权益观点

A股市场的相关投资者在逐步消化、吸收和较快适应新变化后，仍会将关注的焦点转向国内基本面和政策面可能的积极变化。此外，随着后续美联储紧缩节奏的缓和，及当前A股市场当前估值仍在过去10年中的底部区间而呈现出的较大安全边际，未来国内经济预期的不断改善，有望逐步提振市场情绪，投资者风险偏好有望进一步提升。

行业配置上，短期关注安全发展的政策主线下，受益的科技和消费领域，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在变化。科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外冬季流感疫情，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）改善空间有限，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，届时或有逢低配置机会。

固收观点

货币市场方面，本周税期且临近跨月，资金成本抬升；下周跨月，预计资金价格有有所波动，关注大行跨月后融出情况。

利率方面，本周利率债收益率全线下行，目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强；经济处在修复区间，后续政策刺激、海外通胀等多重利空因素压制债市情绪，预计期限利差仍将维持高位。

转债方面，受权益板块拖累影响，本周转债市场继续下跌，建议保持均衡持仓。

信用方面，本周信用债收益率短上长下，信用利差走阔，当前利差保护整体偏低，需谨防尾部风险。

A股：本周A股再度下跌，外资的大幅流出也绪形成明显拖累，周内北上资金再度净流出逾百亿元。截至周五收盘，上证指数、上证50和沪深300再创本轮新低，恒生指数、国企指数创出年内新低，市场赚钱效应极差，个股呈现普跌态势，上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为-4.05%、-6.04%、-5.39%、3.41%，整体看中小盘表现相对更稳定。

风格方面，成长>周期>金融>消费。具体到行业层面，本周信创以及安全自主概念持续发酵，计算机与军工行业领涨两市，均涨超2%；周期行业中，有色金属、机械设备相对抗跌，而建筑材料、基础化工受地产链持续走弱以及外需景气回落的影响跌幅较深；消费板块继续分化，医药生物表现继续稳定，但在国内疫情再度扩散、龙头股业绩不及预期的影响下，食品饮料大幅下挫，而政策控制生猪价格、近期猪价出现下滑也导致农林牧渔持续回落，食饮、农业以10%以上的跌幅领跌两市；受房地产行业拖累，大金融板块整体表现依旧较差。

海外：近期美国经济景气进一步回落，本周联储加息预期有所缓释，十年期美债利率回落至4%附近，海外权益市场全面回暖，其中道琼斯指数上涨5.72%，纳斯达克指数上涨2.24%，标普500上涨3.95%。欧洲股市涨幅略小于美股，其中英国富时100上涨1.12%，德国DAX上涨4.03%，法国CAC40上涨3.94%；亚洲股市中，大中华地区表现相对较差，恒生指数以8.32%的跌幅领跌，台湾加权指数下跌0.24%，而韩国综合指数与日经225分别上涨2.5%、0.8%。

本周利率债全线下行，其中1年期国债活跃券收益率下行6.04BP至1.73%，10年国债活跃券下行6.25BP收至2.67%。本周临近跨月，资金成本抬升，截至周五隔夜R001加权收至1.42%，较上周末上行6.8BP；R007加权收至1.98%，较上周末上行30.45BP。

基本面

海外方面，美国第三季度实际GDP环比折年率升2.6%，预期升2.4%，前值萎缩0.6%；个人消费支出环比折年率升1.4%，预期升1%，前值升2%；美国9月PCE物价指数同比增长6.2%，低于市场预期的6.3%，前值为6.2%，为连续第三个月放缓；9月PCE物价指数环比为0.3%，持平预期，前值0.3%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源价格）9月同比增长5.15%，低于预期的5.2%，前值为4.9%，为连续第二个月加速；9月核心PCE物价指数环比增长0.5%，持平预期，前值0.6%（下修至0.5%）。此外，美国9月耐用品订单初值环比增0.4%，低于预期，前值增0.2%。美国GDP连续两个季度萎缩后重回正增长，市场对美国经济衰退担忧有所缓解，同期核心PCE涨幅收窄，通胀有见顶回落迹象，但美国经济的核心——个人消费支出增速放缓。而且，9月美国耐用品订单环比增幅不及预期，仅有商业飞机订单显著增长，其余部门普遍下降，扣除飞机非国防资本的耐用品订单环比初值-0.7%，低于预期0.3%和前值0.8%。展望后期，通胀高位将进一步抑制个人消费，加之美联储连续加息引发房地产市场走低，美国经济前景仍不乐观。

国内方面，2022年三季度实际GDP同比3.9%（前值0.4%），三年平均4.5%（前值3.8%）；9月工业增加值同比6.3%（前值4.2%），三年平均5.4%（前值5%）；社零同比2.5%（前值5.4%），三年平均3.4%（前值2.8%）；1-9月固投累计同比5.9%（前值5.8%），三年平均4.6%（前值4.7%），其中：地产投资同比-8%（前值-7.4%），三年平均1.9%（前值2.4%）；狭义基建投资同比8.6%（前值8.3%），三年平均3.4%（前值3.6%）；制造业投资同比10.1%（前值10%），三年平均5.7%（前值5.4%）;按美元计，9月出口同比5.7%，预期5.8%，前值为7.1%；进口同比0.3%，预期1.3%，前值0.3%；顺差847.4亿美元，前值793.9亿美元。疫情持续扰动下，三季度经济回升幅度小幅超出此前市场预期。

资金面

随着美债利率下滑，本周美元指数继续回落，人民币贬值趋势有所加速。截止10月28日，美元指数收110.6763，周跌幅1.05%；美元兑离岸人民币（USDCNH）周初突破7.32的阶段性新高后小幅回落，最终收于7.27，离岸人民币单周贬值0.56%。本周外资流出速度环比放缓但绝对流出额仍高，北向资金单周累计净流出127亿（前值净流出293.3亿）。

本周央行开展7天逆回购操作8500亿元，到期100亿元，逆回购合计净投放8400亿元。本周临近跨月，资金成本抬升。周一周二受税期影响，大行融出偏紧，尽管央行逆回购操作放量，资金仍边际收敛；税期过后央行连续进行大额逆回购操作，资金转松，但月末大行融出仍较为谨慎，截至周五隔夜R001加权收至1.42%，较上周末上行6.8BP；R007加权收至1.98%，较上周末上行30.45BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期8500亿元，其中周一至周五分别到期100亿元、2300亿元、2800亿元、2400亿元和900亿元；周一央票三个月互换到期50亿元。下周政府债发行规模和缴款压力均很小，其中国债计划发行1540亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，净融资933亿元；地方债计划发行1405.54亿元，政府债合计净融资1104.47亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1386.7亿元，地方政府债净缴款1234.06亿元，合计净缴款2293.21亿元。下周跨月，预计资金价格有有所波动，关注大行跨月后融出情况。

估值面

近一周各宽基指数估值水平加速下滑，其中上证50与创业板的估值水平下跌幅度相对更大，上证50指数估值历史分位单周累计下跌6.4%、创业板50下跌6.6%，中小盘的估值回落幅度相对较小，其中中证500、中证1000的绝对估值跌幅均在3%以内。横向比较看，当前主要宽基指数的估值历史分位均处于20%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周科技成长板块估值相对更为稳定，其中国防军工与计算机行业的估值水平均涨超2%，这也是唯二实现估值上涨的一级行业，此外电力设备行业估值下跌幅度较大，单周跌幅超5%；消费板块估值跌幅扩大，其中食品饮料与农林牧渔估值水平下跌幅度最大；周期板块内各行各业估值全面回落，有色金属与机械设备估值下跌幅度相对较小，而公用事业、基础化工、建筑材料的估值跌幅较大外；大金融板块估值跌幅扩大，主要受房地产行业的拖累。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度继续上升，A股日均成交额回升至0.88万亿的水平（前值0.79万亿）；三大指数换手率全面回升，其中上证综指换手率69%、沪深300换手率41%，创业板指换手率166%。

财经风向标

A股市场的相关投资者在逐步消化、吸收和较快适应新变化后，仍会将关注的焦点转向国内基本面和政策面可能的积极变化。此外，随着后续美联储紧缩节奏的缓和，及当前A股市场当前估值仍在过去10年中的底部区间而呈现出的较大安全边际，未来国内经济预期的不断改善，有望逐步提振市场情绪，投资者风险偏好有望进一步提升。

当前，美元已呈现快速走强后的企稳态势，随着美国房价、服务业等核心通胀环比企稳，美国通胀压力未进一步加剧或能促使美联储货币政策迎来缓和，国内基本面在前期稳增长政策落地后延续修复态势，为A股市场提供支撑。汇率在出口走弱背景下虽有压力，但国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松。

投资策略

行业配置上，短期关注安全发展的政策主线下，受益的科技和消费领域，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在变化。

科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。

消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外冬季流感疫情，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）改善空间有限，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，届时或有逢低配置机会。

稳增长配置方面，地产依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线仍值得关注，后续“因城施策”用足用好，地产销售有望在政策支持下稳中向好，加之“保交楼”利于施工/竣工，地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

利率债：本周利率债全线下行，其中1年期国债活跃券收益率下行6.04BP至1.73%，10年国债活跃券下行6.25BP收至2.67%。本周临近跨月上半周资金边际收紧，债市偏空；下半周资金逐步转松，叠加美国房价指数月度数据大幅下降，通胀压力暂缓，美债收益率下行，叠加国内多地疫情反复，债市多头情绪升温。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产企稳情况。经济恢复方面，三季度国内经济基本延续恢复态势，三季度GDP不变价同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点，略高于市场预期。其中工业尤其是高技术制造业、汽车制造业表现亮眼，基建推动建筑业高速增长；但下游相对疲软，经济恢复的结构性压力仍较大。目前看经济处在缓慢恢复进程中，近期广东、福建、东北等地区疫情加重，各地疫情风控政策仍很严格，疫情防控后续仍将成为经济恢复的重要制约因素。

信贷方面，9月信贷数据大幅好转，企业短期、中长期贷款同比均多增，但信贷结构变差，体现当前政策推动作用仍较强。受信贷拉动影响，社融超预期高增，同时信托贷款、委托贷款表现均较好。截至9月中长期贷款增速已经连续实现正增长，且票据融资同比增速也持续回落，信贷数据表明需求修复表现较好。

本周地产政策放松持续，因城施策持续推进，安徽安庆市阶段性取消新发放的首套住房商贷利率下限；针对停贷、烂尾、逾期等风险事件，前期已出台了纾困基金、专项借款等措施，本周国务院办公厅表示有关部门和各地区要认真做好保交楼、防烂尾、稳预期相关工作，后续需持续关注保交楼进展及市场销售情况。9月信贷数据显示新增居民贷款继续下降，体现出房地产市场的低迷和疲弱、信心缺失。

出口方面，海外需求大幅回落，9月出口延续下行，出口金额当月同比5.3%（前值7.1%），其中对欧美出口走弱明显，机电、纺服出口持续承压。10月韩国中上旬出口继续下行；国内受疫情管控影响10月上旬外贸集装箱吞吐量负增长，CCFI运价指数下行幅度放缓；在海外高通胀、紧货币、疫情反弹背景下外需承压，考虑去年基数效应，10月出口同比预计继续走弱。

通胀方面，9月国国内食品季节性需求回升，猪肉、鲜菜等食品价格涨幅扩大，CPI环比上涨，非食品项在油价回落、消费需求不足背景下弱于季节性。9月能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄，PPI环比降幅略有收窄，高基数影响下同比回落速度加快。美国9月通胀数据仍高出预期，CPI同比增长8.2%，核心CPI同比增长6.6%，为1982年以来最高水平，加息预期仍较强；本周公布美国20大中城市CS房价指数环比-1.63%，创下近期最大跌幅，美债收益率向下调整；美国Q3GDP增速2.6%，内需下滑，住宅投资走弱，经济衰退对后续加息形成一定掣肘，但后续海外通胀及超预期加息仍有可能成为潜在利空因素。

财政方面，前三季度固定资产投资累计同比增长5.9%，其中基建投资累计同比增速为11.2%，2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升；9月一般公共预算收入同比8.4%，支出同比5.36%，财政支出投放规模仍较大；但9月土地出让收入继续延续低迷态势，政府性基金预算收入当月同比下降19%，收入不足带动政府性基金支出9月同比大幅下降40%；后续仍需观察前期一系列政策性金融工具和专项债结存限额发行对基建的持续拉动作用。

综上，近期国内工业生产逐步增长，有效需求边际恢复但仍然不足，海外需求承压。目前市场对于后续债市上行的担忧主要来源于后续经济恢复程度，以及资金成本波动情况。降息及MLF缩量续作之后，资金利率上行，流动性回笼及信贷需求回升带来资金面收敛的压力；后续财政支出力度预计不减，实体投融资需求边际改善，资金流动性预计仍将维持整体宽松；但目前杠杆高，市场对于资金成本的敏感度提升，资金价格波动压力大。当前经济处在持续恢复进程中，后续财政基建将持续发力，各地放松地产政策及纾困资金推动下，地产销售和投资底部区间仍需关注。目前市场资金成本抬高，但欠配行情延续，经济基本面仍然不强；经济处在修复区间，后续政策刺激、海外通胀等多重利空因素压制债市情绪，预计期限利差仍将维持高位。

转债：受权益板块拖累影响，上周转债市场继续下跌，其中中证转债指数累计下跌1.74%。行业层面，本周转债行业跌多涨少，除国防军工行业上涨外，其他行业均呈下跌态势，其中跌幅前三的行业分别是食品饮料、石油石化、有色金属，分别下跌4.5%、3.3%、3.2%。后续操作方面，部分标的绝对价格已经压缩至低位，从正股角度出发选择相对弹性标的在当前性价比较高。从行业选择上，可偏向信创板块、医药板块、交运板块和公用事业板块的相关转债。此外，成长板块仍在调整，不急于操作，可继续关注储能、风电、新能源车零部件、智能驾驶和军工板块相关的转债。

信用债，一级方面，上周合计新发行信用债3,985.76亿元，总偿还量3,797.75亿元，净融资188.01亿元。二级市场方面，本周信用债收益率涨跌互现，其中短端以上行为主，长端以下行为主。信用利差方面，本周信用利差整体以上行为主。具体来看，产业债信用利差上行2.66bp至54.55bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔2.04bp至48.06bp，AA+产业债信用利差走阔6.00bp至122.23bp，AA产业债信用利差走阔12.68bp至389.61bp。城投债信用利差上行3.47bp至94.83bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔3.17bp至60.92bp，AA+城投债信用利差走阔4.01bp至89.21bp，AA城投债信用利差走阔8.39bp至258.11bp。

展望后续，产业债方面，煤炭企业在2022年表现亮眼，目前中高等级、短久期煤炭债信用利差、等级利差已处于历史较低位置，当前资质下沉所能挖掘的收益有限，对于弱资质煤企，仍需保持谨慎；钢铁行业基本面受下游地产行业的影响，市场景气度较低，钢企利润水平也均出现下滑，仍需保持谨慎。地产债方面，当前房企信用分化持续，安全性高的高等级国有企业更受市场青睐，但弱资质的民企信用风险仍未完全化解，不建议下沉弱资质民企，虽然目前地产政策端呵护已至，但仍需关注政策实际效果以及市场情绪的提振情况。城投债方面，预计隐债防控仍将是未来一段时间内的主线，对于问责通报所涉及的地区，应重点关注其隐性债务压力，防止风险外溢；受土地出让收入下滑影响，部分以土地财政为主的发达地区收入来源大打折扣，谨防前期债务发行规模较大地区的弱资质平台出现资金周转压力；当前防风险的重要性在提升，目前仍需对一级市场投标热情不高、土地财政压力较大地区的尾部平台保持警惕。

近日港股市场大幅调整，市场出现一定恐慌情绪，但从估值、AH溢价指数、港股回购、成交量等多维度来看，港股市场具备底部的特征。

我们认为，港股市场短期超跌，具备反弹的条件，但中期级别的拐点仍需基本面因素配合。盈利预期是影响指数走势强弱的中长期底层逻辑，当前估值已基本反映市场对经济的过度悲观预期，但经济预期的反转仍需社融、PMI等经济数据验证。

另外，流动性因素更多从短期决定市场表现，对估值区间的影响较大。四季度美国通胀可能出现显著的回落，而市场预期开始转向对货币过度紧缩导致经济衰退的担忧。11月加息之后，美联储后续加息节奏可能放缓，美元指数、美债息回落有望减缓新兴市场货币贬值和资金外流的压力。

近期，港交所已经宣布明年将推广以人民币计价的投资工具，建议扩大港股现有上市制度，预计明年或开始允许特专科技公司来港上市，这些举措可能刺激南向资金加速流入。

建议关注方向包括：1）受外资影响较小的央国企；2）高景气赛道包括信创、生物制药、半导体、直播电商、光伏、风电等。

金鹰基金权益研究部基金经理 殷磊

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