债市观察 | 2022年11月份债市回顾与12月份展望

2022年11月份中旬在资金面边际收敛，银行同业存单再融资压力上升，理财赎回“负反馈”等因素影响下，债市大幅调整。全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为1.93%，价格中枢较此前明显收敛，已逐步接近政策利率中枢水平。本月债市中长端利率整体上行，10年期国债和国开债收益率均上行24bp至月末的2.89%和3.01%。

从2022年11月各类资产全价表现来看，各期限和券种整体收跌，其中10年期国开债全价下跌1.69%，信用方面，3年期AAA和AA+公司债全价跌幅分别为1.23%和1.52%，5年期AAA-二级资本债全价跌幅为2.44%。

宏观方面，在疫情和地产走弱等因素拖累下，2022年10月份经济数据表现偏弱。结构方面，基建受资金来源充裕和开工旺盛等因素影响，投资动能延续高位。出口受海外经济下行、订单量下降等因素的影响，持续回落。11月份制造业PMI跌至上海疫情以来的新低，反映经济增长动能较此前明显回落。

首先，基本面各项数据从2022年10月当月同比来看，较9月份呈现整体下行趋势，和PMI表现一致。其中投资端回落，结构上基建和制造业投资边际走弱，地产深度下探，消费和出口有所回落。对比2019年同期增速来看，仅基建和制造业表现好于疫情前。此外，10月份31大城市调查失业率小幅上升，反映就业压力依然较大。

其次，最新社融数据（2022年10月份）总量明显低于市场预期，与10月份（尤其是月末）票据利率的表现较为一致，同比增速较9月份下行0.3个点，主要受信贷投放偏弱和财政错位的影响。10月份地产景气度依然相对低迷，销售端较9月下滑，因而居民贷款大幅走弱。其中企业中长贷同比多增，主要受低基数的影响和基建类贷款投放的拉动。10月份M1-M2增速差仍处于偏低状态，反映经济活跃度较弱。

第三，2022年11月全国制造业PMI回落至上海疫情以来新低。分项来看，PMI供需两端均明显下行，各类企业景气度仍低于荣枯线，企业经营活动预期大幅下行，反映当前基本面预期也相对偏弱。非制造业方面，疫情和冷冬临近等因素影响下，建筑业和服务业动能均边际走弱。

流动性方面，2022年11月份央行公开市场净回笼7390亿元，主要是上旬OMO（公开市场操作）和中旬MLF（中期借贷便利）的缩量续作。叠加到税期影响，11月中旬资金面逐步收敛，下旬国常会释放降准信号叠加央行增加OMO操作量，资金面重新回归相对宽松的水平。全月来看DR007等资金价格较10月份有所上升。

2022年11月份政策提法上，体现了通过疫情防控和地产供给端政策调整进而稳增长的诉求。11月11日，国务院公布了疫情优化防控“二十条”，主要内容包括密接“7+3天”调整为“5+3”，及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；严格执行国家统一的防控政策，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为。11月16日，央行在三季度货币政策执行报告中，对经济下行的担忧仍大，短期内受到海外经济走弱、居民消费意愿不足和有效投资乏力等因素的制约。货币政策端虽然增加了对明年通胀升温的关注，但距离政策转向仍较远，明年初仍有通过降息推动企业和居民融资成本下降的空间。流动性方面，近期资金价格中枢明显抬升，但在经济下行背景下，央行预计仍将在一定程度上支持流动性维持在合理区间。短期内地产竣工端有所改善，政策端和银行对于地产抒困的支持意愿较强，后续政策或继续推进。11月28日，证监会决定在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，其中恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策等。从“第一支箭”银行信贷支持、“第二支箭”债券融资帮扶到“第三支箭”股权融资松绑，地产供给端政策逐步放松。

短期内看基本面，由于地产景气度仍略显低迷，出口亦有下行压力，经济或延续“弱复苏”走势，从PMI等前瞻性指标和国内新冠病例数大幅抬升等因素分析，即将公布的11月份各类经济数据预计将整体较10月份继续走弱。分板块来看，短期内基建资金来源较为充裕，结合沥青开工率和水泥发运率等高频指标来看，基建或维持强势。地产端供给端政策放松，但受制于整体需求偏弱，当前地产景气度或受制于信心不足，仍处于下探阶段，地产行业企稳或仍需等待需求端政策落地。11月份国内疫情影响范围仍大，预计消费恢复节奏仍偏弱。在高基数和海外经济逐步走向衰退的影响下，年内出口端仍有一定回落压力。

政策端短期内来看，在经济下行影响加大、就业压力再次显现、地产风险仍未出清等背景下，货币政策仍具有宽松的必要性。但从本次降准幅度（25bp）来看，货币政策相对克制，资金价格中枢不存在明显收紧的基础，大概率呈现季节性收敛。

对于债市而言，2022年12月份债市收益率或呈现宽幅震荡的走势，利率中枢或小幅抬升，主要系当前市场强预期和弱现实之间的分化，或导致市场分歧进一步加大。目前长端利率已上行至相对偏高水平，但潜在的地产需求端和疫情防控政策调整均构成对债市的不利因素。短期内仍需关注政策端调整和12月中上旬中央经济工作会议的相关定调。