数据来源：Wind，敦和资管

美国中期选举初步结果是共和党控制众议院，参议院仍维持在民主党手中。虽然最终结果仍需等待今年12月6日佐治亚州参议院的第二轮选举确认，但并不影响美国白宫和两院明年将处于政治分裂的状态，拜登在接下来的两年任期中会成为“跛脚鸭”总统。相比于市场此前预期的共和党能同时控制参众两院，当前两院分裂的状态对美国经济可能更加负面。因为如果国会是统一的，那么分裂只发生在政府和国会之间，国会作为一个整体需要和政府有效合作和妥协才能正常运转，否则造成对经济和市场的负面冲击，共和党执掌的国会同样也需要承担立法责任，这一点选民看的很清楚，意味着共和党在下次选举中同样会失分。反之，当前参议院依然由民主党控制，此时政府和国会之间以及国会内部都是分裂的，达成妥协难度更大，意愿更弱。如果经济大幅放缓或衰退，谁负有更大责任两党都存在互相“甩锅”的条件。

从历史上来看，分裂的国会将导致重大立法被搁置，对财政政策往往会产生明显的收缩效应。只要总统和国会处于分裂状态，就很难推出过于偏离对方党派利益的重要立法，在野党会敦促执政党削减政府开支，一旦经济下行，也失去了及时和充分运用财政工具刺激经济的手段。当前政治格局和2010年民主党中期选举失去众议院控制权、同时保住参议院的组合类似，并且当时同样从2008-09年巨量刺激的背景下回归常态。奥巴马总统从2011年开始就屡屡在财政预算和债务上限上调问题上与国会发生分歧，几度濒临政府关门，尤其2011年、2013年和2015年两党对财政问题的争斗几乎成为贯穿全年的话题。2011~2015年美国债务上限导致美国财政扩张很难维持，美国财政赤字率从9%大幅回落至3%，赤字规模从次贷危机后的1.3万亿美元缩减2/3至不到5000亿美元。

由于次贷危机后政府已经取代私人部门成为信用扩张的主体，所以财政收缩对美国经济和通胀的负面影响实际比货币政策紧缩更明显。美国私人部门杠杆率在08年以前高达170%，次贷危机后持续回落，疫情前已降至150%左右，疫情后也没有明显改善，目前仍保持在150%附近；而政府部门杠杆率却持续攀升，08年只有63%，疫情前已大幅提高至102%，疫情后进一步抬升，目前已达到117%。历史数据显示，财政赤字的变化大约领先美国名义GDP增速一年左右的时间。2011~2015年赤字规模回落阶段，美国名义GDP增速从4.5%回落至2.7%，次贷危机后受两轮QE强刺激带来的高通胀问题也得到了缓解，在中期选举后通胀开始逐渐筑顶下行，美国CPI同比从接近4%的高点回落至0%附近。

在奥巴马执政时期国会分裂阶段，美债收益率呈现震荡下行、中枢下移的特征。首先赤字规模削减导致国债供应压力减少。在奥巴马政府时期，除了2013年的政府关门外，两党数次在僵局的最后一刻达成妥协，但即便如此，财政部在债务达到上限且预见到近期无法上调后，往往会暂停发行债券，使得国债供给总是阶段性下降，对收益率产生向下压力。其次财政收缩导致经济和通胀放缓，从基本面上奠定了债券的牛市基础。2011年初PMI开始见顶回落，下半年CPI同比也开始见顶回落，10年期美债收益率从2011年3月到2012年7月下行200bp ，从3.47%回落至1.46%。第三，财政保守背景下更需要货币政策兜底，美联储也会偏鸽派，体现在2012年的QE3和此后阶段缩表及前两次的加息节奏比较慢，进而抑制债券收益率的上行。

当前美国国债规模已逼近债务上限，出现财政僵局导致政府关门的风险相较于奥巴马时期其实更加紧迫。2010年11月中期选举之后，直到2011年5月才触及到债务上限，但现在美国国债规模已经达到31.3万亿美元，距离债务上限仅相差1400亿美元。按照今年10月国债净增500亿的单月发行节奏来推算，预计明年一季度美国国债存量就会触及上限水平，无法继续新增。而目前美国政府还处于跛脚鸭时期，国会交接过渡阶段不可能出现债务上限直接被提高的情况，需要等到共和党上任之后两党再讨论上限问题。我们预计受制于债务上限约束，未来一段时间美国国债供应量会明显下降。

即使债务上限问题得到解决，2023财年美国预算赤字相对于2022年也减少近一半，同时考虑到今年财政收入超预期带来的额外财政存款增长，明年国债供给很可能会低于预算赤字，实际增量可能只有今年的30-60%。为控制通胀，美国国会办公室已经大幅下调2023财年预算赤字规模，仅为9800亿美元，仅为2022财年1.84万亿预算赤字的一半左右，和2019财年赤字水平相近，也是疫情后首次低于1万亿美元。如果明年国债净增量和预算赤字一致，那么仅为今年净增量1.67万亿的60%，但我们预计实际净增量甚至会明显低于这一水平。因为今年财政收入实现了超预期的高增长，实际财年赤字为1.38万亿，这使得财政部TGA账户上的存款已经达到6400亿美元，远高于疫情前2010~2019年平均1600亿的水平，两者相差的冗余部分4800亿正好与2022财年预算和实际赤字差值相近，这部分富余资金可以用于明年的财政支出。这也意味着即使明年债务上限调整不及时，国债实际净增规模理论上可以比预算赤字再低4800亿，即仅为5000亿，只有今年净增量的30%。

财政收缩对美国经济的负面影响已经开始显现，尤其是居民消费受益于疫情期间财政补贴带来的超额储蓄效应已消失殆尽。前面已提到，美国财政赤字的变化大约领先名义GDP增速一年左右，而美国经济增长中最大的贡献来自于居民消费，实际上滚动12个月的财政赤字规模也领先于居民消费增速大致一年的时间。前者在去年3月已经见顶并持续下降，后者在今年一季度也开始见顶回落。疫情期间采取的三轮大规模的财政扩张主要通过补贴收入的方式发放给美国居民，导致居民的额外储蓄显著增加，即使在补贴取消后，这些储蓄也能够继续用于居民的消费支出，这是过去一段时间美国消费保持韧性的主要原因。在衡量居民购买力的时候，需要考虑物价上涨对超额收入的侵蚀作用，所以观察美国居民剔除物价因素后的实际可支配收入的变化更加准确。如果按照1980-2019年实际可支配收入的环比增长来外推没有财政补贴的情形下居民的收入增长，那么疫情后美国居民的实际收入累计值明显超出了这一趋势线，两者差值代表了居民的超额收入，最高时达到11万亿美元左右，这也带动居民消费报复性增长。但2021年以来随着财政补贴退坡，居民消费也开始逐渐受到影响，截止9月居民消费量增速下降至2%，甚至低于疫情前平均增速2.5%，其中商品消费量增速已经连续7个月转负，而服务量增速也从峰值近20%回落至3%，仍略高于疫情前平均增速2%。目前居民的累计超额收入已开始由正转负，即疫情期间的超额储蓄已基本耗尽，预计会进一步限制未来居民消费水平。

总体来说，美国财政收缩将减少美债供应压力，并拖累美国经济，叠加通胀压力缓解，美债的配置价值显著上升，即使美联储继续小幅加息，收益率在明年上半年也可能以下行趋势为主。此外，不同于以往周期，本轮美国财政收缩对美元的利空效应可能大于利多影响。一般而言，作为全球最大的消费国，美国实施财政扩张时，有利于全球经济复苏，在这种情况下美元往往是走弱的，即财政刺激对非美经济的利好大于美国自身经济，反之财政收缩时全球经济更容易衰退，美元受避险情绪推动更容易走强。但是本轮疫情后的财政扩张并没有带来美元的走弱，这也说明当前美元保持强势很大程度上在于欧洲经济的表现并没有像以往顺周期中那样有明显的起色，最大的干扰来自于俄乌战争。俄乌战争大幅抬高了能源成本，削弱了以德国为代表的欧洲制造业竞争优势，商品贸易差额在美国内需如此强劲的情况下不仅没有保持顺差状态，而且逆差还持续扩大。

由于共和党选民相对于民主党选民更加排斥对乌克兰的军事援助，加上共和党有意控制财政支出，在中期选举后，俄乌战场的形势可能会逐步走向和谈，欧洲经济会因此更加受益。随着能源价格调整，欧洲矿物燃料逆差将重新缩窄，同时制成品的贸易顺差有望开始扩大，明年上半年制造业景气度出现阶段性回升的概率较大，这一预期转变将驱动欧元见底回升。

综合来看，过去一年半来持续的美元和美债收益率双升格局，在美国中期选举后可能阶段性逆转，并有望维持至少半年的时间。全球金融条件收紧的压力将逐步缓和，受益于海外流动性改善，需要更加关注以港股为代表的新兴市场资产的补涨机会。

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