权益观点

当前地产纾困、防疫优化、美国核心通胀回落等多重因素均出现积极变化，随着后续美联储紧缩节奏的持续缓和，以及未来国内经济预期的不断改善，有望持续提振市场情绪，投资者风险偏好有望进一步提升。近期关于防疫放开讨论出现升温，重要大会过后重回优化精准防疫常态，但冬季仍是流感易发期，疫情仍会波动反复。国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松。12月中央经济工作会议定调明年经济，届时有望进一步修复市场经济预期。

行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外冬季流感疫情，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）改善空间有限，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，届时或有逢低配置机会。稳增长方面，地产供给融资端出现松动，前期行业信用和流动性困境和信心将得到改善，供给端政策加码或有望带动地产投资触底企稳，金融+地产/地产链仍有估值修复空间，但由于当期基本面仍需触底确认，配置稳增长主线仍需考虑性价比。

固收观点

货币市场方面，本周银行净融出减少，资金面偏紧，资金价格上台阶；下周公开市场有万亿MLF到期，央行是否进一步回笼流动性值得关注。

利率方面，本周资金持续偏紧，利率曲线走平，受周五疫情防控政策出现较大放松，全周利率上行明显。

转债方面，本周转债市场走势分化，市场存在结构性机会。

信用方面，本周信用债收益率以上行为主，信用利差走低，当前利差保护整体偏低，需谨防尾部风险。

1）国务院联防联控机制组：11月11日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，提出对密切接触者管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”、不再判定密接的密接、将风险区调整为“高、低”两类、取消入境航班熔断机制以及将入境人员管理措施改为“5天集中隔离+3天居家隔离”等，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。（中国证券报）

2）交易商协会：11月8日，银行间市场交易商协会发文称，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。（证券时报）

3）发改委：11月7日，国家发展改革委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，从6个方面提出了21条具体措施，这6个方面主要包括发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用、推动民间投资项目加快实施、引导民间投资高质量发展、鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产、加强民间投资融资支持以及促进民间投资健康发展。（中国证券报）

A股：内外三大利好（地产纾困政策、疫情管控优化、美元紧缩预期回落）催化下，本周A股先抑后扬最终小幅收涨，但涨幅明显落后于亚太地区的其他国家，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为0.54%、-1.87%、0.56%、-0.13%。

风格方面，金融>消费=周期>成长。由于房企融资利好政策密集出台，此前市场对于地产信用风险的担忧得到缓释，金融地产及地产链全面走高，地产、建材、轻工、钢铁、银行涨幅靠前；消费板块内部中，除地产后周期消费外，纺服、社服、食品饮料等疫情出行链及外资重仓消费行业均有回流；周期板块中，石油石化、煤炭等上游能源行业呈现走高，而机械设备、交通运输等中游行业相对落后；成长板块总体疲弱，电力设备、军工、电子等赛道股领跌两市，计算机、通信等信创概念也表现疲软。

美国10月CPI增速回落程度全面好于市场预期，给了美联储更多放缓加息步伐的余地，市场预计12月美联储加息75个基点的概率下降，十年期美债利率大幅回落至3.8%附近，海外风险资产全面大涨，美股整体表现好于欧洲股市，科技股领涨权益市场，其中道琼斯指数上涨4.15%、纳斯达克指数上涨8.10%、标普500上涨5.90%。欧洲股市中德国市场领涨，其中英国富时100下跌0.23%，德国DAX上涨5.68%，法国CAC40上涨2.78%；亚洲股市中大中华地区大幅领涨，恒生指数、台湾加权指数分别上涨7.21%、7.53%，而韩国综合指数与日经225分别上涨5.74%、3.91%。

本周利率债全线上行，其中短端上行明显，1年期国债活跃券收益率上行11.63BP至1.89%，10年国债活跃券上行3.30BP收至2.74%。本周银行净融出减少，资金面偏紧，资金价格上台阶。截至周五隔夜R001加权收至1.75%，较上周末上行27.82BP；R007加权收至1.85%，较上周末下行16.93BP。

基本面

海外方面，11月10日，美国劳工统计局公布数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为1月份以来最低水平。10月CPI环比上涨0.4%，同样好于市场预期的0.6%，增速与前值0.4%一致。在剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨6.3%，好于市场预期的6.5%，较前值6.6%回落。核心通胀环比上涨0.3%，好于市场预期的0.5%，较前值0.6%大幅回落。分项来看，核心商品、医疗服务价格下降，但住宅项加速上行。从影响程度来看，住宅项是美国10月CPI的主要贡献，二手车和健康保险为主要拖累。10月美国CPI中的主要分项环比增速都较9月有较为明显的放缓，说明美国通胀当前拐点或已出现。美国10月CPI增速回落程度全面好于市场预期，给了美联储更多放缓加息步伐的余地，数据发布后市场预计12月美联储加息75个基点的概率显著下降。

本周多项重要经济、金融数据发布。11月7日，中国海关总署公布数据显示，按美元计价，10月份我国进出口总值5115.9亿美元，同比下降0.4%。其中，出口2983.7亿美元，下降0.3%；进口2132.2亿美元，下降0.7%；贸易顺差851.5亿美元，扩大0.9%。总体来看，10月份出口增速延续前两个月的下跌趋势，低于市场预期，进出口增速均由正转负。出口方面，10月出口增速大幅回落，这一方面反应出海外居民消费需求已经明显走弱，全球生产进一步呈现放缓趋势；另一方面也是受到国内疫情扰动影响，重点出口商品生产受限。进口方面，10月疫情的暴发影响了国内生产消费需求，同时叠加大宗商品市场价格呈现回落态势，价格因素对进口增速的支撑作用削弱，10月进口增速有所回落，弱于市场预期。

11月9日，国家统计局发布中国10月CPI、PPI数据。CPI环比上涨0.1%，涨幅回落0.2个百分点，主要受节后消费需求回落影响；同比上涨2.1%，涨幅回落0.7个百分点，主要受去年同期高基数影响。PPI环比上涨0.2%，受煤炭开采、农副食品加工及计算机电子设备等行业影响；同比下降1.3%，主要受去年同期高基数影响。

11月10日，中国人民银行公布10月金融数据。2022年10月社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元，新增人民币贷款6152亿，M2同比增11.8%。10月社融数据整体改善趋势不及预期。社融同比转为大幅少增，主要受信贷、政府债拖累。10月M2继续维持高位，但小幅回落，表明货币供应充裕，但风险偏好又有进一步收缩。新增人民币贷款和新增社融超预期大幅回落，表明社会融资需求短期大幅下滑，宽信用依旧乏力。其中，由于疫情对经济活动的干扰，叠加地产恢复缓慢对经济复苏造成拖累，当前宽信用基础并不牢固，信贷扩张相对难度较大。企业中长贷有所改善，但居民中长贷降幅扩大，财政力度减弱。未来随着稳经济接续政策继续落实和发力，预计后续社会融资需求将有所改善。

国内方面，2022年三季度实际GDP同比3.9%（前值0.4%），三年平均4.5%（前值3.8%）；9月工业增加值同比6.3%（前值4.2%），三年平均5.4%（前值5%）；社零同比2.5%（前值5.4%），三年平均3.4%（前值2.8%）；1-9月固投累计同比5.9%（前值5.8%），三年平均4.6%（前值4.7%），其中：地产投资同比-8%（前值-7.4%），三年平均1.9%（前值2.4%）；狭义基建投资同比8.6%（前值8.3%），三年平均3.4%（前值3.6%）；制造业投资同比10.1%（前值10%），三年平均5.7%（前值5.4%）;按美元计，9月出口同比5.7%，预期5.8%，前值为7.1%；进口同比0.3%，预期1.3%，前值0.3%；顺差847.4亿美元，前值793.9亿美元。疫情持续扰动下，三季度经济回升幅度小幅超出此前市场预期。

资金面

受美国10月通胀大幅下降的影响，市场对于联储紧缩的预期明显降温，本周美元指数显著回落，人民币汇率延续升值态势。截止11月11日，美元指数收106.4083，周跌幅3.95%；美元兑离岸人民币（USDCNH）周五收于7.0923，离岸人民币单周升值1.19%。市场情绪回暖之际，本周外资实现净流入，北向资金单周累计净流入54亿（前值净流出50亿）。

本周央行开展7天逆回购操作330亿元，到期1130亿元，全周公开市场净回笼800亿元。本周银行净融出减少，资金面偏紧，资金价格上台阶。本周银行净融出减少，市场融出主力为货币基金，但缺口仍然较大；下周公开市场有万亿MLF到期，央行是否进一步回笼流动性值得关注。伴随资金价格抬升，本周逆回购规模有明显下降。截至周五隔夜R001加权收至1.75%，较上周末上行27.82BP；R007加权收至1.85%，较上周末下行16.93BP。

下周央行公开市场7天逆回购到期330亿元，其中周一至周五分别到期20亿元、20亿元、80亿元、90亿元和120亿元；MLF到期1万亿。下周政府债发行规模不大，整体缴款压力一般。下周国债计划发行860亿元，另有一期贴现国债未公布具体计划，净融资99.6亿元；地方债计划发行514.05亿元，政府债合计净融资-439.23亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1149.6亿元，地方政府债净缴款-353.44亿元，合计净缴款796.16亿元。11月报税期截止日为下周11月15日，目前市场对于央行操作有较大不确定性，预计下周银行融出仍维持谨慎，资金价格波动性较大，重点关注MLF续作情况。

估值面

近一周各宽基指数估值水平涨跌不一，整体呈窄幅震荡态势，主要体现为大盘板块估值小幅上涨以及中小创估值小幅下跌，其中沪深300及上证50涨幅分别为0.56%及2.02%；中小板、创业板指、创业板50跌幅均在2%以内。横向比较看，当前主要宽基指数的估值分位水平仍处于20%以下的低位区间。

分板块来看，本周金融板块估值大幅回升，消费、周期板块保持稳定，而科技成长板块估值则显著下滑。具体来看，周期板块中上游材料相关的行业涨幅较大，其中钢铁、有色金属、建筑材料均实现2%以上的涨幅；消费板块中的家用电器、纺织服饰与轻工制造亦均实现2%以上涨幅；受房地产大幅拉升的推动，本周大金融板块估值显著回升，但绝对估值水平依旧处于历史低位区间。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交易活跃度小幅回落，A股日均成交额下降至0.94万亿的水平（前值0.98万亿），但最高日成交额突破1.2万亿（11月11日）；下半周三大指数换手率大幅回升，其中上证综指换手率95%、沪深300换手率66%，创业板指换手率225%。

财经风向标

当前地产纾困、防疫优化、美国核心通胀回落等多重因素均出现积极变化，随着后续美联储紧缩节奏的持续缓和，以及未来国内经济预期的不断改善，有望持续提振市场情绪，投资者风险偏好有望进一步提升。近期关于防疫放开讨论出现升温，重要大会过后重回优化精准防疫常态，但冬季仍是流感易发期，疫情仍会波动反复。国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松。12月中央经济工作会议定调明年经济，届时有望进一步修复市场经济预期。

投资策略

行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。

科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。

消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外冬季流感疫情，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）改善空间有限，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，届时或有逢低配置机会。

稳增长配置方面，地产供给融资端出现松动，前期行业信用和流动性困境和信心将得到改善，供给端政策加码或有望带动地产投资触底企稳，金融+地产/地产链仍有估值修复空间，但由于当期基本面仍需触底确认，配置稳增长主线仍需考虑性价比。

利率债：本周利率债全线上行，其中短端上行明显，1年期国债活跃券收益率上行11.63BP至1.89%，10年国债活跃券上行3.30BP收至2.74%。本周资金持续偏紧，短端持续上行，利率曲线走平；长端方面，本周出口数据、社融、美国通胀数据均不及预期，但一方面资金端压制，一方面周五疫情防控政策出现较大放松，全周利率上行明显。

我们认为当前市场关注的重点在于疫情反复背景下基建拉动和消费恢复情况，关注地产企稳窗口及出口韧性，同时应考虑央行应对态度以及财政和地产企稳情况。经济恢复方面， 10月制造业PMI较9月下降0.9个百分点至49.2%，降至荣枯线以下，弱于三年季节性均值49.93%，制造业修复仍显薄弱，生产与需求指标均下降，需求收缩仍然是当前最大压力。近期国内多地疫情反复，各地防控政策仍在持续，但本周卫健委将入境7+3隔离改为5+3隔离，市场对于后续疫情防控政策调整有较强预期，后续仍需观测疫情防控政策的变动。

信贷方面，10月信贷数据大幅低于预期，其中企业短贷降低，中长贷仍维持同比多增；疫情对居民消费，及购物节延后消费的季节性影响，居民中短贷及长贷表现均偏弱。10月中长期贷款增速略有放缓，加上政府债供应减少，社融数据整体表现不佳。11月以来，票据利率继续呈现下行趋势，预计信贷仍偏弱势。

本周地产政策放松持续，因城施策持续推进，930政策之后新房认购情况仅小幅回升，市场信息恢复不足；针对停贷、烂尾、逾期等风险事件，前期已出台了纾困基金、专项借款等措施，后续需持续关注保交楼进展及市场销售情况。9月信贷数据显示新增居民贷款继续下降，体现出房地产市场的低迷和疲弱、信心缺失。本周交易商协会推出继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，考虑当前市场环境，预计对民营房企公开市场融资改善有限。

出口方面，海外需求大幅回落，10月出口延续下行，出口金额当月同比-0.3%（前值5.3%）；其中对主要贸易伙伴出口大多数呈下降趋势。一方面国内多地尤其是广东疫情反复，对出口数据造成短暂冲击；一方面海外加息及需求走弱影响持续。11月上旬韩国出口同比继续为负，基数影响降幅有所收窄；在海外高通胀、紧货币、疫情反弹背景下外需持续承压，考虑去年基数效应，11月出口同比预计仍偏弱。

通胀方面，10月原油价格受供给扰动小幅上涨，但需求不足钢铁、有色价格继续承压， PPI同比下降至负区间，预计年内同比数仍维持在负区间。美国10月通胀数据低于预期，市场加息预期降温，但能源通胀压力仍存，且住房价格高位仍对短期内通胀水平形成一定支撑；美国Q3GDP增速2.6%，内需下滑，住宅投资走弱，经济衰退对后续加息形成一定掣肘，但后续海外通胀及超预期加息仍有可能成为潜在利空因素。

财政方面，前三季度固定资产投资累计同比增长5.9%，其中基建投资累计同比增速为11.2%，2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升；9月一般公共预算收入同比8.4%，支出同比5.36%，财政支出投放规模仍较大；但9月土地出让收入继续延续低迷态势，政府性基金预算收入当月同比下降19%，收入不足带动政府性基金支出9月同比大幅下降40%；后续仍需观察前期一系列政策性金融工具和专项债结存限额发行对基建的持续拉动作用。

综上，当前国内外需求均不强，债市外部环境相对乐观；前期基本面偏弱的局面已多数在当前利率水平中反应，尽管内需仍显不足，但后续随着更多财政、地产、消费政策的出台，以及疫情防控政策可能的放松，经济恢复节奏有望加快，因此债市期限利差预计仍将维持偏高水平；经济好转、资金成本抬升或波动较大时，长端利率面临一定上调压力，考虑基本面背景上行空间亦有限，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债：本周转债市场走势分化，其中中证转债指数累计下跌0.12%，上证转债指数上涨0.05%，深证转债指数下跌0.46%。行业层面，本周转债行业多数上涨，本周共有15个行业上涨，涨幅前三的行业为钢铁、有色金属和公用事业，涨幅分别为 2.23%、1.88%和 1.34%。后续操作方面，疫情防控措施优化后，对消费等板块有所提振，可以关注受益于线下消费恢复的相关转债；此外，美国加息节奏放缓后，对成长股估值抑制效果减弱，可以关注具备较高成长性的储能、海风、光伏、智能汽车等板块转债。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,208.79亿元，总偿还量2,111.43亿元，净融资97.36亿元。二级市场方面，本周信用债收益率以上行为主，其中短端上行幅度大于长端。信用利差方面，本周信用利差整体以下行为主。具体来看，产业债信用利差下行2.03bp至51.48bp；分等级来看，AAA产业债信用利差收窄2.18bp至46.00bp，AA+产业债信用利差收窄5.67bp至114.16bp，AA产业债信用利差走阔6.29bp至392.46bp。城投债信用利差下行1.86bp至89.92bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄1.06bp至58.87bp，AA+城投债信用利差收窄2.36bp至85.87bp，AA城投债信用利差收窄4.64bp至247.80bp。

展望后续，产业债方面，受地产拖累需求、盈利下滑明显的钢铁、水泥等行业，需警惕行业估值上行风险，弱主体防范偿债风险，后期关注地产景气修复带动需求回暖情况；中游制造需警惕外需拖累影响，对外需占比高、竞争力较弱的主体保持谨慎；下游消费关注疫情扰动，对近三年持续受疫情影响较大的休闲服务、传媒等行业主体保持谨慎。地产债方面，随着地产进入新常态，房企信用资质分化或将加剧；龙头央国企销售、融资优势凸显，可待收益补偿上行后择机增配；民营地产仍需等待行业反转，目前仍建议尽量规避民营地产。城投债方面，在严控隐性债务的监管要求下，预计城投债政策端仍呈稳中偏紧态势，城投债供给端增量有限；经济呈现弱复苏，税收收入增量有限；地产仍未到右侧行情，坐实财政收入严要求下短期内土地成交市场走强概率不大；对于债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，仍存在估值波动风险，亦不排除发生超预期信用风险事件的可能，建议加以规避。

发展与安全之间，天秤似乎向安全倾斜，地缘政治的变化使各国对能源结构、本土供应链、科技与制造业重新审视。国内“房住不炒”背景下，房地产在经济中的权重未来会被哪个或哪些行业逐步替代，是值得投资者深思的，这些行业是未来重大收益的来源。

长期来看，发展才是解决问题的钥匙。面对各种不确定性的海内外环境，相信我国股票市场仍不乏各类结构性的投资机会，例如外部弱关联的方向，虽然欧美激进加息导致经济衰退担忧，但国内内循环需求主导的行业将具有一定韧性；例如能源安全，因其需求刚性，传统能源与新型能源可能长期共存；例如疫后修复方向，与国内稳增长和发展信心强相关；例如科技、军工与制造业，具有核心优势的公司可能迎来估值极具吸引力的阶段。

当前A股市场已具备估值优势。行业配置上，短期随着地产融资政策落地，低估值的银行地产等稳增长经济方向出现明显进展，可适度布局参与。中长期来看，新能源、光伏设备、动力电池、新能源汽车零部件等景气无虞的成长行业依然是美联储转向阶段中值得坚守的科技方向，同时适当布局储能、风电等行业。

金鹰基金权益投研总监

投资部总经理 基金经理

韩广哲

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