基金经理随笔丨长期主义与投资

作为著名的经济学家，凯恩斯取得了巨大的成就，被誉为宏观经济学之父，他的《就业、利息和货币通论》是金融史上最具影响力的著作之一。

作为“非著名”的投资家，凯恩斯有一个投资观点流传至今：投资者要战胜市场，好比在上百张照片里选出最漂亮的几副面孔，重要的不是自己觉得漂亮，而是选出他人眼中的美人。凯恩斯利用对经济机器的深刻理解和“选美”投资方法来投资外汇、大宗商品、股市……

然而，才华横溢、地位显赫的凯恩斯，卓越才智似乎并没有帮助他成功地预测市场的短期趋势。凯恩斯在投资上经历了一次又一次的惨败：为亲友理财，投资外汇被“清盘”；老父亲救助注资投资大宗商品，再损失80%的净资产；接手国王学院的捐赠基金，力主出售房地产去投资股市，遭遇连续大幅亏损后被清算……

与市场的博弈令他精疲力尽，凯恩斯痛定思痛，投资方法发生了根本的转变：如果你能以低于其内在价值的价格买到某种东西，从长远来看，你会给自己一个更好的机会，而不是试图在短期内猜出你的竞争对手。

“我现在认为，成功的投资取决于三个原则:谨慎选择标的，需要考虑到它们的价格是否比未来几年的实际或者潜在内在价值便宜，以及是否比当时其他可选的投资标的便宜；无论如何坚定持有，直到它们兑现了期望收益，或者有明显的证据证明购买决策失误了；平衡头寸，例如单个持仓的各种风险会较大但放在组合中或许会抵消……”

自此，这位伟大的经济学家，从一名短期投机者转变为长期投资者，他管理的基金也取得了优秀的投资成果——1932年到1945年增长了869%，远远战胜了市场。

即使是最聪明的人也无法预测出别人是怎么想的，对于我们普通人而言的启发是显而易见的：如果没有能力控制自己的行为，去预测他人的行为就毫无意义。投资要从立足长远，要做长期主义者。

简单来看，战胜市场大概可以归因到三种优势：信息优势、研究优势、心理优势。而长期主义者更容易在研究层面和心理层面建立优势，在信息层面削弱劣势。

如今时代，信息爆炸，每天的资讯铺天盖地，信息不是太少而是太多，多到绝大部分信息成为投资的噪声，干扰了正常的投研节奏和交易心理。但是如果把时间拉长进行信息过滤，信息的质量将有质的飞跃。举例来说，一年超过200个交易日，如果以日K线观察市场，每根K线的信息量未必有多大，更别提以小时或分钟为单位的K线更是纷繁复杂，难以发现每根K线的趋势及其背后的逻辑。但如果以月K线来观察，每根k线的信息质量则显著改善，逐渐可被解释或理解；再以年K线来观察，那么每根k线就包含了巨大的有价值的信息，对于理解和观察市场而言，每根K线都是有价值的。所以，作为最为复杂的信息系统，股市是所有交易者信息处理的黑箱，甚至交易者本身的行为或预期也在对系统施加影响并可能改变结果，个体的投资者在某一时点里更像是摸象的盲人，只掌握局部的有限的信息。

短期而言，确实有极少数人可能在某一时段具备信息优势，但这种优势也是难以长久持续的；对于绝大多数人而言，反而存在着信息劣势。长期而言，信息的劣势会被削弱，因为能影响长期趋势的、重要而有价值的信息反倒是公开的、透明的和被广泛知晓的，并且作用的时间也是漫长的。长期主义者只要能够及时识别并据此作出正确投资判断，依然可以获得良好回报。因此，长期主义者更有机会过滤掉短期的噪声，关注真正发挥长期作用的优质信号，进而弥补短期的信息劣势。

研究优势建立在良好质量的信息基础之上。信息作为最基础的研究对象，信息的质量至关重要。由于长期主义者研究目的指向资产长期内在价值，更关注的是价值中枢的长期斜率变化而非估值的短期波动曲率变化，对信息的筛选和甄别天然就会更加精简有效，从而也更容易积累研究经验教训，并形成可复用的研究体系，提高投资胜率。

心理优势的建立来源于长期信仰。投资考验人性，信仰构成长期行为的支撑力量，做长期正确的事反过来又坚定了信仰。没有信仰的短期交易，是将自身投入到无限的不确定和波动之中，充满无力感。因此，放弃挣短期的不确定的钱，而把自己交付于信仰，赚应得的长期的本分钱，于是就获得了充分的自由和长久的心安。长期看，能够延迟满足的人会活得更好，长期目标明确而坚定时，在面临短期压力下才更可能不慌张不焦虑。长期主义者通常是内心更加坚定的人群，投资更向内求力量，更可能抵抗住人性弱点，在面临市场极限考验之下，投资能够不变形往往是决定胜负的关键。投资越往后走，越向内求，做减法，敢放弃，坚守本分。

对于投资者而言，长期回报才是最重要的。然而，人的生命却又是短暂的。又是这位凯恩斯，说了一句名言：“在长期，我们都死了”。所以，务实地讨论一下“长期有多长”十分必要。

结合自己的投资实践，并参考成功投资者的经验，大致可以用3-5年的时间来定义投资上的“长期”：

邓普顿认为“未来一年的盈利情况和未来股价表现之间没有统计上的显著关系。股价和未来五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系”;

费雪表示“假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情，我就会持有这只股票至少三年”；

巴菲特说过“我们会持续以五年期作为检验的时间基准”。

从国内的投资经验上来看，有研究表明5年是投资收益率分布形态的转折点：以偏股混合型基金为例，任意一天买入并分别持有2年、3年、4年、5年、6年后卖出，结果显示随着持有时间的拉长，收益率的分布逐渐由偏态分布转向正态分布，而这个转折的时点恰恰就是5年。这意味着，时间越长投资结果的确定性越高，并紧密分布在均值附近——即投资的长期结果会向资产实际的长期回报水平去回归。

因此，积累财富的关键不是时机，而是时间。我们应该去充分把握市场的长期趋势，而非在不同品种间频繁切换，或不断的离场和进场，股票投资者的主要任务是：股票作为长期最优秀的资产类别，我们首先不能丢失基础的长期收益回报；其次，在基础回报之上，再通过勤勉研究和克制耐心，谨慎地在能力圈内累积超额收益，徐徐图之，相信时间复利的力量。

面对复杂严峻的世界格局变幻，中美竞争不断加剧，在立足发展的同时，必须强调安全以争取更大发展空间。但发展仍是中心任务，斗争为了安全，安全为了发展。安全只是手段，发展才是目的。内部的发展问题依然是核心问题，发展还是核心任务。

二十大报告明确提出，未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期；2035年人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平；2050年（本世界中叶）全面建成社会主义现代化强国。二十大关于发展规划的表述是传承和发扬，是在长期既定的道路上的继续前进，有利于社会长久预期的稳定。

过去和当下，全球和中国面临着诸多严峻的挑战，但种种的艰难困苦已有较为充分展现；作为长期主义者，我们应该看到长期的积极变化，危机之中也终将酝酿勃勃生机，长期的转机也随时可能出现。中国经济内在的基本面已经发生的、长期的、积极的根本性变化，值得重视。

历史积累的风险基本出清。过去的十多年是在还“4万亿”的历史欠债，时至今日，大体上可以认为历史遗留的经济风险基本出清了：产能严重过剩经过供给侧改革已充分化解、影子银行被完全规范、地方政府债务得到了控制、房地产的尾部风险正在释放之中。目前，经济增长的主要驱动力量是非常健康的，来自产业升级和国际竞争力的提升，正是高质量发展的可持续之路。

产业升级优化驱动高质量发展。在一致看衰出口的预期中，中国在全球出口份额持续提升。中国出口强劲最重要的驱动来自自身产业升级和竞争力提升，汽车、高端制造等产业出口占比大幅提升。“工程师红利”正在迅速释放，正是未来中国经济增长最为重要的驱动——技术进步，或者说是劳动者素质提高带来的生产效率的提高：以在职大学生劳动力人数为指标，2020年为1亿人以上，2030年将达到2亿人，长期峰值将突破3亿人。因此，对中国长期的经济持续增长应保持信心。

最后，就股市而言，大的转机也在临近。从上市公司的盈利增长和估值变化的周期来看，2022年的盈利预计（微弱）增长而估值大幅压缩。从以往股市的经验来看，一般连续2年的挤压估值后，通常会迎来一轮估值的修复周期；如果出现类似2016-2018年情形，连续3年压缩估值，则有显著修复估值的机会。因此在2023-2024年，股市大概率迎来转折。

数据来源：Wind

投资上，依靠自身强大竞争优势、立足于本土腹地、盈利模式踏实可靠的优秀企业，才更有机会穿越波动；只有依靠老老实实的业绩增长，才可能实现财富的持续增值。