债券市场点评 | 9月社融总量超预期，结构持续改善

市场回顾

利率方面，各期限利率债到期收益率下行，利率曲线走平。上周债市经历了过山车行情，长端债券收益率先上后下，整体下行。前半周市场主要针对社融数据进行博弈，虽然最终社融数据呈现出总量超预期、结构持续改善的特点，但市场对其持续性偏悲观，导致周三起开始回调；后半周物价表现符合预期，并无更多实质性增量，因此市场博弈情绪升温，特别是对降准对冲MLF到期存在乐观预期，利率因此明显下行。

信用方面，上周各期限信用利差出现分化：短久期品种信用利差收窄，长久期品种信用利差走阔。反映出市场对短端品种的欠配压力依然较大。

转债方面，节后首周，权益市场迎来久违的回暖，转债市场在正股支撑下同样表现较强。截至2022年10月14日，中证转债指数收盘价为411.08，较9月30日环比上涨2.09%，万得全A同期上涨2.77%，转债市场涨幅基本与正股相匹配。反弹行情之下，除大盘价值之外，各类风格表现均较强。分行业来看，转债市场全行业上涨，电新表现较强，原因主要为近期披露的电新品种三季度业绩具有较强韧性。

热点事件及点评

9月社融总量超预期，结构持续改善

总体上看，9月新增社融3.5万亿，同比多增6千亿，拉动社融存量同比上行至10.6% ，这种“锯齿状”社融增速反映了政策的指导作用。

结构上看，投向实体信贷与非标改善相对明显，政府债券与企业债券偏弱。其中，从信贷数据上看，信贷结构延续改善依然为企业端贡献，与政策性开发性金融工具配套融资落地有关；居民中长期贷款同比降幅较8月收窄，或显示房地产需求侧有一定修复。

目前市场对社融信贷的担忧主要是，信贷结构的改善并非内生性信贷需求扩张，而是政策指导下国企央企被动借贷的结果，持续性存疑。换言之，9月社融信贷总量和结构的超预期改善反映了强烈的放贷意愿而非借贷意愿。一方面，居民中长贷迟迟无法转正。另一方面，疫情管控的背景下，发放的信贷无法有效周转。若后续市场对社融信贷的担忧发生改变，最重要的线索就是地产销售的改善，后续应持续关注地产销售数据。

后市研判

利率方面，目前利率既不具备较大的下行空间，上行也受制约。基本面来看，我国经济有回暖向好的信号，国内地产、疫情防控、海外通胀等扰动因素没有发生变化，利率债有望维持震荡偏弱的行情。货币政策来看，10月17日央行5000亿MLF等量续作，考虑到11月有1万亿MLF到期，后续央行降准可能性加大，对债市形成一定利好；但按历史数据看，货币政策宽松周期中的降息降准对债市的利好相对有限。

信用方面，目前信用债到期收益率处于过去10年的低位，其中1Y品种的信用利差再次突破过去10年的下限，反映出市场对信用债尤其是短端品种的欠配压力依然较大，配置价值较低，但具有一定交易价值。从短端品种的骑乘效益角度看，当前时点上用6个月AA+短融中票做3个月骑乘，会有较好的下滑回报，绝对收益也接近9个月品种。

转债方面，建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机。