市场如预期般地在十一长假之后迎来了喘息——只不过这个喘息的窗口期仅仅维持了数个交易日——随即又掉头向下。主流的沪深300指数在刚刚过去的十月份下挫近8%，跌幅甚至超过了9月份的7％。A股并不孤单，外资持仓更重的恒生科技指数在十月份跌去了足足17%。当然，A股市场并非一无是处：代表中小盘的中证1000同期逆势上扬、外资介入有限的科创50更是大涨超过7%。再结合美股全月仍录得8%涨幅、北上当月净流出数百亿人民币，可以看出十月份的抛售潮中（对未来形势看法模糊的）外资占据了主导地位。

连续大跌之后，我们不应该受情绪的干扰，而需要继续根据基本面来判断市场前景。从世诚投资既有的分析框架出发，综合考虑房地产大周期对宏观的影响、国际环境、疫情扰动、企业盈利等几个维度，不排除磨底期延长。当然，我们坚定认为3000点以下的A股市场“物有所值”，惟需要以时间换空间。

世诚投资在上期月报中对于9月末房地产政策“三箭齐发”的评述是“任何的小打小闹都难以撼动（房地产行业的）超级趋势”。果不其然，按第三方统计，十月份百强房地产企业的销售同比仍下跌了28%（该跌幅较9月份甚至还扩大了3个百分点）——传统的“金九银十”在今年都成了泡影。而在微观层面，近期披露的上市银行财报也显示对公房地产贷款的资产质量还在持续弱化中。我们再次强调，这次的房地产行业趋势是跟着人口结构走、是个经年的大拐点大周期。我们也再次强调，中国的宏观周期和金融周期在某种程度上就是房地产周期，即此轮房地产下行周期对宏观的影响将持续足够长的时间。

来自外部的压力也有所加大。比如前期美国又出台了针对中国半导体行业的管制措施，其中甚至不再允许美籍人士服务于中国半导体企业。在昨天中国外长应约与美国国务卿的通话中，中方明确指出美方应停止对华遏制打压的做法，不要为两国关系制造新的障碍。而美方则继续“顾左右而言他”，持续“说一套，做一套”。面对错综复杂的国际局势，权益市场显然更容易受到冲击，而外资借人民币阶段性贬值而离场也就不足为奇了。这使得本已捉襟见肘的股市流动性更是雪上加霜。

疫情的反复仍对经济构成挑战。随着十一期间人员流动的加剧，一轮涉及面更广的疫情卷土重来。尽管措施较之前更加科学精准，但加码现象仍时有发生，并持续影响消费场景及市场主体和居民的预期和信心。目前我们很难对于经济何时恢复到疫情前做出精准判断，但是对于已充分反映重启预期的相关板块（比如出行链）会持更谨慎的态度。

财报季刚刚落下帷幕。除部分有韧性的行业比如新能源产业链之外，整体表现差强人意——体现在第三季度盈利同比去年基本持平。考虑到二季度受到的巨大冲击，这样的三季报意味着二季度的损失在三季度并没有得到相应的弥补。弱于预期的修复力度也只能使得季报集中披露的10月下旬市场选择了用脚投票。展望四季度，世诚投资判断挑战依旧，不过以下两点让我们尚可宽心。在与上市公司密切交流中我们几乎没有看到就势躺平的公司，绝大多数公司仍在踔厉奋发、努力前行。其二，上市公司正在采取措施以应对严峻的商业环境，这体现在三项费用的控制收紧及财务杠杆率的持续下降（不过这对于银行可不是什么好消息——我们在银行三季报中普遍看到了新增公司贷款的乏力），也体现在手头现金对债务的覆盖程度、经营现金流对分红付息的保障倍数都来到了历史高点。尽管上市公司已作出积极应对，市场仍需要时间来消化未来两个季度的业绩低迷。

虽然有以上的挑战，A股市场的性价比毫无疑问正在提升。两个重要支撑点分别是估值和交易结构。再次回到3000之际，上证指数的市净率也达到了1.2倍的历史低点。根据过往历史，处于这样极端估值的市场往往孕育和预示着未来较好的回报前景——尽管我们也承认“历史纪录就是用来被打破的”。交易结构也出现了明显的改善。依据最新的公募基金持仓数据，前期的热门赛道比如新能源等板块其机构持股集中度和二级市场交易热度已有明显的下降，显示抛压的至暗时刻或已过去、后续将迎来情绪的逐步修复和改善。

资本市场的中长期机遇，则体现在更好地支持和反哺实体经济这一重要的战略定位。资本市场不是被简单地理解成仅是虚拟经济的一部分（而后者又往往被理解成与实体经济的绝对对立）；恰恰相反，一个将着力点放在实体经济上的经济体离不开资本市场的支持。这次二十大报告将“加快构建新发展格局、着力推动高质量发展”单独成章，并强调要“深化要素市场化改革，健全资本市场功能”，这本身也是对包括A股市场在内的资本市场提出了更高的高质量发展要求，同时也显示了资本市场在新时代的巨大投资机会。

此外，报告也阐述了中国式现代化的丰富内涵，并特别强调中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化。另外，报告还将“推进国家安全体系和能力现代化、坚决维护国家安全和社会稳定”独立成章，也是彰显了安全和稳定的极端重要性，而这同样也给资本市场带来了丰富的投资机遇。

具体到行业层面，未来不管是什么行业、什么板块，我们的研究和投资布局都要先问自己三个问题：这个行业将如何顺应新时代宏观经济的周期和变化？在倡导国家安全、高质量发展的背景下该行业将如何受益（或者受到影响）？该行业新的估值锚定是什么？只有正确地回答了这三个终极之问，才能更好地适应这个新时代，才能在新时代的投资中高瞻远瞩、获得更大的主动权。

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