Alpha Talk - 机构｜论道海外宏观经济、利率及中资美元债
2022-10-27 21:38
今年以来，伴随着美联储连续加息，利率不断上行使得全球债市备受压力。面对居高不下的通胀及相应的加息步伐，市场会何去何从？我们又应该如何进行投资布局？近期，Alpha Talk – 机构客户双周交流会，邀请到摩根资产管理固定收益资深投资策略专家兼亚洲投资策略专家团队总监梁文伟先生、摩根资产管理固定收益投资策略专家汪玥先生、上投摩根固收专户投资部资深投资组合经理兼投资经理助理项宇先生，为大家带来全球宏观经济及演进梳理，和后阶段环球固定收益资产配置策略，并重点探讨了发达市场利率及中资美元债的投资机会。 梁文伟 当前美国经济基本面较好，经济增长率没有明显放缓迹象，劳动力市场仍较为稳健，但我们也看到，在美联储连续加息之下，资本市场波动进一步加剧。虽然其目前经济状况比较稳健，但是2023年经济衰退的可能性也在增加。美债出现三个月期的收益率高于十年期收益率的倒挂现象，是市场给出的对未来经济预期的信号。面对未来潜在的利率风险，需要我们密切关注。美国通胀率特别是核心的通胀率，目前还处在较高的水平（9月核心CPI同比上涨6.6%），离美联储2%的预期目标仍有较大差距，并且CPI中的两大主要类别，房屋租金和食品价格仍在上涨。因此我们预期在11月至12月美联储还将继续加息，2023年的终极利率水平可能达到5%附近，届时可能才会比较成功地抑制通胀。综合来看，我们认为，当前美国债券市场的利率已经回到了较为合理的水平，但短期利率仍有上涨空间，预期明年美债收益率或将继续倒挂，因此投资者仍需小心利率风险。
汪玥 理解通胀和经济衰退之间的关系，一定不能忽略美联储在中间的连接。整体而言，美联储有两大主要任务，一是管理通胀，二是管理经济增长（就业）。2020年至2021年期间，在全球疫情影响下，美联储把主要目标放在就业方面；然而随着通货膨胀的加剧，2022年起美联储把核心关注点转移至通胀控制。在当前就业数据仍然较好的情况下，我们认为美联储将会继续保持治理通胀的核心任务。美联储控制通货膨胀的方法，主要通过加息来不断增加市场的融资成本，包括对消费意向增加压力，以期降低通胀上行。不过从另一方面来看，随着利率的持续上升，经济衰退的风险自然而然就会开始显现。不过从更长远的角度来看，随着加息影响逐渐体现，并且将通胀控制在一定水平之内，美联储也会将注意力从控制通胀转移到对经济衰退的担忧，从而结束加息的步伐，甚至可能在明年或者后年开始降息，以应对可能出现的经济衰退。
梁文伟 十年期美债收益率当下处于4.2%左右水平，长期利率与美国经济长期增长的相关性较高，市场对于美国经济的预期使得长期国债利率或将有下跌空间，美联储加息也使得短期利率上行可能性较高。如果回溯美联储的历史操作，每一次加息之后，当通胀调整后利率为正时，美联储通常才会有所转向。因此，我们预期，如果明年利率提高到5%的水平（5%是终极目标利率），而美国核心通胀能从当前的6.6%下跌至5%，甚至更低的水平（即通胀调整后利率为正），届时美联储政策或将转向。
汪玥 从今年年初至今，美元一直处于较为强势的环境之中。我们认为有两大主要原因驱动美元走强：第一，相比其他发达经济体（尤其欧洲），美国经济仍然维持增长；第二，美联储在持续加息的周期中，加息步伐较其他发达经济体更为积极。从当下时点往后观察，目前并未看到这两大趋势有明确的调头。因此，我们认为，在美联储持续加息的周期中，美元仍将维持强势。当然，不同国家有着各自的政策和应对方式，美元的不断强势并非会导致所有货币在未来都出现快速下行，我们可以在不同非美元货币之中寻找到不同的切入点。
梁文伟 由于欧洲主要依赖进口能源，油气价格上升将持续影响经济，加之持续的地缘冲突，使得欧洲目前所面临的经济问题比美国更为严重，我们预计欧洲出现经济衰退的概率或将增大。欧洲的一些国家希望通过财政政策来支持经济增长，不过考虑到很多欧洲国家都存在财政逆差的问题，我们认为这将限制他们出台规模较大规模的财政刺激计划，例如英国，最终需要依靠英国央行来稳定市场。欧元区也可能需要欧洲央行稳定债券市场，目前欧洲央行已经在推动设计新的工具（anti-fragmentation tool）以应对不同成员国间的金融分化。
汪玥 能源价格上涨，和居高不下的通胀，是欧洲国家共同需要面对的问题。从基本面来看，不同国家当下的表现各不相同。英国利率市场过去两个月的大幅波动，主要来自于英国政治方面的影响。其政治上的不确定性导致金融市场波动，让我们对于英国资产维持较为谨慎的态度，更倾向于在欧洲其他地区寻找投资机会。反观德国，虽然其当前在工业、消费方面承受了较大的压力，但是作为欧洲核心的经济体，其国债是全球投资者布局欧元区市场的首选。因此，德国国债更具流动性和灵活性，且相较于其他欧洲国家表现更加稳健。其次是意大利国债，由于其技术面较弱，背后更多是来自欧洲央行的支持。当前欧洲央行更侧重应对通货膨胀，支持力度或将减弱，这是让我们对意大利国债维持谨慎态度的主要原因；相较而言，西班牙在近期经济活动中承压较少，我们认为其或将存在一些稳健的投资机会。
汪玥 回看今年年初至今的十年期国债收益率走势，美国和欧洲都出现了大幅的上行，只有日本一直维持在相对区间范围内波动。核心原因是因为日本央行采取了利率曲线控制（YCC）政策，限制日本十年国债收益率上行的区间，导致其利率无法出现大幅上行。不过，我们认为该操作并不具备长期可持续性。现阶段较难确定日本何时会出现政策转向，不过投资者可以关注两大信号：其一，2023年初日本财政内阁人员调整；其二，若通胀和全球利率都维持在较高水平时，日本央行可能会迫于市场压力而放弃利率曲线控制政策，这将导致日本国债利率出现上行。
项宇 国内机构投资海外资产，中资美元债是不可忽略的一部分。回顾2020年之前，中资美元债表现稳定，收益较高且流动性相对较好，并且在市场面临大幅波动时具备较强的韧性。不过，近两年的中资美元债市场，的确面临了一些分化和压力：- 2020年，新冠疫情引发了短暂的流动性危机，海外美元资产受到较大影响，而后美联储出台强有力的刺激政策，充足的流动性又使得资产收益率开始下行；
- 2021年，呈现两极分化的局面。一边，部分房企承受融资压力，出现信用风险；而另一边，相对高质量的（如国企）美元债，依然延续了2020年的大致格局；
- 2022年，在美联储超预期的货币紧缩政策下，利率快速上行，使得中资美元债在内的很多市场都面临较大压力。
作为债券投资人，我们更喜欢利率不断变低的环境。虽然目前美联储持续加息，市场仍面临较大压力，但是对于未来中长期的趋势而言，在当前的利率环境下，我们对后市相对较乐观。
项宇 如果投资者的投资期限不长，并且对价格波动较敏感，那么在利率继续上行的背景下，可能会面临一些短端的利率风险。虽然要准确判断利率高点何时出现较为困难，但是我们可以从宏观角度进行一些判断：比如在美联储观点没有调整的情况下，市场不断抬升终端利率（terminal rate）的预期；按照过往经验，当市场预期走在美联储前面时，我们对未来的利率水平不必过于悲观。当前中资美元债虽然估值水平较高，但对客户来讲，如果客户的投资期限较长，相比同类型风险级别、信用级别的资产、其他新兴市场美元债和其他发达市场债券来讲，中资美元债具备比较好的长期投资价值。从估值水平来看，当前中资美元债指数（Markit iBoxx）收益率约为7.72%，而投资级债券指数的收益率也超过了6%，处于历史前10%分位水平，对于长期投资者而言，绝对数字已凸显吸引力。并且，与同类型新兴市场美元债，甚至发达市场债券相比，中资美元债具有收益率的优势，具备较好的长期投资价值。 项宇 对于利率的判断，我们需要结合市场的情况，虽然很难准确找到时点，但是可以有一个大致的推论。从过往经验来看，市场利率通常会先于政策利率2-3个月见顶。从目前的市场交易结果来看，市场预期明年五月份政策利率可能达到高点，结合我们对于历史规律的应用，我们预估明年的一季度或者二季度，有可能会面临市场利率的见顶过程。在这个过程中，如果利率下行，胜率便开始提高，我们就会处在相对有利的投资环境。中资美元债的具体投资策略，通常会有很多子策略：比如投资短久期、相对高质量的国企金融债，该子策略较为平衡，兼具了收益率、稳定性、安全性和流动性。另外，我们还有一些投资相对高收益的策略，聚焦一些投资级的、相对较高质量的、有较好性价比的城投债等。虽然一些优质的短期的民营企业债流动性相对较差，但是基于我们对其信用底层的判断，可以采用持有到期的策略以期增厚收益。因此，我们在制定策略时，把我们对市场的判断与客户的需求相结合，最终给出不同客户不同的策略方案。
在美联储加息周期中，全球债券市场均受到一定的冲击。对于长期投资者而言，虽然中资美元债在今年面临较大的压力，但其估值已凸显出较好的长期投资价值，伴随着后市可能的利率拐点出现，中资美元债高胜率的投资良机或将到来。
