敦和观市 | 海外观察：美股见底取决于CPI还是PMI？

数据来源：Wind，敦和资管

本轮标普已经下跌至2020年以来高低区间的50%分位数水平，也触及了长期趋势线200周均线，这基本是2016年和2018年美股熊市的底部支撑位，那么本轮美股是否已经跌到位了呢？或者说在加息周期中美股见底需要什么条件？是代表通胀的CPI同比见顶还是代表增长的PMI见底对判断美股拐点更重要？

一般而言，在美联储加息进入尾声阶段会先看到通胀压力缓解，CPI同比见顶，然后美国经济陷入衰退或大幅放缓，PMI加速回落，相应地美股会经历流动性收紧带来的杀估值和经济下滑带来的杀盈利两轮下跌，最终在PMI见底回升后才见底。参考1990年以来四次加息周期下美股熊市表现，即使核心CPI同比已经下行，标普也基本继续回落或维持震荡走势，真正的见底时间和PMI底部更接近。其中1995年加息阶段核心CPI一直维持下行趋势，但标普直到95年中旬PMI见底回升后才开始明显上行；2001年及2006年加息阶段，核心CPI持续攀升，而美股底部基本均滞后核心CPI见顶时点约15个月；2016-2018年加息阶段，核心CPI同比稳定在2%左右，标普虽然在PMI回升前就开始触底反弹，但真正持续上涨并突破前高也是发生在PMI止跌企稳后。

但是需要注意的是，这一规律都发生在核心CPI低于4%的低通胀时期，如果观察70年代和80年代核心CPI超过4%的高通胀时期，会发现美股见底时间和CPI见顶时间更接近，并常常发生在PMI见底之前。70年代美国经历过两轮高通胀，CPI同比分别在1974年12月和1980年3月见顶，基本和标普见底时间一致。第一轮通胀上行阶段，1973年~1974年标普持续下跌，累计跌幅接近50%，直到1974年四季度CPI同比放缓并逐步见顶，标普才开始见底回升。而美国PMI持续回落至1975年3月，滞后于股票见底时间六个月。第二轮通胀上行阶段，标普维持震荡小幅上行走势，直到1980年一季度CPI同比见顶回落后，标普才开始大幅上涨，而PMI在标普见底后进一步回落至40以下，直到80年5月才见底。而80年代美国再次出现了较高的通胀，核心CPI同比两度升至5%以上，同样标普见底也均发生在美国核心CPI见顶回落后1-2个月的时间，领先PMI见底时间均超过3个月的时间。

总结一下，在高通胀和低通胀两种状态下的加息周期中，决定美股熊市见底的关键宏观信号并不一致。如果核心CPI同比低于4%，那么PMI最重要，一般要看到PMI开始回升，股票才会见底。这是因为低通胀环境下公司盈利的主要波动来自于需求的变化，而且需求的强弱与通胀水平的高低并没有必然的联系，比如次贷危机引发了居民去杠杆，即使通胀压力缓解引发停止加息，需求回落的趋势也不会很快结束，直到去杠杆压力减轻，经济动能重新修复，股票的盈利预期才会改善。如果核心CPI同比高于4%，那么CPI最重要，当CPI同比见顶后，即使PMI仍处于回落趋势，股票也很可能提前见底，不一定再交易由于经济衰退引发的最后一跌。这是因为高通胀本身成为了放缓经济增长和降低企业盈利的主要原因，高物价对需求起到抑制作用，同时又倒逼央行加息来进一步打击需求，高企的原材料和人工成本压力也侵蚀了企业的利润率，而只要通胀缓解，需求自然就能很快恢复，企业盈利也会得到改善。也就是说，通胀一旦不成为问题，其他都不是问题。

那么美国CPI同比是否已经接近顶部了呢？整体CPI同比其实已经连续3个月回落，而且近3个月环比均值年化后增速已经不足2% 。当然市场更担心的是核心CPI的韧性，9月同比继续创本轮新高至6.6%，过去6个月有5个月的环比都保持在0.5%以上，不过高频数据已经出现了初步缓解的迹象。从核心CPI结构来看，占比27%的核心商品环比在过去三个月已经出现了明显的回落，平均水平只有0.24%，主要来自于权重20%的二手车环比转负的贡献。二手车在疫情后价格波动较大，且在核心商品中权重最高，所以二手车基本决定了核心商品CPI的走势。10月二手车价格继续下跌，叠加高基数效应，同比从0%附近加速回落至-10%，创2009年以来最大同比跌幅。以往二手车价格同比达到-10%左右水平时，核心商品CPI同比也均会转负，而9月核心商品同比仍高达6.7%，这意味着在未来几个月很可能会有显著的回落。

核心CPI的韧性主要体现在占比73%的核心服务上。9月核心服务环比创年内新高至0.8%，其中近60%的贡献均来自于住房租金分项。全美最大的房源网站Zillow显示的租金环比在今年4月见顶，9月已回落至0.5%以下，但是CPI统计中的租金环比在过去几个月却加速上升，9月达到0.8%创年内新高，为什么和市场数据产生如此明显的背离呢？这主要是数据统计方式不同所造成的。首先从统计范围来看，美国Zillow等房源网站中的租金价格中位数是按照最新成交价计算的，也就是增量租房合同的价格，而住房CPI中的业主等价租金和主要居所租金都是通过问卷调查的形式统计的，其中大部分包含的均是存量租房合同的价格。其次从数据更新频率来看，由于整体统计的工作量过大，美国劳工部每个月仅计算其标的中约六分之一的样本，也就是说CPI整体住房租金样本中的租金变化每六个月才可以被完整问询一次，这种类似于移动平均的处理方式使得CPI住房租金总是滞后于市场实时租金变化。对比两者历史数据进行拟合，CPI租金环比大体上和Zillow租金环比18个月均值的走势吻合。后者近期也呈现见顶迹象，预计四季度CPI租金环比大概率也会开始向下回归。此外，房价同比一般领先于租金同比大约15个月的时间，房价同比从去年7月开始高位震荡，到今年3月后开始加速回落，按此推算租金同比在今年四季度至少不太会进一步上升。

影响美国通胀的长期结构性因素劳动力市场供需紧张的状况也出现缓解迹象，美国职位空缺数3月以来持续回落，较高位减少180万，其对薪资增速具有一定的领先性。而最新的亚特兰大薪资增速也已经从8月高位6.7%回落至6.5%，呈现见顶迹象，对服务价格的成本推升压力开始缓解。基于前面的分析，我们预计今年四季度核心CPI环比有望回落至0.3-0.4%，低于去年四季度对应的环比0.5-0.6%，这样核心CPI同比在四季度逐步回落的概率较大。

如果美国核心CPI同比在四季度见顶，那么美股近期已经开启的反弹是否能持续呢？虽然美股再创年内新低的可能性下降，但也并不意味着能够重启牛市。首先，即使美联储将基准利率提高至4-5%后停止加息，但缩表操作仍将持续，这意味着货币紧缩周期并没有结束，从流动性角度而言不支持美股的持续上涨。美国商业银行准备金可以用来衡量美股流动性的宽裕程度，今年以来准备金已经减少近1万亿美元，其变化节奏与美股下跌和反弹的节奏也基本一致。近期联储缩表规模明显加快，滚动四周国债缩减规模已经达到联储制定的上限600亿，准备金规模预计会进一步回落。参考2018年末加息周期结束后，联储仍维持缩表操作，美股虽然反弹但并没有突破前高，直到19年四季度缩表结束后，标普才实质性升破18年高点，重新开启牛市。

其次，根据过去12个月盈利计算的标普风险溢价仍处于历史低位，并没有充分反映盈利下修的预期，未来即使通胀缓解带动国债收益率回落，股指也需要通过震荡才能逐步让风险溢价回升至一个合理水平，即无风险利率的下降并不能很快提升股票的估值。 当前标普基于过去12个月盈利计算的风险溢价只有1.3%左右，处于2010年以来的区间低位。拉长时间看，当前风险溢价和70年代高通胀阶段水平差不多，但远远高于80~90年代的水平。

为什么风险溢价不能进一步下降呢？我们认为根据过去12个月盈利计算的风险溢价其实隐含了对未来的盈利预期，如果预期向好那么风险溢价可以进一步降低，反之如果预期未来的盈利增速会放缓，那么基于过去12个月计算的风险溢价应该会上升，通过估值下降来体现对未来盈利恶化的担忧。而80年代至次贷危机前是全球经济增长最好的阶段，对长期的盈利预期一直较高，所以风险溢价的中枢水平偏低，平均值只有-1.9%左右。而次贷危机后低增长环境导致盈利预期偏低，风险溢价的中枢就出现了抬升，均值在2%左右。事实上，70年代高通胀阶段也面临和当前类似的问题，所以风险溢价的中枢也和现在差不多。也就是说，目前的风险溢价并不能用八九十年代的低水平来对标，和70年代以及次贷危机后2%的中枢水平来比较，毫无疑问是偏低的。

当前对标普今明两年的盈利增速预期大致分别为6.3%和7.3%，相比于年中高点9.5%和8.5%仅下调了1.3%。对比过去历史上3次经济衰退和3次经济大幅放缓的案例，在2000-2002年、2007-2009年和2020年衰退阶段，标普未来12个月的EPS预期下调幅度在15-40%之间，而在2014年四季度、2016年一季度和2018年末的经济放缓阶段，对应盈利预期下调4-8%。也就是说，即使不出现经济衰退，目前的盈利下修也没有充分体现经济大幅放缓的预期。

标普指数中来自海外营收占比约在45%左右，美元的持续升值对于全球化程度较高的行业和公司冲击更大，主要集中在依赖于全球化的科技板块，以及原材料、能源、工业等强周期性行业。历史上美元大幅升值阶段，美国企业利润增速都远远低于当前水平，显示了当前强美元对盈利的负面影响预期尚不充分。

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