10月CPI同比2.1%（前值2.8%)，连续第4个月低于市场预期，环比0.1%（前值0.3%）；核心CPI同比0.6%（前值0.6%）；PPI同比-1.3%（前值0.9%），环比0.2%（前值-0.1%）。基于当前形势做线性推测，明年国内通胀压力将继续处于较低水平。目前PPI同比处于底部区间的概率较大。

食品价格对CPI的贡献由拉动变成拖累。食品CPI同比7.0%，较上月回落1.8%；环比0.1%，涨幅稍低于季节性。非食品价格保持弱势。非食品CPI同比1.1%，较上月回落0.4%，连续第4个月回落。非食品CPI自今年7月以来连续第4个月回落，本月回落部分与基数上升有关，而弱于季节性所反映的仍然是在疫情、地产等因素压制下，居民需求持续偏弱的状态。

PPI环比在7-8月连续大幅下跌、9月初步企稳、10月重新回正，显示稳增长政策逐渐改善了工业需求侧（主要是投资需求）的下行趋势。从上下游关系看，中下游生活资料的PPI环比走势仍强于上游生产资料，工业利润结构继续下沉。生产资料PPI环比+0.1%，较上月的-0.2%小幅改善；生活资料PPI环比+0.5%，较上月的+0.1%小幅回升。从行业层面看，约半数行业的PPI环比回归正增长。

 图1：美国分部门GDP环比拉动率

数据来源：wind，新华基金

美国CPI数据点评：加息强度预期走弱，风险偏好上升

美国CPI超预期下行：10月美国CPI环比0.4%（前值0.4%），核心CPI环比0.3%（前值0.6%）；同比7.7%（前值8.2%）。

10月美国CPI同比增速超预期下行，主因商品消费明显降温。1）商品（除食品和能源）通胀10月同比5.1%，前值6.7%。其中，二手车同比2%，较前值7.2%大幅下降，与Manheim二手车指数筑顶后加速回落的趋势一致。家具家电同比8.8%，前值9.9%；服装同比4.1%，前值5.5%；医疗护理商品同比3.1%，前值3.7%；仅休闲商品、酒精饮料的同比增速有所上行。2）食品通胀放缓，能源类维持高位。食品通胀10月同比10.9%，前值11.2%。能源项同比增速继续回落，但环比上行。全美汽车协会数据显示，10月份全国汽油均价4.48美元/加仑；较9月均小幅抬升。

房租项的滞后影响仍在，但已离顶部不远。核心通胀项下的服务（除能源）同比上行，主因仍是租金，10月份收容所同比6.9%，前值6.6%。但美国房地产销售在今年以来大幅降温，标普/CS 20个大中城市房价指数同比增速在4月见顶回落，租金通胀已离顶部不远。医疗护理服务项因统计因素而大幅下行。

商品消费降温趋势将持续对通胀起到压低作用。在强美元和居民商品消费需求减少、企业库存水平高位的背景下，预计进口价格指数下行趋势持续。作为核心通胀远景预测的重要自变量，美国进口价格指数同比（剔除石油和石油制品）9月回落至3.7%（前值4.3%）。

图2：美国CPI下行明显

数据来源：wind，新华基金

社融数据点评：加息强度预期走弱，风险偏好上升

社融新增规模、增速均不及预期，年内有望在10.4%左右的水平维持。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。

信贷结构中的亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。10月企业部门中长期贷款增量处于近5年最高的水平，10月增速持续上行至13.2%。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

政策在社融增速年内的三个支点（结构性工具、政策性银行及地产融资需求）方面持续发力。为了对政策性银行提供负债端支持，近期PSL已开始重新启用。9月、10月PSL当月新增额均超过1000亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%，这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。近期，支持民营企业发债的“第二支箭”扩大，由人民银行再贷款提供资金支持，范围也延伸至民营房企。由此可以看到，政策对于地产的支持已开始从确保项目完工扩展到支持民营房企的融资渠道上。

图3：企业中长贷是结构亮点

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：生产形势仍未好转，地产销售偏弱

生产端较弱，仅价格、库存指标向好：石油沥青、PTA、电炉、汽车轮胎等开工率指标环比走弱，唐山钢厂、电炉等产能利用率环比走弱，生产形势仍未好转，同时螺纹钢、冷热轧板卷等价格环比走强。

图4：螺纹钢价格环比走强（元/吨）

数据来源：wind，新华基金

地产销售数据转弱：11月1日-11日 30大中城市商品房成交面积407.5万平方米，较10月同期227.9万平方米提升179.6万平方米，较去年同期仍跌24.5%。本周成交185.1万平方米，较上周230.1万平方米明显下行。

图5：30大中城市：商品房成交面积

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：上游焦煤焦炭期货价格回升，南华农产品下跌

焦煤、焦炭期货价格回升：11月11日焦煤、焦炭合约分别收录2090.0元/吨、2649.0元/吨和899.0元/吨，相对11月4日价格上行4.0%、4.7%.动力煤期货价格维持平稳。

图6：焦煤、焦炭和动力煤（右）期货价格回升

数据来源：wind，新华基金

南华工业品、金属指数上行，农产品指数下行：11月11日南华工业品、金属指数分别收录3763.7和5913.8，较4日上涨2.5%和4.8%。农产品指数下行0.3%。

图7：南华工业品、金属指数上行，农产品指数下行

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：中游玻璃期货价格上行，华东水泥价格下行

玻璃期货价格上行：11月11日 玻璃期货结算价收录1392元/吨，较4日上涨13元/吨。

图8：玻璃期货价格上行（元/吨）

数据来源：wind，新华基金

水泥价格指数分化：11月11日全国、长江、华东水泥价格指数分别收录154.3、151.8和153.5，较11月4日上涨0.3、0.3和下跌0.02点。

图9：水泥价格指数上行

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：下游汽车轮胎开工率上行，纺织开工率下降

汽车轮胎开工率均上行：11月10日全钢胎开工率收录51，较3日41上行10个百分点；而半钢胎开工率收录59，较3日上行5个百分点。

图10：汽车轮胎开工率下降（%）

数据来源：wind，新华基金

涤纶长丝开工率下降：11月10日涤纶长丝开工率收录66.2，较3日下行6.6百分点；而下游织机的开工率下降1.3%。

图11：涤纶长丝江浙地区开工率下降（%）

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：出行趋势改善，汽车消费走弱

随着精准防控措施落地，跨区域出行将持续改善：11月7日至11日执行航班量较上周同期略有上行。11月同期航班执行量较10月同期下降31.5%。

图12：国内航班改善形势明显

数据来源：wind，新华基金

汽车消费同比走弱：截止11月6日，乘用车厂家批发和厂家零售分别为38751和35590量，同比下降2.0%和9.0%。

图13：乘用车当周销量同比下行

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：韩国前10日出口略有反弹，CCFI持续下行

韩国前10日出口略有反弹：11月韩国前10日出口略有反弹，增速收录-2.8%，较10月改善17.5个百分点。欧美日PMI均明显下行，外需仍处于下行通道。

图14：韩国前10日出口有所改善

数据来源：wind，新华基金

CCFI指数明显下行：11月11日，CCFI指数持续下行，收录1729.9，环比下降3.4%。美东航线、美西航线和欧洲航线分别下降了4.2%、2.8%和7.1%。

图15：CCFI指数下行

数据来源：wind，新华基金

国内流动性：短端利率有所上行，长端利率有所分化

短端利率有所上行：SHIBOR1周上行19BP至1.89%，SHIBOR3M上行11BP至1.87%。

 图16：短端利率有所上行

数据来源：wind，新华基金

长端利率有所分化：10Y国债收益率上行3BP至2.74%，国债期限利差（10Y-1Y）下行17BP至0.77%。

  图17：长端利率有所分化

数据来源：wind，新华基金

信用利差：3年期、5年期利差有所上行：3年期2A企业债信用利率上行12BP至3.06%、2A-企业债信用利率上行12BP至5.45%；5年期2A企业债信用利率上行10BP至3.71%，2A-企业债信用利率上行10BP至6.1%。

 图18：信用利差：3年期、5年期利差有所上行

数据来源：wind，新华基金

海外流动性：通胀压力降温，美联储激进加息周期或接近拐点

十年期美债收益率和美元指数均明显回落：11月11日，十年期美债收益率为3.82%，较上周五(4.14%)有所回落，美元指数回落至106.41。

  图19：十年期美债收益率和美元指数均明显回落

数据来源：wind，新华基金

12月加息50BP概率继续上升。随着通胀数据不及预期，12月加息50BP概率上升至80%以上。美联储官员的鸽派言论也在持续强化这种预期。11月10日，美联储哈克表示:“在未来几个月，鉴于我们已经累积实施的紧缩政策，我预计我们将放慢加息的步伐，因为我们的立场已经足够严格。但我想明确一点：加息50个基点仍然意义重大。”

图20：市场预计12月会议加息50基点的概率为80.60%

数据来源：wind，新华基金

美国10月CPI同比上涨7.7%，核心CPI同比上涨6.3%，均低于市场预期：美国劳工部数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，为今年2月以来首次低于8%，低于市场预期7.9%，较前值8.2%明显回落；环比涨幅回落至0.4%，同样低于市场预期的0.6%。10月核心CPI同比上涨6.3%，环比上涨0.3%，也均低于市场预期。

图21：美国10月CPI同比上涨7.7%，核心CPI同比上涨6.3%，均低于市场预期

数据来源：美国劳工部，新华基金

全球资产表现：美股市场上涨，国内市场有所分化

全球权益指数表现整体上行：11月7日至11月11日，上证指数上涨0.54%，沪深300上涨0.56%，创业板指下跌-1.87%；标普500指数上涨5.90%，纳斯达克指数上涨8.10%，恒生指数上涨7.21%。

商品市场表现有所分化：11月7日至11月11日，黄金上涨4.91%，LME铜上涨6.07%，LME铝上涨4.35%，SHFE螺纹钢上涨2.86%，NYMEX原油下跌-6.91%。

图22：美股市场上涨，国内市场有所分化

数据来源：wind，新华基金

A股回顾：房地产、传媒、建材领涨，电子、军工、电力领跌

房地产、传媒、建材涨幅居前，电子、国防军工、电力设备及新能源跌幅居前：房地产(9.59%)、传媒(4.68%)、建材(4.57%) 领涨，电子(-3.52%)、国防军工(-3.36%)、电力设备及新能源(-3.21%) 领跌。

图23：房地产、传媒、建材领涨，电子、军工、电力领跌

数据来源：wind，新华基金

股市流动性：成交额有所回升，风险偏好持续回升

成交额有所回升：11月7日至11月11日，万得全A日均成交额为9338.62亿，环比上周上行1592.43亿。

图24：日均成交金额上升

数据来源：wind，新华基金

融资余额维持流入，陆股通转为流入，风偏持续回升：本周融资余额为14663.51亿元，净流入131.76亿（上周净流入119.55亿）；陆股通本周净流入54.00亿元。

图25：融资余额周度变化

数据来源：wind，新华基金

基金发行有所回落：11月7日至11月11日新发基金38.5亿，环比上周减少15.55亿。

权益型基金仓位下降：股票型基金仓位中位数87.30%，环比下降0.90%，混合型基金仓位中位数74.41%，环比下降0.90%。

图26：基金发行有所回落

数据来源：wind，新华基金

买入家用电器、有色金属、半导体、新能源，卖出电气设备、公用事业、消费电子：11月7日至11月11日净流入54亿。

图27：陆股通流入54.00亿

数据来源：wind，新华基金

股市估值: 本周估值下行，在40%分位数左右

绝对估值：本周万得全A (非金融、石油石化) PE为27.4倍 (上周为27.5倍)，处于2010年来42.2%分位；创业板指PE为39.7，处于2010年来17.8%分位。

图28：绝对估值下行

数据来源：wind，新华基金

相对估值：本周创业板指PE/沪深300PE为3.6，处于2010年以来30.0%分位。

图29：相对估值处于30%分位

数据来源：wind，新华基金

情绪观察：高景气赛道拥挤度有所回落

新能源车、半导体、光伏、军工赛道拥挤度均有所回落，新能源车>光伏>军工>半导体

图30：光伏拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图31：新额能源车拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图32：军工拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图33：半导体拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

情绪观察：电力和电网设备拥挤度有所分化

景气赛道再做细分看：电力赛道拥挤度有所回升，电网设备赛道拥挤度有所回落，电力指数>电网设备

图34：电力指数拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图35：电网设备拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

情绪观察：新能源车赛道拥挤度有所分化

景气赛道再做细分看：锂矿、中游材料赛道的拥挤度有所回升，锂电池、无人驾驶赛道的拥挤度有所回落，锂电池>无人驾驶>锂矿>中游材料

图36：锂矿拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图37：锂电池拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图38：电池材料拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图39：无人驾驶拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

情绪观察：半导体各赛道拥挤度有所分化

景气赛道再做细分看：半导体设备赛道的拥挤度有所回升，半导体封测、半导体材料赛道的拥挤度有所回落，材料>设备>封测

图40：半导体设备拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图41：先进封装拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图42：半导体材料拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

情绪观察：医药生物和中证白酒赛道拥挤度有所分化

景气赛道再做细分看：医药生物药赛道拥挤度有所回升，白酒赛道拥挤度有所回落，创新药>白酒>CRO

图43：白酒拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图44：医药生物拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图45：CRO拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图46：创新药拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

反弹的幅度与结构

今年以来中长期贷款增速也就是经济预期和市场走势趋势一致。6月指数突破3400点，隐含了非常强的疫后复苏预期，当时上海逐步解封、地产销售改善、政策应出尽出、第九版防控方案更新，最终体现在中长期贷款增速时隔一年首次回升。

7月初，我们提出中长期贷款回升不可持续，经济复苏为时尚早，警惕市场和赛道调整的风险。7-8月，疫情反复、地产低迷、中长期贷款增速连续新低，此前经济全面复苏的预期破灭，但市场的调整相对理性，且更多反映了当期基本面的状况。

9月中长期贷款增速与市场表现的背离更多的来自对长期问题的极度担忧。9-10月，各类政策发力，央行分别对制造业中长期贷款、地产融资进行加码，同时叠加设备更新贷款发力，中长期贷款增速没有更差。然而，这一阶段，代表中国经济的三大β，大金融、大消费、港股进入主跌浪。事后来看，这些板块下跌背后，更多演绎的是中长期的悲观因素，比如海外通胀和利率长期维持高位、国内地产长期衰退、疫情压力难以解决。

恰恰是这种长期矛盾的短期化，才使得市场演绎了极度悲观的预期，最终也导致300非金融指数的股债收益差时隔一年半，从+2x标准差消化到-2x标准差。

也正是基于此，我们从四季度开始，不再看空，认为市场也到了一个相对的底部。过去一周，导致市场9-10大幅调整的几个长期因素，同时都出现了一些改善迹象：美国通胀、疫情、地产。因此，指数将9-10月的下跌修复掉，应该是比较合理的预期。

能否打开更进一步的指数空间，取决于市场能不能预期到一个比较清晰的经济复苏路径。考虑到疫情和地产问题的复杂性、也考虑到中美库存周期仍处高位的状态，经济磨底的状态可能会维持比较久，隧道仍然很长。

板块上，首先情绪修复的是9-10月过渡演绎长期悲观预期的港股、大消费、大金融，这也有利于稳住大盘指数，避免系统性风险，搭住市场和经济的台子。随后，在中国经济复苏路径清晰之前，市场主线大概率回到〖内需且与总量经济关系不大的方向〗，包括：大安全、海风大储、工业互联网、动保、电力、医疗服务。

图47：券商走势与中长期贷款增速

数据来源：wind，新华基金

图48：白酒走势与中长期贷款增速

数据来源：wind，新华基金

图49：白酒走势与中长期贷款增速

数据来源：wind，新华基金

产业资本方面，从已发的公告来看，上周市场呈现净减持，额度约为16.51亿元，净减持家数91家，减持力度总体很低。

图50：产业资本减持意愿不高

数据来源：wind，新华基金

限售股解禁方面，本周解禁市值1658.78亿元，较上周解禁压力明显增强；解禁家数小幅增加；实际测算减持压力小幅增强。

图51：解禁压力有所增强

数据来源：wind，新华基金

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