投资时令说 | 医药产业迭代下如何持续求真？

立冬，冬季的第一个节气，水始冰，地始冻，阳气进一步收敛。如果说四季有生命，那么冬季就是安静而甜美的，我们敛藏能量、休养生息，以备度过最严寒的冬天，也期待来年的兴旺和如意。

立冬之夜，我们邀请到了财通资管健康产业基金经理、医药研究负责人易小金，畅谈读书、历史、医药投资。

主持人：立冬是24节气当中的“四立”之一，在中国老百姓心中是非常重要的一个节气。在您的印象中立冬是一个怎样的时节？

主持人：您刚刚说到立冬北方人吃饺子，相信今天很多的朋友都在吃饺子，在南方，比如福建立冬会吃一种糯米做的麻糍糕，所以说我们国家大江南北食俗差异很大。我们《投资时令说》这档栏目是从今年立秋开始播出，转眼已经到了立冬，冬天就这么悄悄地到来了。有一个词叫“冬日可爱”，您知道这个词的来历吗？

易小金：正好我前不久刚刚读过。“冬日可爱”这个成语来源于《左传》。在春秋时期，晋国有一对父子，赵衰和赵盾，先后做过主管军政大权的人。有一次，晋国贾季为救援鲁国而出使狄国，狄国有一个人问贾季“赵盾与赵衰相比，哪一个更好一些？”贾季答：“赵衰，冬日之日也；赵盾，夏日之日也。”意思就是说，父亲赵衰就像冬天的太阳一样让人温暖，而他的儿子赵盾就像夏天的太阳一样严酷。所以数百年后魏晋年间有一位学者杜预在为《左传》做注时，写了一个评语，叫做“冬日可爱，夏日可畏”。所以今天我们常用冬日可爱来形容一个人，虽然位高权重，但也非常平易近人，而赵盾他就像夏天的太阳一样，铁腕人物。

主持人：所以“冬日可爱”这个词现在常用来形容像冬天的太阳一样温暖亲切的人。冬天不仅仅只有苦寒，它实际上还是丰收过后休憩和休养生息的时节，这个时节因为气温逐渐降低，古人们更多会蜗居在家读书，而不是说像秋天一样出去郊游赏景。我们也能从很多古诗词当中读到关于古人冬天读书的场景，比如清代文人尤侗写道“闭户先生，拥书枯坐，只好敲冰煮茗。”宋朝也有一位诗人紫金霜写到“门尽冷霜能醒骨,窗临残照好读书。”您也是爱书之人，平时读什么书居多？

易小金：我读的书很杂，主要集中在金融投资、政治经济以及商业传记方面，在春节、国庆这样的长假期间，也会读一些文学作品来放松一下。   

主持人：能问问您一年读多少本书吗？

易小金：大概有两百本左右。

主持人：您应该是我身边读书读得最快的朋友了。读书给人带来的收获是不言而明的。培根也说过“读史使人明智，读诗使人灵秀”，在我个人看来，读书是一种特别的人生的体验，我们可以透过文字去穿越时空，跟不同的人、不同时空、不同经历、不同年代的人对话。

易小金：应该说读书这件事情从小到大对我的滋养是非常大的，尤其是在当今这么快节奏的社会，能够静下心来读书是一件非常幸福的事情，也是一件非常奢侈的事情。由于工作原因，我需要经常出差，在高铁或者飞机上，总有这么一段时间可以安安静静地读书。阅读不仅可以让我们获得知识和智慧，更重要的是它可以像你刚刚说的一样，增加我们人生的厚重感。大家常说今天是一个很卷的社会，我觉得破这个“卷”其实就只有读书，所以我把“读书破万卷（juàn）”这个词改了一下，叫“读书破万卷（juǎn）”。

主持人：从您做投资和研究这个角度，读书有怎样的启发和帮助？

易小金：投资管理工作需要在短时间内做出大量的决策，这就要求我们要尽量地提升自己决策的质量，不断地升级自己的知识体系，所以读书对我来说意义非常重大。另外像我这样从学校直接进入了证券金融行业，并没有实业企业的工作经验，需要通过阅读来弥补自己商业常识和社会认知能力。在实际工作中，我们经常会遇到一些困顿、迷惑，这个时候回过头再去读大师经典投资之作，会发现常常有柳暗花明、豁然开朗的感觉。

另外我们常常讲，投资管理行业需要一个人对整个社会有很敏锐的洞察力，有句话叫“世事洞察皆学问，人情练达即文章”，其实通过阅读是最快的能够洞察社会的方法。事实上我也从中得到过非常明显的正反馈，通过阅读获得提升，并且驱使我通过更多的阅读不断地自我更新。   

主持人：基金经理一般说到推崇的历史人物，最经常讲到两位，王阳明和曾国藩。我记得您在一次访谈中提到您比较推崇曾国藩的为人处事，他在哪些方面影响了您？

易小金：按照现在的标准来说，曾国藩是一个典型的“小镇做题家”。曾国藩给我们完整地展示了在清代的小镇做题家怎么通过自己的不懈努力到达一个人生高度，我觉得这是对当下很重要的一个正面意义。

另外有两点我印象非常深刻。第一点，曾国藩是从小地方一路考学到了北京，他考中进士进入翰林院之后，发现自己跟身边的同学、同事差距非常大，所以他知耻而后勇，不断地剖析自己、提升自己，不管是性格还是学习方面，所以他遍访室友，室友们给他提了一个很好的建议——记日记，通过记日记分析自己。比如每天的所思所想，有哪些缺点，不断地去改正。而且曾国藩是把他的日记给室友传阅的，是公开的，通过这种方法倒逼自己去改正、提升。他记日记的习惯保持了终身，这是一个很好的自我提升方法，他的确也做到了这一点。这是我印象非常深刻的第一点，不断的反省、内省。

第二点，我们知道曾国藩一生最大的功业就是平定了太平天国，事实上在平定太平天国过程中，他遇到了很多的困难和挫折，最大的挫折是在江西战场中，因为那时的曾国藩为人比较急躁，与江西官场的关系是非常差的，他的所作所为当时受到了江西官场很大的掣肘，正好就这个时候不幸他的父亲去世了，按照祖制他需要回家丁忧，在丁忧的一年多中闭门不出，进行了大量的思考，比如为什么这么多的人不配合我。在一年多后当他重新出山，做事情就变得非常圆融，这其实就是境界有了大幅提升。

这两点其实对我有很大的启发。一是沉勇，一个人要勇敢的面对自己，我们常常讲做投资或者为人处事要“有所为，有所不为”，为和不为的边界就是要对自己的能力边界有非常清晰的认识，同时要勇敢的面对自己，面对现实。二是思辨，遇到挫折之后怎么办？要不断的找原因，去思辨。事实上，曾国藩就是在丁忧期间，把老庄思想和他的传统儒家思想融合为一体，他之后做事情就是外圆内方，非常顺利。这对我们当下启发也是非常大的。

主持人：您说的这个也给了我一个启发，人生经常会遇到一些逆境或者不太顺的经历，这都没有关系，因为很多的经历反而会成为促使我们涅槃的催化剂，关键看我们怎么样地去对待这样的人生经历。曾国藩的成功也有一些时代背景，记得您之前也提过一句话：对于上市公司而言，它想要获得成功，除了自身的努力和奋斗之外，也需要依靠一定的时代背景。从您早年间在学生时代研习生物医药，到现在担任医药投资这么多年，您觉得医药行业的时代背景发生了怎样的变化？

易小金：中国生物医药行业的发展也是伴随着改革开放以来的一系列巨变。我理解，近20年来中国生物医药行业有四个非常典型的时代背景：

第一段是在2000年之前，中国还没有加入世贸组织，当时专利保护制度是不完善的，其实是非常好的布局仿制药的窗口期，比如氯吡格雷、阿托伐他汀这些代表性的品种都是在那个时候诞生的，这些企业享受了非常长的一段仿制药的红利期。

第二个时代背景或者说红利期是在2000年之后，到大概2010年左右，是布局国产小分子创新药的窗口期，首先当时国际小分子创新药进入了蓬勃发展期，其次整个中国的支付能力在大幅度提升，国产小分子应该说是中国创新药发展的好时机，类似于阿帕替尼等多种替尼类药物都是在这个时期布局的。

第三个窗口期是在2008年金融危机之后，到2018年左右，是海外的大靶点，或者说技术平台中国化的窗口期，类似于像PD-1、BTK这样大的靶点，或者ADC双抗、mRNA这样的技术平台。

站在当前时间点，我觉得中国的医药行业处于第四个窗口期，是底层技术产业化的窗口期。我们观察到在2018年前后，在资本的深度参与下，掌握了某些底层技术和前沿基础研究的科学家参与的生物科技公司越来越多了。资本加科学家的组合，这是美国生物医药行业长盛不衰的很重要的一个动力，也是当下中国医药行业一个明显的变革，就是真正前沿的基础研究和底层技术进入了产业化的窗口期。

我们回顾这四段窗口期，会发现对应在资本市场上面，就是2000年之前布局的仿制药在2000年之后迎来了一个比较长足的增长红利期；2000年之后布局的me-too创新药在2010年之后迎来了国内创新药的崛起；第三个窗口期海外大靶点和技术平台的中国化，在2015年之后也迎来了产业红利期；2018年之后开启的第四个窗口期，我觉得未来5到10年在资本市场上能看到这样的公司带来很好的收益。所以我对中国医药行业是充满了信心，相信未来5到10年，将会出现若干家中国企业在若干治疗领域或者靶点上出现全球first-in-class的企业。

主持人：在这样的产业背景之下去选公司、买公司，一定程度上来说是不断求真的过程。您觉得医药上市公司它最大的“真”是什么，也就是价值的本质在哪里？特别是在当前医药行业的需求和技术不断迭代的背景之下，我们怎么做到持续地求真？  

易小金：去伪存真这是一个非常深刻的问题。我理解整个生物医药行业最大的“真”，就是不断的去满足未满足的临床需求。我们要记住默克先生的一句名言：“我们应该永远铭记，药物是为了人类而生产的，而不是为了利润而制造。”所以，只要我们坚守这一信念，利润就会源源不断随之而来，只要满足了未满足的临床需求，这样的产品一定会有比较好的市场空间。

回到技术进步和技术迭代对于这个行业的影响，我们的确看到了这几十年来药物的成药范式在不断迭代，从最开始的自然界寻找药物，比如植物提取，或者从泥土中提取抗生素，这是第一个阶段；第二阶段是人工合成，小分子化学药，再到大分子单抗药，再到如今比如ADC、mRNA，这些都是多特异性药物。整体来说这些技术在不断地进步，但是它的本质并没有变——药物研发的方向是更好的临床效果、更低的副作用。我相信只要沿着这条路线在不断前进的公司，有更好的效果或者更低的副作用，至少解决了一部分问题的公司，都是有商业价值的公司，能够促进整个体系改进的商业模式就是好的商业模式。

主持人：您刚刚剖析了医药行业的商业模式，就是上市公司首先是要奔着满足需求的初心，利润其实就是自然而然来的果。那您喜欢的上市公司有哪些共同的特性？

易小金：我们中国古人作战的时候讲究“天时地利人和”，如果我们把投资也理解为一场战争，那么我们同样也要讲究“天时地利人和”：

“天时”，首先是指这个行业要处于政策鼓励期，最好是处于新的技术、新的产品在商业化的周期中。打个比方，最典型的就是我们说的创新药行业，它是明显的技术在进入商业化的上升周期中。

 “地利”，就是说一家公司在整个产业链中的话语权或者利润分配占比，到底是强势方还是弱势方，在整个产业链中能分享到多少利润增值。

 “人和”，就是公司治理，公司内部治理是否完善、是不是把投资者的利益放在比较前的位置，包括内部的员工是不是激励充分。

总的来说，最关键的是什么？就是公司在整个产业上行期能够分享到多少产业红利，能够释放出多少利润，这是资本市场最关心的指标。   

主持人：回看您这么多年的研究和投资，过程中有缺憾吗？如果让您再来一次，您觉得有能做得更好的地方吗？

易小金：客观来讲这10年应该说交了不少学费，我觉得这些学费背后其实有一些共性。

第一点，最开始时不管是自己的经验还是知识结构，都是有欠缺的，这是很重要的一点，就是经验不足。

第二点，其实就是应变力，或者说对于市场的变化不够敏锐，这两年大家应该有非常明显的感受，资本市场在发生非常剧烈的变革。而这个变革，我觉得最重要的一个方面就是整个市场的参与主体在不断地变，市场越来越规范，同时机构投资者在不断的崛起，包括公募、外资、主动量化等不断崛起的参与者，深刻影响了整个市场的生态，同时也影响了股票的长期定价。比如我们讲的“核心资产”其实也是深受这一周期的影响，对这一部分的应变不够敏锐也是过去犯过错误的原因之一。

主持人：小金总确实是比较自谦，在我看来做投资应该就是您所说的不断去复盘、思考，从而持续迭代、优化自己投资方法、投资框架的过程。说到医药，最近还有一个话题，中医和西医哪个更好，您怎么看这一争议？

易小金：大家往往把对中医的看法上升到了世界观、价值观、人生观上面来讨论。其实大可不必，在我看来这是一个认知世界方法的问题。如果把整个人类对于社会的认知或者对真实世界的认知分为两部分，一部分是已知的，一部分是未知的，我们已经知道了很多知识，但是我们也有很多未解之谜，这是我们不知道的。我们再把每个人的知识叠加到上面，我们每个人的知识结构是不一样的，如果把个人的认知和整个人类的认知组合，就会有四个象限——已知的已知、已知的未知、未知的已知、和未知的未知。这就是我常讲的对社会的认知分为这四个维度。

回过来看，我相信存在即合理，中医是中华民族几千年的文化积淀，事实上最开始西医里很多药物的制备方法也是跟中医一脉相承，另外中医对于现在人类的贡献是非常大的。举一个非常简单的例子，获得诺贝尔奖的青蒿素，它的提取方法就来自于中医，东晋葛洪的《肘后备急方》里面就提到了青蒿素怎么制备、预防痢疾，这个成果我相信对现代人类的影响是非常大的。

所以，我相信什么呢？就是存在即合理，另外还是要保持谦卑之心，现代科学对于我们人类，包括具体到医药行业，对于人体很多发病机理的认知还是有非常不完善的地方。很简单的例子，阿兹海默症的发病机理到现在都没有搞清楚，这就还有很大的探索空间。因此，我的心态是比较开放的，存在即合理，好的就拿来用，二者不一定是对立的关系。 

主持人：未来医药投资比较大的挑战来自于哪里，我们如何去应对？   

易小金：医药行业其实有两个非常现实的挑战。

第一，这个行业是受政策严格监管的、受政策环境影响比较大的行业。比如带量采购等具体的政策对行业的估值杀伤是非常大的。

第二，技术在不断迭代，对投资人的知识体系也提出了非常严峻的挑战。

那么如何去应对？我觉得就是两点：

第一，“读书破万卷”，对于政策环境的变化，其实政策制定都是有非常深刻的宏观背景和具体的产业背景。如何去理解政策的变化，这就需要有比较深刻的社会洞察和政治经济学视野，我相信可以通过不断阅读来提升这方面的能力。

第二，除了完善知识结构之外，市场对新疗法、新技术的投资范式也在不断变化，需要我们不断地总结，这能够帮助我们去把握这些投资机会。

主持人：刚才跟您聊到了很多关于医药投资的一些现象、思考、启发。回到今天的主题，投资跟节气一样，都是见微知著、把握规律、候时而行，也想请您结合今天立冬节气，为投资人送上一段投资寄语。

易小金：立冬标志着我们即将进入寒冷的冬季，在中国也是分享、收获的季节。过去一年，医药行业表现并不是那么的好，那么我相信既然冬天来了，春天还会远吗？希望投资者朋友们要有信心，也希望接下来我们能一起收获迎接春的孕育。   

主持人：对，冬天都来了，春天还远吗？立冬来了，建议大家可以做三件事：第一件就是刚刚小金总说到的读书，读书其实是和不同年代的人、不同历史背景的人、不同经历的人对话，通过读书可以去获得更加厚重的人生体验；第二件事是复盘过去一年的得与失，去思考、去调整；最后呢，立冬在农耕社会依然是一个收获的时节，我们可以在春天到来之前尽情地享受冬日的可爱。