债市观察 | 2022年9月份债市回顾与四季度展望

2022年9月份经济数据整体仍偏弱，但下旬受地产等高频数据好转，保交楼借款落地，人民币明显贬值等因素影响，市场出现回调。9月中上旬流动性仍较为宽松，下旬受季末+国庆假期效应影响而边际收敛，全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为1.70%，价格中枢较此前季节性上行。本月利空因素有所增多，债市中长端利率整体上行，10年期国债和国开债收益率均分别上行14和13bp至月末的2.76%和2.93%。

2022年9月从各类资产全价表现来看，信用债整体表现好于利率债，10年期国债和国开债全价分别收跌0.89%和0.82%，信用方面，3年期AA+公司债全价涨幅分别为0.20%，3年期AAA-二级资本债全价涨幅为0.18%。

宏观方面，2022年8月份经济和社融等数据表现一般，受地产风险事件的后续影响，投资端增速仍在下行。基建受资金来源充裕和开工旺盛等因素影响，投资动能较此前持续改善。出口受海外经济下行，订单下降等因素影响下持续回落。9月份制造业PMI进入扩张区间，反映经济增长动能较此前有所好转。

首先，各项经济数据从2022年8月当月同比来看，较7月份喜忧参半，其中基建和制造业投资动能继续改善，出口有所回落，地产持续下探。对比2019年同期增速来看，基建、出口和制造业表现好于疫情前。此外，当月就业市场整体改善，8月份城镇调查失业率和青年失业率双双回落。

其次，最新社融数据（2022年9月份）社融和信贷表现强于市场预期，与9月中下旬票据利率走强，以及银行9月份信贷投放的调研情况都较为一致。在财政错位背景下，社融同比增速仍较8月份上行0.1个点，主要受信贷明显改善的拉动。同时，信贷结构继续改善，企业中长贷大幅多增，票据融资在监管要求下有所压降。M1-M2增速差上行0.4个点，仍处于偏低状态，反映经济活跃度低位略有改善，与9月份PMI表现相一致。

第三，2022年9月全国制造业PMI有所走强，两个月后重新回归至荣枯线以上，但结构上仍存在较大分化。分项来看，本月PMI好转主要受生产端拉动，需求端仍在下滑，中小企业景气度仍低于荣枯线，与财新PMI表现一致，企业经营活动预期较此前有所好转，反映当前基本面预期改善。非制造业方面，9月份服务业转弱，可能对当月消费市场有所拖累，建筑业均居高景气区间，9月份基建增速或继续上行。

流动性方面，2022年9月份央行公开市场净投放7180亿元，主要集中在下旬大量投放OMO稳定市场预期。但受到资金面季节性收敛和9月份信贷动能有所走强的影响下，DR007等资金价格较8月份有所上升。

2022年9月份在新出政策的提法上，体现了对于稳地产和稳汇率的诉求。9月6日，央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持辽宁“保交楼”项目。9月26日，央行为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。9月29日，央行在三季度例会中指出，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。9月29日，央行、银保监会发布通知，计划在2022年底之前，放宽对22年6-8月新建商品住宅价格环比，同比连续下降的城市的利率限制，当地政府可自主决定维持、下调或取消首套房贷利率下限。

短期内看基本面，由于地产景气度仍略显低迷，出口亦有下行压力，经济或延续“弱复苏”走势，但2022年9月下旬地产销售和票据利率有所走强，9月份各类经济数据预计较8月份继续回暖并存在超预期可能。分板块来看，政策性银行资本金和新增5000亿元结存专项债额度在10月底前陆续投放，基建短期内资金来源较为充裕，结合沥青开工率和水泥发运率等高频指标来看，基建边际逐步走强。地产端近期销售数据有所改善，但当前地产景气度或仍处于下探阶段，销售端的持续性仍待进一步验证。9月份国内疫情整体好转，但影响范围仍大，预计消费恢复节奏仍偏弱。虽近期人民币贬值对出口有一定利好，但在高基数和海外经济逐步走向衰退影响下，短期内有一定回落压力。

政策端短期内来看，在实体融资需求持续性不足、地产风险仍未结束等背景下，货币政策仍具有宽松的必要性。但近期人民币快速贬值，市场对货币政策独立性的担忧加大。2022年10月份资金缺口较大，9月份信贷市场也有一定回暖，10月份资金压力可能相对较大，关注当前降准预期能否兑现。

对于债市而言，2022年10月份或维持震荡，主要由于当前基本面边际恢复，短期内流动性压力较此前有所上升，以及受近期汇率贬值和9月份CPI同比上行预期的影响，货币政策进一步宽松空间上可能存在约束。但疫情的不确定性仍在，经济恢复的持续性也有待观察，11-12月份若经济动能再次走弱，流动性回归相对宽松格局，对于债市可能会再次打开做多空间。短期内仍需关注10月份公布的各类经济数据、地产政策、国内疫情状况以及市场预期的降准是否落地。