中泰资管天团 | 田瑀：为什么仓位又满了

三季报发布后没多久，就有关系不错的朋友来问我，市场那么弱，你怎么在九成多的仓位上又加了点？（中泰开阳价值优选混合2022年三季度权益投资占基金总资产比例为93.79%，2022年二季度权益投资占基金总资产比例为92.10%，数据来源：基金产品季报，过往数据不代表未来趋势）

确实，虽然近两个月季度的仓位都比较高，但超过90%仓位的状态，其实在我的职业生涯中并不多见。

更早的一次应该在2020年一季度末（中泰开阳价值优选混合2020年一季度权益投资占基金总资产比例为92.01%，数据来源：基金产品季报，过往数据不代表未来趋势）。彼时，新冠疫情刚刚爆发的时候，一片恐慌之中，市场的估值水平在本来就不高的位置上进一步剧烈下跌。两次加仓的理由其实类似——我们的投资框架是基于长期企业价值以及竞争力做判断，既然价值没变、价格又变便宜，那就意味着隐含长期回报率更高了，值得越跌越买。

当然，每一次的下跌都不缺进一步看空的理由，这一次也不例外。

首先有来自于对经济的担忧。从外部来看，局部战争、美国加息都给外围经济增长带来了较大的不确定性，于经济而言是出口需求转弱；从内部来看，新冠疫情的散发使得经济整体活跃程度一直维持在低位，冬季多发的特征也使得横截面上更多的人口处于相对静止的状态，因此对消费和投资都产生了较为明显的影响。

除此之外，房地产行业波动依旧剧烈，也对整个经济产生了显著的负面影响。简单总结，确实是经济面上的投资和消费前景都有些暗淡。

当然，还有经济以外的担忧：中美之间仍有摩擦，很多行业面临制裁风险，大国之间的关系本就复杂，未来会怎样演变仍存不小变数……

短期来看，这些担忧固然有道理，但若拉长视角再看，上述“担忧”都属于周期性因素。无论是外需不振、疫情散发对于经济活跃度的影响，还是局部冲突带来的能源价格高涨，拉长视角来看，均无需过度担忧。长期以来人类寻求美好生活的愿景构成了人类社会的负反馈机制，因此对投资而言，长期乐观才是我们应有的立场。

同样，中美之间的摩擦和冲突对于相关行业的影响也在可控范围内，制造业内在的比较优势仍然显著，芯片领域的制裁反而可能产生一些结构性的机遇。因此，在当下时点与以往的底部区域并无本质区别——周期性的困难被悲观情绪线性外推，产生了良好的价格，这个时点的波动难以预测，但此时若降低权益类资产的比例，对我来说肯定是错误决定。

当然，也有投资者会追问，你之前的重仓股表现也一般，怎么还拿那么多。我理解这个问题的潜台词，是我“如何确认自己选的公司是好的”。

确认公司质地是我们日常投研工作的重点，但这件事与市场点位关系不大。事实上，在买入之前，我们就会对公司进行深入研究，对其对应的生意做尽可能详尽的了解，对公司如何建立宽阔的护城河的动作拆细拆深。当宏观经济有压力时，我们可用的研究资料反而会变得更多，因为需求不振往往会带来更加直接的竞争，企业之间的差异会体现得更加明确和明显。我们更关注的是不同企业之间的差距在放大还是在缩小，如果能够保持或者放大，即使面临着单季度利润的下滑，对企业价值的影响也非负向，反映在投资上，这就是越跌越买的底气。

以上就是我所管理的产品在季报中呈现仓位进一步提高、重点标的岿然不动的原因。虽然短期疫情散发导致的经济压力和外围的环境也许短期都难言乐观，但正因如此市场先生才给出了慷慨的低价。

回到组合，具有宽阔护城河的公司仍然在我们预期的发展道路上，虽然部分也出现了短期利润层面的波动，但在护城河的层面，我看到的更多是积极的变化，这样的组合让我们愿意承受风险。

借用季报“小作文”中提到的——这是播种的时候，剩下的交给时间，脚下有泥，心中有光。

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