政策利好不断，配置兼顾价值与成长——新华基金大类资产配置周报（第76期）

相比于9月份，10月份的工业企业利润增速继续下降。工业企业利润总额增速≈工业增加值增速+PPI增速+利润率增速。在工业增加值增速上行（10月份4%）的背景下，工业企业利润总额增速的下降主要来自PPI增速的明显回落。海外需求趋弱、国内需求表现弱于生产，叠加国内保供稳价等多个因素，10月份PPI的当月同比由正转负为-1.3%（9月份为0.9%），价格因素对工业企业利润增长的拉动力持续下滑。41个细分行业中，有25个行业的PPI同比增速回落，其中降幅较大的行业主要是煤炭开采和冼选、石油和天然气开采、化学原料化学制品、黑色冶炼和采选等多个上游产业。伴随着多数工业品价格回落，上游行业利润占总体比重继续下降，中下游利润占比上升，利润结构继续下沉。

从11月初以来的高频数据看，目前国内供给端开始企稳，但整体表现逊于9月末。多个行业的企业继续去库存的意愿强烈，工业企业生产加速修复的驱动力不足。国内疫情散发，加剧市场对需求能否快速增长的担忧，防疫政策能否持续优化可能直接影响企业对未来经营绩效能否稳步增长的判断。此外，11月美国PMI指数跌到枯荣线以下，12月德国消费者信心先行指数为-40.2点，处于相对较低水平，过去多次加息抑制海外需求的影响持续存在，出口增速依然偏低。相比于10月，11月份工业企业利润大幅修复的可能性依然较小。随着稳增长的政策持续发力，目前工业企业利润增速已处于筑底阶段。

图1：规上工业企业各行业营业收入占总体比重及各行业利润累计同比：分行业（%）

数据来源：wind，新华基金

继10月之后，11月PMI环比再度全线走弱，且走弱幅度比10月更大，显示当前经济面临较大的下行压力。

制造业PMI录得48.0，环比10月回落1.2；环比变同比，制造业PMI MA12录得49.42，低于10月的49.59。对比近年数据，环比维度，48的制造业PMI仅高于今年4月的47.4和20年2月的35.7；同比维度，49.42的读数是20年8月以来的最低水平。总的来看，当前的制造业景气度压力仅好于20年初疫情和今年4月疫情时期。

结构上，供需两端同步走弱，内需外需同步走弱。PMI生产指数录得47.8，环比回落1.8，MA12下降至49.80，需求端的持续疲弱终将拖累生产端；PMI新订单指数录得46.4，环比回落1.7，MA12下降至48.48，内需同环比走弱；PMI新出口订单指数录得46.7，MA12下降至47.23，结合持续下跌的出口运价，外需也在同环比走弱。此外，PMI供应商配送时间指数已经连续5个月回落，显示疫情上升对物流运输效率的影响正在加大。受此影响，产成品库存继续逆势上升、出厂价格继续回落，名义“主动去库存”，实际“被动补库存”。

服务业PMI录得45.1，环比10月回落1.9。受疫情持续影响，服务业PMI在环比维度已经连续5个月回落，同比维度更是再创自有统计以来的最低水平。建筑业PMI录得55.4，环比10月回落3.8。近期房地产业的支持性政策出台较多，需求侧政策在疫情之下暂难发挥明显效果，供给侧政策落地见效还需要一定时滞，地产链景气度的实质性回升不会立竿见影；基础设施建设强度仍然较高，但年底面临资金接续边际放缓的问题。叠加疫情对项目施工的约束，结合近期部分建材表观消费量的偏弱走势，当前的建筑业施工强度有所减弱，房地产和基建投资增速可能进一步放缓。

图2：供需两端同步走弱

数据来源：wind，新华基金

疫情后劳动力市场的复苏速度存在结构性分化，但今年就业强弱形势反转，11月就业结构变化延续2022年前期趋势，新增非农超预期或为节日效应结果。2020-2021年服务行业就业中信息和金融等无接触类恢复较快并超越疫前，接触性服务业则恢复较慢。信息和金融等专业服务业的11月就业数据已经弱于22年前三个季度的趋势外推，与美联储加息影响利率敏感性行业、硅谷裁员的情形相一致。11月新增非农强劲大概率与万圣节、感恩节及“黑五”等节日效应有关。

11月失业率持平在3.7%，但劳动参与率进一步下行到62.1%。这可能反映了劳动力市场的供需结构性错配问题持续。如果劳动参与率后续出现变化，可能带来失业率的快速反弹。结合岗位空缺率、离职率和新增就业等数据来看，美国劳动力市场仍在从高位缓慢降温的状态上。

时薪增速超预期，其中制造业时薪增速放缓、服务业动能持续高位。11月时薪增速初值0.6%，前值从0.4%上调至0.5%；服务业中的运输仓储和信息业的结构性贡献较强，增速分别达到2.5%和1.6%；休闲和酒店、商务服务等行业也维持较高增速。而制造业工资增速明显放缓至0.1%，前值0.5%。

整体上，美国的经济动能在从商品消费向服务消费转型的过程中，接触性服务业的持续复苏对冲了利率敏感型行业和制造业的降温，而后两者往往为市场的关注焦点。劳动力供需结构性问题和核心通胀PCE下行但仍在高位5%等因素支持了较高的工资增速。美国劳动力市场在高位缓慢回落，但应注意到，劳动参与率的反弹会加速这一降温过程。

图3：美国劳动力市场结构性降温

数据来源：wind，新华基金

随着气温的进一步下降以及2023年春节较早等多方面因素影响，国内经济进入淡季，生产维持底部震荡态势。上周生产高频指标走势参差不齐。前期相对强势的电炉开工率和产能利用率环比下跌，沥青开工率继续下滑，而前期相对弱势的螺纹钢开工率和热卷产能利用率反弹。

图4：螺纹钢开工率上周明显反弹

数据来源：wind，新华基金

11月地产销售数据环比小幅回升，但同比降幅扩大：11月30城商品房销售面积为1152.15万平方米，环比上涨6.9%，但同比降幅扩大至-24.8%。11月26日至12月2日30城商品房销售面积为287.16万平方米，比11月19日-11月25日增加11.47万平方米。

图5：30大中城市：商品房成交面积

数据来源：wind，新华基金

焦煤、焦炭现货价格继续上涨，动力煤价格继续下跌：12月1日焦煤价格为2173元/吨，比11月24日上涨29元，焦炭价格为2413元/吨，比11月24日上涨89元，动力煤价格为1056元/吨，上周下跌12元.

图6：焦煤、焦炭价格继续上涨

数据来源：wind，新华基金

黄金价格继续上涨：12月2日上期所黄金主力合约收盘价为408.4元/克，较11月最后一周上涨0.2%。同期，伦敦现货黄金价格为1784.75美元/盎司，较11月末上涨1.8%。

图7：黄金价格持续上涨

数据来源：wind，新华基金

国内经济基本面：平板玻璃价格企稳，水泥价格走弱

玻璃期货价格企稳：12月2日 平板玻璃价格为1630元/吨，与11月25日持平。

图8：平板玻璃价格企稳（元/吨）

数据来源：wind，新华基金

水泥价格有所走弱：上周，西南地区水泥价格下跌8元至528元/吨，华东地区水泥价格下跌3元至527元/吨，水泥价格走弱后，水泥熟料、混凝土等商品价格未能延续涨势。

图9：水泥价格下跌

数据来源：wind，新华基金

汽车轮胎开工率回调：12月2日全钢胎开工率为60.53%，较11月25日下滑2.36个百分点；半钢胎开工率为 64.19%，较11月25日下滑3.49个百分点。

图10：汽车轮胎开工率回落（%）

数据来源：wind，新华基金

涤纶长丝小幅回升：12月2日涤纶长丝价格为6800元/吨，比25日上涨0.7%。

图11：涤纶长丝价格小幅反弹

数据来源：wind，新华基金

近期国内民航执行班次底部波动：上周执行国内航班执行27829班次，环比下跌5.9%，同比降幅下降54.9%，国内民航班机量继续底部徘徊。

图11：国内航班数量维持低位

数据来源：wind，新华基金

电影票房收入再度下滑：截止11月27日，全国电影票房周度收入为1.12亿元，环比下跌45.6%，同比下跌80.5%。

图12：电影票房收入下滑

数据来源：wind，新华基金 

枢纽港口集装箱吞吐量略有回暖：11月上旬和中旬，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量当旬同比分别为9.2%和5.2%，增速快于9月和10月同期水平。预计11月出口形势将略有好转。

图13：外贸集装箱吞吐量有所回暖

数据来源：wind，新华基金

出口集装箱运价指数继续下跌：12月2日，CCFI指数为1464.76，环比下跌6.3%，跌幅继续扩大，SCFI指数为1171.36，环比下跌48%，跌幅继续收窄。

图14：CCFI指数下行

数据来源：wind，新华基金

短端利率有所分化：SHIBOR1周下行5BP至1.69%，SHIBOR3M上行1BP至2.2%。

 图15：短端利率有所分化

数据来源：wind，新华基金

长端利率有所分化：10Y国债收益率上行4BP至2.87%，国债期限利差（10Y-1Y）下行5BP至0.71%。

  图16：长端利率有所分化

数据来源：wind，新华基金

信用利差：3年期、5年期利差大幅上行：3年期2A企业债信用利率上行23BP至3.68%、2A-企业债信用利率上行23BP至6.07%；5年期2A企业债信用利率上行14BP至3.95%，2A-企业债信用利率上行14BP至6.34%。

  图17：信用利差：3年期、5年期利差大幅上行

数据来源：wind，新华基金

十年期美债收益率和美元指数继续回落：12月2日，十年期美债收益率为3.51%，较上周五(3.68%)有所回落，美元指数回落至104.51。

  图18：十年期美债收益率和美元指数继续回落

数据来源：wind，新华基金

鲍威尔：最快在12月的议息会议上放慢加息步伐。美联储主席鲍威尔在周三的讲话中表示，美联储在“一段时间内”将需要采取限制性政策；最快12月就会放缓加息步伐；利率峰值可能“略高于”9月份的预期；已经在“足够严格”的政策上取得了实质性进展，还有更多的工作要做。利率峰值水平存在相当大的不确定性；随后美联储副主席巴尔也表示，本月会议上可能会放缓加息步伐，加息50个基点是合理的，“认为加息步伐的变化意味着对2%通胀目标的承诺的改变是一种误读。美联储的政策利率将在很长一段时间内保持在高位。必须保持在足够限制性的范围内，以让通胀达标。”。

  图19：市场预计12月会议加息50基点的概率为78.2%

数据来源：CME Group，新华基金

美国10月PCE物价指数同比增长6%，核心PCE物价指数同比增长5%，均有所放缓。12月1日美国商务部数据显示，美国10月PCE物价指数同比增长6%，与市场预期持平，低于前值6.2%，为连续第四个月放缓，但仍处于1983年以来最高水平；10月核心PCE物价指数同比增长5%，预期5.00%，前值5.10%。美国10月核心PCE物价指数环比增长0.2%，为2022年7月以来最小增幅，预期0.30%，前值0.50%。

图20：美国10月PCE同比增长6%，核心PCE同比增长5%，均有所放缓

数据来源：美国商务部，新华基金

全球权益指数整体回升：11月28日至12月2日，上证指数上涨1.76%，沪深300上涨2.52%，创业板指上涨3.20%；标普500指数上涨1.13%，纳斯达克指数上涨2.09%，恒生指数上涨6.27%。

商品市场表现有所回升： 11月28日至12月2日，黄金上涨3.27%，LME铜上涨5.79%，LME铝上涨8.19%，SHFE螺纹钢上涨3.17%，NYMEX原油上涨5.32%。

图21：全球权益指数整体回升，商品市场有所回升

数据来源：wind，新华基金

消费者服务、食品饮料、商贸零售涨幅居前，仅煤炭下跌：消费者服务(10.76%)、食品饮料(7.79%)、商贸零售(6.42%) 领涨，电力及公用事业(0.03%)、钢铁(0.08%)、国防军工(0.47%)涨幅较小，煤炭(-0.92%) 领跌。

图22：各板块普涨，大消费领涨，周期表现较差

数据来源：wind，新华基金

成交额有所回升：11月28日至12月2日，万得全A日均成交额为9165.52亿，环比上周上行1054.56亿。

图23：日均成交金额回升

数据来源：wind，新华基金

融资余额转流入，陆股通维持流入，风偏持续回升：本周融资余额为14655.87亿元，净流入10.83亿（上周净流出5.64亿）；陆股通本周净流入265.07亿元。

图24：融资余额周度变化

数据来源：wind，新华基金

基金发行有所回落：11月28日至12月2日新发基金73.65亿，环比上周减少3.94亿。

权益型基金仓位下降：股票型基金仓位中位数86.09%，环比下降1.44%，混合型基金仓位中位数73.75%，环比下降0.68%。

图25：基金发行有所回落

数据来源：wind，新华基金

买入食品饮料、电气设备、医药生物，卖出化工、电气设备、采掘：11月28日至12月2日净流入265.07亿。

图26：陆股通净流入265.07亿

数据来源：wind，新华基金

绝对估值：本周万得全A (非金融、石油石化) PE为27.8倍 (上周为27.1倍)，处于2010年来44.2%分位；创业板指PE为39.5，处于2010年来17.8%分位。

图27：绝对估值上行

数据来源：wind，新华基金

相对估值：本周创业板指PE/沪深300PE为3.5，处于2010年以来28.5%分位。

图28：相对估值处于30%分位

数据来源：wind，新华基金

新能源车赛道拥挤度有所回升，光伏、军工、半导体赛道拥挤度有所回落，新能源车>光伏>半导体>军工

图29：光伏拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图30：新能源车拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图31：军工拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图32：半导体拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：电力赛道拥挤度有所回升，电网设备赛道拥挤度有所回落，电力指数>电网设备

图33：电力指数拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图34：电网设备拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：锂电池、锂矿、无人驾驶赛道的拥挤度有所回升，中游材料赛道的拥挤度有所回落，锂电池>无人驾驶>锂矿>中游材料

图35：锂矿拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图36：锂电池拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图37：电池材料拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图38：无人驾驶拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：半导体设备、半导体封测、半导体材料赛道的拥挤度均有所回落，材料>设备>封测

图39：半导体设备拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图40：先进封装拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图41：半导体材料拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

景气赛道再做细分看：白酒赛道拥挤度均有所回升，医药生物赛道拥挤度有所回落，白酒>创新药>CRO

图42：白酒拥挤度有所回升

数据来源：wind，新华基金

图43：医药生物拥挤度明显回落

数据来源：wind，新华基金

图44：CRO拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

图45：创新药拥挤度有所回落

数据来源：wind，新华基金

在密集的政策利好催化下，市场风格再度向价值转换，随着12月两大重要会议的召开，价值方向可能会受到更多政策的提振，预计指数收复9-10月非理性下跌的幅度是正常预期，行业层面可能继续围绕大金融、地产链和基建链、大消费（需要防疫政策进一步优化）轮动与演绎超跌反弹。

（1）对于当前市场走势判断，我们认为仍然是超跌反弹。万得非金融非石化、万得300非金融股债收益差触及甚至击穿-2倍标准差之后，我们提出市场隐含了较多的悲观预期，包括对防疫政策不松动、政治不确定性以及美联储加息等问题的担忧，但我们认为对市场不需要再悲观，因为股债收益差已经到了极端位置，反映权益市场性价比较高。而随后市场在上述三个因素都出现边际改善的情况下，开始了反弹。但值得注意的是，在触及-2倍标准差之后市场是反弹还是反转，取决于经济能否明显复苏。12年触及-2倍标准差之后，震荡了一年直到12年年底经济企稳才真正开始反转；20年触及-2倍标准差之后，市场随着经济强复苏而开始反转。而在当下来看，短期暂时看不到经济的强复苏，因此目前仍然定义为超跌反弹。

（2）从幅度来看，收复掉9-10月的非理性下跌是合理预期。9-10月的下跌更多的来自对疫情、地产、美联储加息等方面的担忧，而这些担忧在近期都出现了边际的改善，那指数超跌反弹回到9-10月下跌前的位置也是比较合理的，叠加12月LPR再度下调的可能，超跌反弹有望延续。

（3）行业方面，12月重点关注政策预期较强的大金融、地产链以及基建链等价值方向，如果防疫政策进一步优化，大消费也有望再度修复。从当前的市场来看，在短期内没有基本面数据支撑的背景下，近期行业轮动加快，但基本跟随政策预期变化，比如近期。考虑到12月政治局会议与经济工作会议将会谈及明年的经济政策安排，在今年经济增速走弱的情况下，明年的经济任务可能较重，特别是在外需走弱出口增速可能回落转负的情况下，因此，作为稳增长的重要抓手，地产（供给端政策落地后需求端政策可能再度发力）、基建（专项债提前下发）甚至是消费（前提是防疫政策再度优化）都将是明年保经济增速的重要方向，后续政策预期进一步强化明确的可能性较大。

图46：万得非金融非石化股债收益差

数据来源：wind，新华基金

图47：经济预期决定中期市场走势

数据来源：wind，新华基金

图48：国内库存仍然在高位

数据来源：wind，新华基金

图49：美国库存仍然在高位

数据来源：wind，新华基金

产业资本方面，从已发的公告来看，上周市场呈现净减持，额度约为28.52亿元，净减持家数77家，减持力度总体很低。

 图50：产业资本减持意愿不高

数据来源：wind，新华基金

限售股解禁方面，本周解禁市值561.41亿元，较上周解禁压力明显减弱；解禁家数增加；实际测算减持压力波动不大。

图51：解禁压力有所减弱

数据来源：wind，新华基金

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