读研报 | 防疫政策调整后，不同经济体的消费复苏情况如何？

最近市场对于消费复苏的讨论比较多，既有憧憬，也有担心。口舌之争意义不大，倒不如从数据出发，看看不同经济体在防疫政策调整之后的消费复苏情况。

关于消费复苏，第一个需要关注的关键词可能是分化。

参考华泰证券的报告，从复苏弹性上看，政策力度与宏观预期的不同，导致不同国家和地区的消费复苏情况出现分化。

如果用从季度消费支出相对2019年同期的水平来看，得益于2020年以来的三轮大规模财政补贴，美国场景放开后的当季度（2021年一季度）消费支出即恢复到了2019年同期水平，德国政策刺激不足使得居民消费水平恢复较慢，政策转向后第六个季度恢复至2019年同期水平，此外，日本、英国因经济预期较弱，中国香港和中国台湾则因为放开时间较短，目前消费尚未修复至2019年水平。

中泰证券的策略团队也有过专题研究，其通过对不同经济体的比较，发现政策支持力度、放松的缓急、地区人口及经济结构和后续疫情的演化等都会影响消费修复的路径，具体呈现为财政刺激力度的强弱决定着消费的恢复高度；推动放松时的经济基本面和抗疫进展是消费恢复的重要基础；疫情反复对消费修复的节奏也会构成扰动；“旅游型”国家在防疫放松后航空和酒店的恢复更快；以及老年人口占比越高、消费恢复难度越大等特点。

第二个需要关注的关键词，可能是耐心。

华泰证券的报告中提到，从复苏节奏上看，线下消费加速修复通常出现在防控政策优化后的第二个季度。即从季度消费支出（不变价）的同比增速看，美国、德国、日本以及中国台湾均于放开后的第二个季度出现明显反弹。

申万宏源的报告中也有类似的结论——参考境外样本地区的经验，防疫措施优化后若带来疫情感染人数的阶段性上升，消费数据可能阶段性走弱，但恢复时间仅需2个月，幅度上处于景气周期上行的细分行业以及多数必选消费能够较好回补。

除此之外，另一个需要关注的现象是居家办公模式的延续或许比我们想象中更长久、影响也更大。

德邦证券的报告中提到，谷歌数据显示美国公园人流量已恢复至疫情前水平（线下消费场景的限制已完全解除），但工作场所与交通工具较疫情前尚有20%与17%的缺口。

中泰证券的报告中也提到，各国服务消费中交通和娱乐的恢复最为滞后。比如，2022年2季度英国服务消费中，仅有文娱、交通和健康行业未恢复到疫情前水平。究其原因，主要是全面放松后新冠确诊人数继续增长，居家办公的模式仍在延续，使得居民对于交通出行和娱乐活动的需求大大降低。

当然，你可能更关心的是，消费行业是否有超额收益。就数据来看，这个问题也无法一概而论。中泰证券的报告中提到，通过观察美国、英国、德国、法国、日本、韩国和新加坡全面解除防疫限制之后的股票表现，发现各个市场的差异较大，全面放松后，消费板块并不一定有明显的反弹。其中，日本和德国的非必需消费明显受益，美国的必需消费也持续有超额收益，而新加坡的必需和非必需消费表现均好于大盘。相反地，英国在防疫解除消费板块的表现始终落后于全市场。

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