么，市场波动，真的能轻易判定好坏吗？

“股市从来都不是显而易见的，它在大多数时间愚弄大多数人”。在《股票大作手回忆录》中，主人公杰西·利弗摩尔（Jesse Livermore）曾经这样说。

从情绪的角度来讲，也许人们能给出大致相似的结论；但从投资的角度来讲，拥有不同认知的职业投资人，会给出截然不同的判定。

“珍惜不确定性”，是泉果创始人王国斌多次强调的观点，他认为，“市场总体上在某些领域是有效的，只有在不确定的时候其有效性才会被打破，才能给你带来机会。关键是出现不确定性机会的同时，你怎么抓住这个机会。”

华尔街著名投资人肯尼思·费雪也是不确定性的拥抱者。他是“成长股价值投资策略之父”菲利普·费雪的儿子，从8岁起开始阅读父亲的投资著作，在20世纪70年代，首次提出将市销率（Price Sales Ratio）作为投资的主要核心指标，至今这项指标已成为注册金融分析师（CFA）考试的必考项目。他提到，要珍惜市场“困境”，因为这几乎是你能买到“超级强势股”的唯一时间窗口。

当然，没有人能抗拒情绪来袭时的沮丧，即使是名垂青史的传奇投资人。彼得·林奇曾经非常细致的描述了1987年华尔街股市大崩盘来袭时，自己情绪崩溃的全过程，那时的他，正在爱尔兰度假：

彼得·林奇被称为美国最成功的基金经理，他13年里取得了29%的年化收益率，比巴菲特还要高出几个点。尽管他总说，投资者应该忽视股票市场的起起落落，但自己也坦陈，在面对瞬时的大跌时，自己也难免会情绪沮丧。因此，因此，对情绪来说，市场波动不一定是件坏事，只要在观察坏情绪的同时，别忘了理性把握投资机会就行。

肯尼思·费雪在他自己的专著中提出，要利用“困境”致富。尤其对于快速成长型公司来说，困境造成股价剧烈波动的程度远远超过困境对销量和利润的影响程度。职业投资人要学会利用这一现象并从中获利——正是这种困境的出现，才使得超级强势股从超级公司中诞生。而所谓宏观经济的衰退（如1974～1975年或1981～1982年的美国）则是“困境”的重要外部因素。

肯尼思剖析了快速成长型公司的成长周期，尤其是其中最重要的“产品生命周期”。产品周期始于一个创意，随后资金的投入和生产的启动带来了订单，让人深受鼓舞。货物发出，销售开始，生产持续增长，企业进入黄金时期。几年后，产品成熟，销量开始下滑，利润减少甚至消失，这时候，就需要新产品的登场。

一般来说，管理层会在上一代产品达到鼎盛之前就开始提前计划和发展新产品以保持增长。但在这个新老产品迭代刷新的阶段，由于缺乏经验，是管理层非常容易犯下严重错误的时期，这些错误被称为企业赞歌中的“不和谐音符”，它会给公司带来损失，甚至危及公司的生存。

这个“犯错误”的高峰期，就是公司在自然迭代、成长周期中的“困境”时期。当然，好公司会最终从错误中吸取教训，并不断改进以做得更好。

最终，优秀的公司在困境中不断走向成熟，最好的年轻管理者在错误中不断成长。几年后，这些公司会变成更大的公司，然后这样螺旋式循环上升。

在这样一个企业正常的成长周期内，股票价格又会是什么样的呢?

在成长周期的早期，当销量和利润飙升时，原先的无名公司开始获得声誉。股票价格上涨得比销量和利润还好。他们被金融界生动地描绘成有着光明的前景，值得一个高的定价。

随后，当公司进入困境期，“不和谐音符”往往会被“最终发现”，其股价会直线下降。那些先前看好公司的人这时都如梦方醒，并纷纷指责公司管理层没有预见到困难，没能力解决问题。

投资者们开始抱怨公司没能达到他们的预期，而不是把挫败看成是发展的必由之路。

失望的金融界人士更易于抱怨公司管理者没有能力，而不是反省自己当初要求的太多。

当人们普遍对股价变动失望时，股价便会越跌越凶，金融界开始落井下石，打压该股票价格，30%的股票市值会在几天的时间内蒸发，80%的市值会在几个月的时间内消失。

由于投资者过高的期望，股价被一再抬高到脱离实际的高度。而一旦公司出现困境，股价便一落千丈。继而所谓的“专家们”开始断定该公司的管理层水平低劣，误导了投资者。“专家们”还断言市场没有公司管理层预言的那么大的潜力，所用的技术也很差。

其实，该公司没他们想象得那么糟，也没他们之前预计得那么好。

公司遇到困境，股价缺乏支撑，总有一天会大幅下跌。最好的企业管理者会对此做出反应并克服它；然后是适度的销量上升，利润上升，股价回升。

几年后，公司销量和利润屡创新高，股价比在困境期间又高出很多。

那些在公司困境期投资股票的股东们由此获得了巨大的收益，尽管在此期间也经历了一些惊心动魄的时刻。

比一般股票涨得更快的股票是超级强势股，这些股票往往是在困境时被持有。

困境会致使股价下降。令人沮丧的股票价格同时也是产生超级强势股的价格。

最终，这些超级强势股会给投资者带来非同寻常的高回报。

正是这种困境的出现，才使得超级强势股从超级公司中诞生。

在公司发展过程中，这种“困境”隔几年就会发生一次。除了公司内部的商业迭代之外，经历宏观经济的衰退（如1974～1975年或1981～1982年的美国）也是导致企业面临“困境”的重要因素。

这也部分解释了，为什么坚持自下而上投资策略的基本面投资者，往往都能在相对低迷的市场环境下，获得超出预期的长期收益。

■   宏观经济之父凯恩斯刚开始掌管捐赠基金的前5年，他觉得自己对经济有着深入的研究，所以他的投资策略经常建立在他对经济的预测之上，换手率也相对较高。结果做了五年后，他发现自己没有办法战胜市场。因此，凯恩斯修正了自己的投资策略，开始把注意力集中到公司本身。

凯恩斯说：“同一时间，我能够有信心的公司不超过两三家”。然后，他开始研究公司，针对公司基本面进行投资。此后，在1930年代美国、英国大萧条时期，指数在20年间跌了百分之十几，但凯恩斯掌管的基金却涨了5倍。

下图为凯恩斯掌管的捐赠基金的业绩，黄线为英国的大盘。

■   全球投资之父的约翰·邓普顿（John Templeton）也同样佐证了这一逻辑：1939年，第二次世界大战在欧洲爆发，约翰·邓普顿借钱买了104家公司的股票，他在平均持有这些股票四年后，从持有的这些公司里面那些还在幸存的公司股票上赚取了巨额利润。

■   有“印度裔巴菲特”之称的“憨夺型投资者”的代表人物莫尼什·帕泊莱（Mohnish Pabrai）也分享了自己的案例。他在上个月接受美国财经作家威廉•格林（William Green）的访谈时表示，现在动荡的内外部环境正在提供非常难得的“非理性”投资机会——投资“逆境中的顺风企业”。他讲述了自己刚刚完成的土耳其投资案例——“现在土耳其经济局势不好，通胀超过了50%。我看到很多华尔街的投资经理只是拿起电话说‘彻底退出土耳其市场’。但他们‘倒洗澡水时，连孩子也倒掉了’”。

莫尼什去土耳其调研时发现，这个被称为“欧洲工厂”的国家：生产成本低，靠近欧洲中心，运输成本也低。土耳其与欧盟已建立关税联盟，并与近30个国家订有自由贸易协定，可以免关税或以优惠关税销售货品给9亿消费者，且经贸地位稳固。

因此土耳其的那些涉及欧洲出口业务的公司，它们的财务状况正在优化。因为公司的收入是以欧元计算的，而工资以及原材料的成本却是以本国货币里拉计算，成本因为通胀而变得很便宜。以土耳其物流公司Reysas Logistics为例，它有坚实的资产基础——价值10亿美元的1200万平方英尺的仓库。这些仓库是土地、水泥、混凝土和钢铁。当国家面临50%的通货膨胀时，土地价格在上涨，钢铁价格在上涨，这些仓库的重置成本也在上升。同时因为政府在维持低利率，公司的借贷成本非常低，只有14%，而他们仓库的租金上升了20%至30%。即使租金收入跟不上通货膨胀，也是借贷成本的两倍。它就属于这种“逆境中的顺风企业”。

时间再回到1987年的10月20日，难得出去度一次假的彼得·林奇正在有“地球上最美丽的地方”之称的爱尔兰丁格尔半岛魂不守舍，在顶级的海鲜餐厅里食之无味，怀疑到底是到了世界末日，还是即将陷入一场严重的经济大萧条。

但仅仅1个月后，股市就开始稳步上扬，到1988年6月，市场已经反弹了400多点，也就是说涨幅超过了23%。

一年后再回顾这段经历，连彼得·林奇自己都说，“这些小事，简直不值一提”。

他最后总结到，不管某一天股市下跌508点还是108点，最终优秀的公司将会胜利，而普通的公司将会失败，投资于这两类完全不同的公司的投资者也将会相应地得到完全不同的回报。

2008年，在令全球投资人都陷入恐慌的“雷曼时刻”中，巴菲特在《纽约时报》上撰文强势发声：“买入美国，正当时”！他在文中金句频出：

“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。”

“有些公司处于竞争劣势，投资者对此类公司保持警惕无可厚非；另一方面，有很多公司经营状况良好、长期前景光明，投资者对这些公司感到恐慌毫无道理。从短期来看，好公司暂时陷入困难、盈利出现一时的下降完全是正常情况。把眼光拉长到5年、10年、20年以后，大多数美国大公司都将创造新的盈利纪录。”

“如果股价还这么便宜，我个人账户中的股票仓位将很快达到100%……在今后时间，股票必然跑赢现金，或许远远跑赢。市场的坏消息是投资者的好朋友，他帮你创造机会，用打折优惠价，买入一份美国的未来。”

今年年初，泉果基金推出了《投资中国》，在序言中，王国斌引用了巴菲特的另一句话：“纵观过去几百年的历史，没有人能通过押注自己祖国的衰落而成功。”

他还分享了与一位备受尊重的中国企业创始人的对话：

“不是乐观主义者，就不要当企业家。守规矩，向前看，爱中国！”

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