进入2022第四季度，对于全球市场的宏观变化，包括通货膨胀以及地缘政治状况都在持续发酵。在这个特殊的阶段，究竟如何深入理解市场变化的脉络，并对2023年的环球经济走向与资产配置策略进行展望？本期，Alpha Talk - 海外市场投资月度交流会，特别邀请到摩根资产管理环球市场策略师朱超平，请他对过去的2022年前三个季度进行回顾及总结，并基于这一特殊年份的特点提炼，展望全球宏观经济走向，剖析后市资产配置策略。上投摩根国际业务部总监张昕作为主持人，参与了本次直播活动。
张昕（主持人） 回顾今年的宏观环境，有哪些特征与主要推动因素？ 朱超平 纵观今年的宏观环境，我们认为三方面的超预期因素，共同促成市场波动较大的局面。其一为通胀压力和货币政策的超预期。今年以来，由于通胀水平短期较快上行，美联储为控制通胀，采取了相对鹰派的表态和较快的加息步伐。然而，每次美联储的真实加息幅度，都或多或少地超过市场预期，这使得投资者对美联储及欧洲央行的未来紧缩货币政策预期，也随之水涨船高。目前市场普遍预计在明年的利率水平或将达到5%。持续超出预期的加息幅度，导致了上市公司在估值端承受了较大压力。其二为疫情和地缘政治风险等外生变量对宏观经济的超预期冲击。年初之际，大多数投资者并未将俄乌冲突纳入资产布局的风险考量因素，然而，随着俄乌冲突的升级与持续，该黑天鹅事件对金融市场的资产定价造成了一定影响。虽然其影响已在逐渐消退，但是鉴于冲突尚未结束，投资者还需保持警惕。其三为股债价格同步超预期下行。曾经的风险对冲、或负相关资产，在本轮美联储加息周期中，股债同步走弱，它们共同的作用使得传统的股债相关性出现一定程度的失效，从而导致传统的风险对冲策略操作难度增大，对投资者的资产配置和管理带来巨大的挑战。 张昕（主持人） 当前美国整体的经济情况 （经济增长、就业等），以及哪些因素超过了预期，从而影响了投资者的决策，并进一步助推了市场的变化？那么展望2023年，这些因素是否会得以缓和，那么大家所关切的加息、通胀，及经济衰退，及对经济的影响几何？
朱超平 总体而言，美国当下处于就业市场较强劲、但经济总增长放缓的趋势之中。一方面，美国平均薪资水平上涨，显示出其经济韧性相对较强，美联储控制通胀的政策空间尚有余地。另一方面，美国一季度与二季度的GDP环比数据有所萎缩，且美联储关注焦点仍为通胀，加息进程尚未结束，美国经济面临一定的下行压力。展望未来，我们预计三季度后的美国经济可能出现一定程度的衰退信号，值得投资人持续关注。美联储存在中性利率假设，即当美国的基准利率低于2.5%时，其货币政策通常会处于扩张区间，推动社会总需求的增长，过于旺盛的需求会抬升整体的物价水平。反之，当美国的基准利率高于2.5%时，其货币政策通常处于收缩区间，随着社会总需求的走弱，逐渐传导至就业市场和消费市场，并使其下滑，进而使得物价水平逐渐下行。当前美国的货币政策处于收缩区间，而且，根据披露的数据，9月的美国CPI数据，较8月同比数据已有所下行，在一定程度上提振了近期的市场情绪。不过，随着美联储的继续加息，今年年底美国的基准利率水平或升至4.5%左右，明年或至5%左右。届时，较高的基准利率，可能导致诸多企业削减投资预算，诸多家庭降低支出，继而抑制经济增长。这种对投资或消费的减少，对经济的冲击可能是比较突然的，因此，美国社会总需求出现阶段性较快下行的概率正逐步上升，这一情况或导致美国经济出现一定程度的衰退。到明年年中，美国经济走势可能会出现拐点，由增长步入温和衰退的概率持续增加；同时，美联储的货币政策也有望出现拐点，由紧转松，两个拐点相结合，从而带来新的风险资产投资机会。
张昕（主持人） 目前中国经济所处环境如何，对中国经济稳步增长的信心，主要源自哪些方面？ 朱超平 总体来看，我国GDP在一季度取得了较好的开局表现，主要原因是我国的货币和财政政策，已由去年四季度的偏紧转为偏松，继而有效支撑了一季度的国内需求，尤其是投资需求的复苏。此后，虽然由于二季度的突发疫情导致经济活动减少，但三季度GDP仍保持了好于市场预期的增长态势，究其原因，是因为我国第二产业的发展受到了全球需求和国内财政加大投资力度的双重支持。从宏观层面看，制造业的数据亮眼，显示出我国经济具有较强韧性。虽然服务业因其受疫情影响的范围相对较大，增速不及制造业，复苏节奏有待提速，但展望未来，我们相信当下的政策支持力度有望延续，甚至有进一步提升的可能性。从月度数据看，我国9月的固定资产投资、基建投资较8月有进一步提升，显示出我国在稳增长方面的决心及持续性。与此同时，我们认为消费者信心指数还将进一步提振，鉴于目前的社会消费品零售总额增长率依然存在提升空间，消费者信心的后续上升，将为我国整体的经济增长注入新的动力。 综合来看，我们预计若政策力度维持稳定，未来再叠加消费者信心的提振与疫情的改善，中国经济有望得到进一步复苏，我们对未来一段时间内的经济增长抱有较大信心。
朱超平 欧元区在二季度的GDP增长表现可谓是可圈可点。然而，近几个月来欧元区经济状况出现较明显恶化，PMI及工业产出持续下行。据标普全球（S&P Global）近期公布的数据，欧元区10月综合PMI初值下滑至47.1，位于荣枯线以下，反应出其整体经济活动处于收缩区间。在此背景下，投资者对欧元区明年的经济展望普遍谨慎。由于欧元区持续受到高通胀的影响，消费者可支配收入中的很大一部分，受到能源和必须消费品的高价挤压，导致消费者可选消费占比呈下滑趋势，消费者信心和消费支出较为疲弱。考虑到消费者信心是影响投资者对该地区明年经济展望的重要变量，我们后续仍将持续跟踪该数据的变化。从货币政策角度看，目前欧洲央行抑制通胀的难度高于美联储，因为美联储与美国市场有着较好的统一调度性，而欧元区诸国的财政政策和财政健康程度参差不齐，利率上升引起的偿债成本增加，或令欧元区的部分国家陷入财政困境。因此，伴随对欧洲央行加息预期的逐步提升，投资者对一些欧元区外围国家的增长预期下调程度亦将加大。总的来说，投资欧洲市场的挑战性高于投资美国市场。预计在未来一段时间，很多欧洲企业需要维持健康的现金流以对抗经济衰退风险，投资者可重点关注业绩营收状况，尽量选择盈利较稳健的投资标的。
朱超平 我们对日本经济未来的表现，与欧洲相比，持相对乐观看法。虽然日本在美欧加息之际选择坚持低利率，导致日元承受了较大的贬值压力，但是根据日本央行的多次表态可以看到，当前日本央行关注的焦点是国内的经济增长，而非日元汇率。尽管日元贬值导致其进口商品价格抬升，但也因此使得日本国内的需求降低，一定程度上对冲了量化宽松的负面效果。在收益率曲线控制（YCC）政策的引导下，日本在通胀率控制得当的前提下，实现了上半年GDP的正增长，基于这个原因，日本央行认为仍维持一定的货币宽松政策。综上所述，我们认为YCC政策若能维持到美联储“转鸽”，日元的贬值压力将有望逐渐消退，在此之前，日本央行可能会采取“以时间换空间”的策略。
张昕（主持人） 美国加息在2023年可能进入后半程，如若发生通胀下行、甚至经济衰退，是否可将美国国债、利率债及投资级企业债作为避风港？ 朱超平 这三类债券投资风险，由低到高排序依次是美国国债、投资级信用债，高收益债。更高的债券收益率意味着相对更高的违约风险。
若投资者偏好低风险，那么国债是相对较好的选择，其风险很低。若投资者对风险的承受能力适中，那么可以选择投资级信用债，其违约风险相对较低。高收益债的违约风险为三者中最高，潜在收益率也相对更高。投资者可根据自身的风险承受能力和风险偏好，选择适合自己的债券进行投资。例如就当下而言，若投资者对资产安全性的标准较高，并希望现金流的灵活度较高，以保证在不久之后的市场主流投资风格切换之际，能较快的改变配置策略，那么国债和投资级信用债或是相对更好的投资选择，如果投资者希望获取更高收益，并且愿意接受较长期和较大的风险，那么高收益债券或是更好的选择，但投资者需做好接受其价格大幅波动的准备。相较于此前疫情期间极端水平，当前高收益债收益率水平仍然偏低。主要原因在于，美国的高收益债券中含有较多能源类上市公司所发行的债券，此前受益于能源价格上行，这类公司业绩较好，其债券违约率较低，因此在目前的市场环境下，投资者仍给予了此类债券一定程度的溢价。然而，若未来美国经济持续走弱，衰退风险上升，高收益债券的整体违约率可能也将上升。随着债券收益率的持续走高，投资者可以考虑更多利用债券来进行多元化分散投资，平滑自己整体资产组合的波动率，在未来当美联储货币政策转向鸽派、经济增速出现拐点的时候，投资者可以更多关注股债之间的负相关性，做好平衡配置，根据市场变化，灵活把握机会。 朱超平 投资股市需关注两方面，分别是上市公司的估值和盈利状况。对于盈利状况，我们可根据市场的一致预期进行前瞻。一般来说，在经济衰退实质性到来前，投资者便会下修上市公司的盈利预期，当衰退真正发生时，盈利预期继续下修的空间则比较有限，届时随着基准利率的下行，股市估值有望获得提振。因此，就现阶段而言，盈利相对稳定，下修风险较低的防守性行业，投资的安全边际相对较高，例如公共事业类和大型医药类企业，同时，分红派息较稳定的标的同样值得关注。 张昕（主持人） 明年的原油及其他能源价格、及大宗商品有哪些投资机遇？贵金属是否具有避险投资的作用？ 朱超平 能源方面，我们认为，今年的原油价格即使仍有可能出现短期的脉冲式上行，但总体价格变化大概率将趋于稳定。主要原因在于，美欧等发达经济体采取货币紧缩政策后，发达国家整体的原油需求已逐渐走弱，以美国市场为例，原油对美国CPI的贡献度出现缩窄。因此虽然短期看，原油价可能会因俄乌冲突短时间升级等不利消息快速上行，但长期看，原油供需大概率降将重归平衡，继而使得原油价格呈区间震荡的运行格局。金属方面，我们相对看好锂和钴等与新能源相关的金属品种，因为随着全球能源结构的演变，这类金属的需求或将保持长期上升趋势，若供给无法同步增长，其价格可能继续上行。此外，鉴于我国当前的基建增速较快，我们认为若基建保持扩张，且明年房地产投资整体企稳，与基建相关的铁矿石等大宗商品价格可能迎来反弹。贵金属方面，我们持相对谨慎态度，贵金属虽然可以帮助应对极端事件下的市场大幅波动，但却无法生息。贵金属的价格，它事实上是和国债的收益率是呈反向波动的关系。譬如美国的国债收益率一路上行的时候，黄金的价格就有下行的压力。在经济强势阶段，投资者更应侧重权益资产，因为上市公司通过融资的扩大再生产，可持续为投资者创造收益。在经济弱势阶段，债券的投资性价比也相对好于贵金属。
丘吉尔曾说“不要浪费一场危机”，黑天鹅理论的提出者塔勒布，也有着与之相似的看法，他认为在黑天鹅事件中，人们并非是无可作为的，而是可以通过最大限度地将自己暴露在黑天鹅事件的影响下，享受它所带来的好处。伴随危险出现的，往往还有机会，当趋势开始向上反转，资产又将迎来新的定价重估。全球视角之下，在各类投资标的中寻找新的均衡，多元化资产配置一定能为投资者带来更多收获。
