权益观点

市场底部区间不悲观，风偏有望得以提振。后续海外在经历快速紧缩交易后或有缓和，国内重要会议落地后，针对前期部分极端的担忧，未来经济预期或能在进一步明朗后得到修正，市场回调后已在底部区间，静待经济预期提振。

进入10月，美元快速走强的态势或能迎来阶段缓和，国内基本面在前期稳增长政策落地后延续弱修复，为市场提供一定支撑。在国内经济企稳复苏和重要会议将临之际，汇率虽有压力，但国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松，流动性边际收敛有限。

行业配置上，继续建议维持均衡配置，维持“科技+消费+稳增长”均衡配置予以应对潜在变化，尤其风偏提振下，前期超跌品种有望率先反弹。科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，此外可关注受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）尽管时有反复，但大方向仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）和政策优化方向（医药）。

固收观点

货币市场方面，本周跨季后资金利率下行，资金面整体平衡偏松；下周缴税缴款压力均不大，主要关注MLF续作情况，可能带来一定扰动。

利率方面，上周利率债收益率全线下行，目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强；经济处在修复区间，后续政策刺激、海外通胀等多重利空因素压制债市情绪，预计期限利差仍将维持高位。

转债方面，本周A股市场大幅上涨带动转债市场上涨，建议保持均衡持仓。

信用方面，本周城投债产业债收益率均下行，信用利差整体下行。

1）发改委：10月13日，国家发改委发布通知，要求推广借鉴深圳综合改革试点首批授权事项典型经验和创新举措，本次推广借鉴的典型经验和创新举措共18条，包含要素市场化、科技创新、对外开放、公共服务和生态环境治理等方面。要素市场化方面，建立土地联动高效审批机制、实施私募基金商事登记服务创新和全流程一体化监管、推出创业板注册制改革等5条；科技创新方面，建立新兴领域知识产权保护新机制、创新基层编制资源统筹管理、实行大科学计划全链条综合管理机制等6条；对外开放方面，建立跨境仲裁协作和国际仲裁合作新机制、创新口岸国际中转便捷通关模式、推动国际船舶登记入级管理集成创新等4条。（每日经济新闻）

2）证监会、沪深交易所：10月14日，证监会拟对《上市公司股份回购规则》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》部分条款进行修订，并向社会公开征求意见。沪深交易所同日分别就修订回购股份指引和股份变动管理指引向社会公开征求意见。《回购规则》主要修订四方面内容。在优化上市公司回购条件方面，《回购规则》拟将上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的回购触发条件之一，由“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”调整为“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到25%”。（中国证券报）

3）上交所：10月14日晚，上交所修订发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，对科创板询价转让相关操作流程与信息披露要求予以优化，并对窗口期规定及存托凭证规则适用等事项做出衔接。修订后的《实施细则》自发布之日起施行。（中国证券报）

A股：国庆节后第一周，海外因素对国内市场的扰动逐渐弱化，欧美股市企稳叠加9月国内信贷社融数据超预期好转，市场风险偏好回暖，大盘先抑后扬最终收涨，高弹性的成长板块引领A股反弹行情，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-1.57%、6.35%、0.99%、5.46%，整体看本周市场赚钱效应较好、交投情绪回暖。

风格方面，成长>消费>周期>金融。成长板块在安全发展观、业绩预喜、将关税等多重利好因素下，新能源、计算机、通信、军工涨幅靠前；消费板块内部分化，医药、农业在集采降价幅度好于预期、猪价走强背景下，表现亮眼，但食品饮料在禁酒令传闻、三季报偏弱下跌幅明显；周期板块内部分化，石油石化、煤炭等上游周期板块回落，而建筑装饰、基础化工等中游行业表现相对稳定；近期部分房企的信用风险再度发酵，银行、地产等大金融板块表现相对较差。

海外：美国9月通胀数据回落较慢且仍高于市场预期、核心CPI创历史新高，此外美联储9月货币政策会议纪要传继续达出继续激进加息的信号，受两方面因素共同影响市场紧缩预期继续上行，美国成长板块再度下挫，但传统工业板块表现较为稳定，其中道琼斯指数上涨1.15%，纳斯达克指数下跌3.11%，标普500下跌1.55%。欧洲股市相对抗跌，英国富时100下跌1.89%，德国DAX上涨1.34%，法国CAC40上涨1.11%；亚洲股市明显分化，其中大中华地区表现相对较差，恒生指数以6.50%的跌幅领跌，台湾加权指数下跌4.19%，而韩国综合指数与日经225分别下跌0.91%、0.09%。

本周利率债收益率全线下行，其中1年期国债活跃券收益率下行10.55BP至1.80%，10年国债活跃券下行6.50BP收至2.70%。本周跨季后资金面逐步走松，资金利率下行，资金面整体平衡偏松，截至周五隔夜加权收至1.23%，较上月末下行83.57BP；R007加权收至1.61%，较上月末下行56.28BP。

基本面

海外方面，10月13日，美国劳工统计局公布数据显示，美国9月CPI同比上涨8.2%，高于市场预期的8.1%，前值8.3%；9月CPI环比上涨0.4%，是市场预期0.2%的两倍，并大幅高于前值0.1%。在剔除波动较大的食品和能源价格后，9月核心CPI同比上涨6.6%，不仅高于市场预期的6.5%以及前值的6.3%，而且再创1982年8月以来的新高；核心CPI环比连续第二个月攀升0.6%，高于市场预期的0.4%。此外，此前10月12日公布的美联储9月货币政策会议纪要显示，美联储倾向于短期内实现加息至限制性的利率水平。美国9月通胀数据仍高于市场预期，回落较慢，通胀压力仍存。住房、食品和医疗价格指数继续上行，是拉动美国9月CPI的最大贡献项，同时也和下跌4.9%的汽油价格指数有所对冲。此外，美联储9月货币政策会议纪要传继续达出继续激进加息的信号，美联储今后加息的速度和幅度将继续取决于通胀何时能够趋势性下行，而非经济走弱带来的影响程度。受以上两方面因素共同影响美国紧缩预期再度上行，11月继续大幅加息75bp的概率超过80%。

国内方面，9月份人民币存款增加2.63万亿元，同比多增3030亿元；人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8108亿元；社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元；9月末社会融资规模存量为340.65万亿元，同比增长10.6%；广义货币(M2)同比增长12.1%，前值12.2%；狭义货币(M1)同比增长6.4%，前值6.1%，M2-M1剪刀差有所缩窄。由于今年二季度以来宽松信贷标准相对较松，9月总量信贷数据整体表现较好。但和往年不同，当前市场更加关注信贷结构。市场担心的原因有三：一是居民中长期迟迟无法同比转正；二是历史过往周期往往是居民中长期早于企业中长期出现改善，而不是企业早于居民，因此对于目前信贷投放是主动借贷还是被动放贷无法确定；三是疫情管控下，市场担心发放的信贷无法有效周转。此外，由于以往信贷周转的主要引擎是地产，而9月的社融单月增长和地产销售数据看起来并不匹配。往后看，市场能否对经济和社融的理解发生预期改变主要取决于地产销售能否企稳回升。

通胀方面，10月14日国家统计局发布数据显示，9月CPI同比涨幅有所扩大，同比上涨2.8%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；受国际原油等大宗商品价格继续下降影响，国内工业品价格走势整体下行，9月PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4个百分点，环比降幅收窄。9月CPI同比涨幅扩大的主要原因是猪肉上行周期启动和食品需求的季节性回升，同比低于预期主要是受国际能源价格下跌和国内疫情反复的影响。预计猪肉上行周期的启动和粮食涨价效应的滞后显现将会使在未来几个月推动CPI继续上行，但由于疫情的不确定性，这一上行空间或有限。此外，国内需求端有所改善，PPI降幅收窄。9月PPI同比回落的主要原因是翘尾因素的回落和国际原油等大宗商品价格的下降。往后看，翘尾因素大幅回落决定PPI 将延续快速下行走势。

资金面

本周美元指数先抑后扬，整体继续上涨，而人民币贬值趋势加速。截止10月14日，美元指数收113.3095，周涨幅0.49%；美元兑离岸人民币（USDCNH）正式突破7.2的高位，收于7.2173，离岸人民币单周贬值幅度达1.18%。本周外资流入环比明显回落，北向资金单周累计净流出62.5亿（前值净流入58.4亿）。

本周央行开展7天逆回购操作100亿元，到期3570亿元；全周公开市场净回笼3470亿元。跨季后本周资金面逐步走松，资金利率下行。节后央行公开市场回归20亿操作，大量回笼资金，但政府债缴款压力小，资金面整体平衡偏松，截至周五隔夜加权收至1.23%，较上月末下行83.57BP；R007加权收至1.61%，较上月末下行56.28BP。本周行长易纲线上出席二十国集团财长和央行行长会议，强调央行将“加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动‘保交楼’专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展”，宽货币和宽信用基调不变。

下周央行公开市场7天逆回购到期290亿元，其中由于节假日周一到期210亿，周二至周四分别到期20亿元；MLF到期5000亿，上月MLF缩量续作之后，资金价格明显上行，关注本月续作情况。下周政府债发行规模很小，整体缴款压力一般，其中国债计划发行1980亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资-570亿元；地方债计划发行1843亿元，政府债合计净融资485.72亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款750亿元，地方政府债净缴款1245.73亿元，合计净缴款1995.73亿元。10月报税征期延长至为10月25日，下周缴税缴款压力均不大，主要关注MLF续作情况。

估值面

近一周各宽基指数估值水平大多回升，其中创业板指的估值水平上涨幅度最大，估值历史分位单周累计上升5.3%，而沪深300上涨1.0%、中小板指上涨2.6%，此外上证50估值分位下跌1.6%。横向比较看，除中小板与创业板指外，当前主要宽基指数的估值历史分位仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周科技成长板块估值上升幅度最大，其中电力设备与计算机行业的估值分位均涨超7%，而电子、军工以及传媒行业的估值变动幅度相对较小；消费板块内部明显分化，传统消费核心资产中医药生物行业估值水平涨幅明显，但食品饮料、家用电器的估值水平均有所下滑，此外商贸零售、社会服务等服务类消费板块的估值相对稳定；周期板块中，除上游资源的石油石化、煤炭行业的估值水平回落外，其他周期行业的估值大多实现上涨；大金融板块估值明显下滑，主要受银行与房地产行业的拖累。 

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

国庆节后第一周市场交易情绪明显回暖，A股日均成交额回升至0.7万亿的水平（前值0.63万亿）；三大指数换手率均全面回升，其中上证综指换手率65%、沪深300换手率41%，创业板指换手率163%。

财经风向标

市场底部区间不悲观，风偏有望得以提振。后续海外在经历快速紧缩交易后或有缓和，国内重要会议落地后，针对前期部分极端的担忧，未来经济预期或能在进一步明朗后得到修正，市场回调后已在底部区间，静待经济预期提振。

进入10月，美元快速走强的态势或能迎来阶段缓和，国内基本面在前期稳增长政策落地后延续弱修复，为市场提供一定支撑。在国内经济企稳复苏和重要会议将临之际，汇率虽有压力，但国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松，流动性边际收敛有限。

投资策略

行业配置上，继续建议维持均衡配置，维持“科技+消费+稳增长”均衡配置予以应对潜在变化，尤其风偏提振下，前期超跌品种有望率先反弹。

科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，虽然短期存在外部扰动事件，但在全行业中依然属于景气度靠前的品种，科技仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，此外可关注受益于下游需求恢复的细分品种（汽车电子/互联网平台/广告/IT软件）也仍可关注。

消费配置方面，虽然动态清零方针不变，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）尽管时有反复，但大方向仍是向好，此外可关注受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）和政策优化方向（医药）。

稳增长配置方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线继续值得重视。此外，各地的“因城施策”，后续如用足用好，地产销售有望在政策支持下出现边际改善，加之“保交楼”利于施工/竣工，由此地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：本周利率债收益率全线下行，其中1年期国债活跃券收益率下行10.55BP至1.80%，10年国债活跃券下行6.50BP收至2.70%。本周社融和美国通胀数据超预期后，债市反应较为平淡，一方面跨季后本周资金面整体维持平衡偏松，且央行表态仍偏积极；另一方面当前防疫政策仍较严格，市场更为关注周末会议对经济恢复等相关问题的表态。

信贷方面，9月信贷数据大幅好转，企业短期、中长期贷款同比均多增，但信贷结构变差，体现当前政策推动作用仍较强。受信贷拉动影响，社融超预期高增，同时信托贷款、委托贷款表现均较好。截至9月中长期贷款增速已经连续实现正增长，且票据融资同比增速也持续回落，信贷数据表明需求修复表现较好。

本周各地地产政策放松持续，北京、天津、武汉等地宣布公积金利率下调，但“房住不炒”主基调未变；针对停贷、烂尾、逾期等风险事件，出台了纾困基金、专项借款等措施，后续需持续关注保交楼进展及市场销售情况。9月信贷数据显示新增居民贷款继续下降，体现出房地产市场的低迷和疲弱、信心缺失。

出口方面，韩国半导体产品出口受挫，9月出口同比增加2.8%，为2020年10月以来最低值，其中对主要发达经济体如美国、欧盟、日本的出口增速均降低；越南9月出口同比增长10.9%，同样远弱于8月同比增长27.4%的表现。国内受疫情管控影响9月上旬外贸集装箱吞吐量负增长，中下旬增速也不高，CCFI运价指数持续下行，海外需求走弱预计继续拉低出口增速。

通胀方面，9月国国内食品季节性需求回升，猪肉、鲜菜等食品价格涨幅扩大，CPI环比上涨，非食品项在油价回落、消费需求不足背景下弱于季节性。9月能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄，PPI环比降幅略有收窄，高基数影响下同比回落速度加快。本周公布美国9月通胀数据仍高出预期，CPI同比增长8.2%，核心CPI同比增长6.6%，为1982年以来最高水平，超预期的通胀数据使得美联储在11月加息75BP可能性加强，同时下月继续加息预期抬升，10年期美债收益率再度破4%，同时利率倒挂情况加剧；本周债券市场对美国通胀表现钝化，但后续海外通胀仍有可能成为潜在利空因素。

财政方面，8月固定资产投资当月同比明显回升至6.6%，其中基建发力明显，累计增速大幅走强至10.37%，财政政策后续基建对中国经济的支撑仍将继续体现；8月公共财政收入同比增长5.58%，支出同比增长5.64%，财政支出投放规模仍较大；9月支出大月季节性规律。目前部分省份已公布的四季度发债计划中包含了新增专项债，预计绝大部分在10月完成发行，少部分在11月完成发行。

综上，近期国内工业生产逐步增长，有效需求边际恢复但仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及资金成本波动情况。降息及MLF缩量续作之后，资金利率上行，流动性回笼及信贷需求回升带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求边际改善，货币政策预计维持宽松，资金流动性预计仍将维持整体宽松；但目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升，资金价格波动压力大。当前经济处在持续恢复进程中，后续财政基建将持续发力，各地放松地产政策及纾困资金推动下，地产销售和投资底部区间仍需关注。目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强；经济处在修复区间，后续政策刺激、海外通胀等多重利空因素压制债市情绪，预计期限利差仍将维持高位。

转债：本周A股市场大幅上涨带动转债市场上涨，其中中证转债指数累计上涨2.09%。行业层面，涨幅前三的行业分别是电力设备、美容护理、汽车，涨幅分别为7.36%、5.38%、5.11%。后续操作方面，权益市场目前处于估值底部，适合转债布局。三季报业绩预告目前已经陆续披露，业绩端的影响对于价格影响可能会逐步加大，仍建议锚定业绩主线，寻找确定性较高的光伏、风电等新能源高景气成长赛道；正股估值压缩至低位的医药板块近期已经呈现情绪反转，安全边际较高的转债仍值得布局。此外，本周反弹过后，宏观基本面仍有较大的不确定性，预计市场在短期仍将持续波动，未来以板块间轮动行情为主，建议保持均衡持仓。

信用债，一级方面，本周合计新发行信用债2,828.59亿元，总偿还量2,033.22亿元，净融资795.37亿元。二级市场方面，本周城投债和中票收益率以下行为主。信用利差方面，具体来看，产业债信用利差下行0.85bp至54.53bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄0.66bp至48.58bp，AA+产业债信用利差收窄6.67bp至116.87bp水平，AA产业债信用利差走阔26.83bp至358.12bp。城投债信用利差上行1.39bp至95.14bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔2.20bp至62.12bp，AA+城投债信用利差走阔1.38bp至89.24bp，AA城投债信用利差收窄2.86bp至252.69bp。

展望后续，产业债方面，目前中高等级、短久期煤炭债信用利差、等级利差已处于历史较低位置，进一步挖掘性价比不高，对于弱资质煤企，仍需保持谨慎，关注其在煤炭行业景气度回升的周期内能否改善基本面、有效降杠杆；钢铁行业基本面受地产拖累影响开始有所显现，仍需保持谨慎。地产债方面，地产政策在逐步宽松，未来可能还将有进一步政策出台，但就当前政策来看，房住不炒仍是大前提，未来房地产市场的压力仍较大；当前房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，目前政策对民营房企的融资支持力度较小，民营房企仍面临一定压力，不建议下沉弱资质民企。城投债方面，城投融资政策预计仍将维持目前的状态，各地财政收入明显改善的空间不大，而城投债收益率和利差已经下行至历史低位，但仍需防范尾部城投的信用风险，不建议下沉债务负担较重的地区，且当前进一步进行下沉的性价比不高；四季度出现城投公开债违约的可能性不高，但仍需警惕信用风险冲击之下的城投债估值波动。

内外因素边际改善，市场或将震荡上行

内因方面：近一两个月市场加速调整的内部原因在于出口及PPI数据的快速下行。9 月7日，据海关统计，以美元计价，中国8月进出口总额为 5504.5 亿美元，同比增长 4.1％，出口金额同比增长 7.1％，前值 17.9％；进口同比增 0.3％，前值 2.2％；贸易顺差 793.9 亿美元。受国际原油、有色金属等大宗商品价 格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，工业品价格走势整体下行，9月PPI同比0.9%，下降1.4个百分点，环比-0.1%。PPI同比仍在下行通道，我们预计高基数下PPI同比直至明年年中都可能持续在负值区间。

国内经济预期方面，从历史经验来看，PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，我们预计PPI同比增速或将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，而“市场底”通常会先于“基本面底”出现。

外因方面：以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现，随着美国经济增速回落，通胀回落，美联储11月议息会议可能大概率是最后一次加息75BP。

但2021年下半年开始，中国经济相关指标增速明显回落，而美国滞后复苏使得数据增速有相对优势，尤其是到了今年，美国制造业相关增速指标一度高于中国，加上中美利差倒挂，三季度一度造成人民币汇率加速贬值，但是从目前的态势看，未来中国经济将会改善，而美国经济增速削弱。目前中国利率开始边际走高，经济数据开始转暖，人民币兑美元有望逐渐扭转贬值的趋势转为升值趋势，A股或将会迎来外资流入的正面支撑。     

市场估值方面：当前A股市场估值处于历史底部位置。PB估值的角度逼近2020年疫情之初的估值底，与今年4月份PB底相比差10%左右。

综合行业景气度变化趋势和宏观经济环境变化，行业配置方面建议关注大基建产业链、金融、医药、消费等行业。

金鹰基金权益研究部总经理 基金经理 倪超

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