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本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部基金经理 梁梓颖
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
后续海内外流动性改善、重要会议明确经济预期等多重积极因素将有望持续发酵。近期，国内地产融资政策已明显改善，后续需求端刺激政策值得期待，不过政策对行业自身循环运转的实际效果有待检验。与此同时，国内防疫政策小步快跑，但后续短期需随着社会面大量感染，观察医疗资源紧张会否引发社会冲击。当前冬季流感易发窗口，疫情形势严峻亦在增大经济压力，将需要流动性宽松支持信贷投放。年底之前，需密切观察12月中央经济工作会议对明年经济的定调，会议相关重要内容预期有望进一步明确中长期视角下我国经济愿景，并对A股投资者形成更清晰明确的政策方向指引，降低市场依然较大的不确定性担忧。
行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。后续需重点关注经济预期强弱和流动性的变化，业绩空窗期市场风格轮动较快，操作上适合逢低埋伏。科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，可逢低布局。消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）经过明显上涨后，需考虑持股性价比。稳增长方面，地产供给融资端出现松动，前期行业信用和流动性困境和信心将得到改善，供给端政策加码或有望带动地产投资触底企稳，金融+地产/地产链仍有估值修复空间，但由于当期基本面仍需触底确认，配置稳增长主线仍需考虑性价比。
固收观点
本周月初叠加降准落地，资金整体维持宽松；下周临近缴税，关注MLF续作情况。本周利率债多数上行，其中短端上行明显，曲线走平；目前经济处在修复区间，防疫放松后经济修复以及理财赎回等多重利空因素压制债市情绪，不利因素仍存；但考虑基本面背景上行空间亦有限，同时央行降准进一步维护了市场流动性信心，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。本周转债市场收跌，建议均衡配置；信用债收益率、信用利差延续上周继续上行。
1）中央政治局：12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。会议指出更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。（中国证券报）
3）央行、银保监会：12月8日，央行上海总部、上海银保监局会同上海证监局、上海市房管局等召开上海金融支持房地产市场平稳健康发展座谈会。会议要求，支持房地产融资合理增长，着力保障刚需和改善性个人住房贷款需求，协助和支持房地产企业在资本市场融资，支持房地产项目并购重组等。（证券时报）
市场回溯
A股：房地产宽松政策继续加码、疫情防控措施持续优化，经济预期改善下A股延续升势，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨幅分别为1.54%、1.61%、3.29%、-0.44%。
风格方面，消费=金融>周期>成长。疫情防控政策继续优化、经济预期改善的利好刺激下，本周消费板块继续领涨，但内部也出现分化，前期回调相对充分的食品饮料行业涨幅居前，而社会服务等出行链板块呈冲高回落；中央经济工作会议召开在即，地产宽松预期再度升温，刺激大金融板块走高；周期板块涨跌互现，其中交通运输、建筑材料、钢铁分别受疫情优化和房地产支持政策落地影响涨幅靠前，而上游能源板块的石油石化、煤炭则小幅下跌；科技成长板块表现较为疲弱，TMT领跌两市，其中军工、通信、计算机均跌超1%。
海外：美国11月PPI以及服务业PMI均超预期上行，由于担忧服务业带来的边际通胀压力可能增加通胀粘性，本周市场对于美联储加息预期升温，下半周美债利率小幅升高。同时，近期一众美国大型企业和华尔街高管发表美国经济预期衰退言论，利率上行叠加衰退预期升温的影响下，本周美股全面回落，其中道琼斯指数下跌2.77%、纳斯达克指数下跌3.99%、标普500下跌3.37%。欧洲股市表现相对稳健，其中英国富时100下跌1.05%，德国DAX下跌1.09%，法国CAC40下跌0.96%。亚太市场显著分化，港股再度大幅领涨，其中恒生指数上涨6.56%、台湾加权指数下跌1.77%，而韩国综合指数下跌1.86%、日经225上涨0.44%。
债市：本周利率债多数上行，其中短端上行明显，曲线继续走平，1年期国债活跃券收益率上行8.56BP至2.24%，10年国债活跃券上行1.31BP收至2.92%。本周月初叠加降准落地，资金整体维持宽松，但理财赎回压力持续，周四周五资金价格略有上抬，截至周五隔夜R001加权收至1.19%，R007加权收至1.84%。
基本面
海外方面，美国11月PPI（生产者价格指数）同比增长7.4%，较上月修正后的8%有所放缓，但高于7.2%的市场预期；剔除波动较大的食品和能源，美国11月核心PPI同比增长6.2%，较上月6.7%下行，但高于市场5.9%的预期；环比飙升至0.4%，为预期0.2%的两倍，高于上月0.1%的增速。
12月5日，供应管理协会（ISM）公布的数据显示，美国11月服务业PMI升至56.5，显著高于10月的54.4，市场先前预期是降至53.1。整体看，美国服务业在加息与通胀的环境下仍具有韧性。分项看，商业活动指数升至64.7，环比上升达到9个点，创2021年3月以来最大涨幅；就业指数摆脱萎缩区间，升至达到51.5；新订单指数则下跌0.5点至56，但仍维持较强水平，表现美国服务业仍然具备弹性；价格指数小幅下跌0.7个点，但仍保持在70的高位，表明通胀降温较为缓慢；供应商交付分项指数下跌至53.8，主因供应链问题有所缓解。
此外，美国10月商品和服务贸易逆差扩大至782亿美元，略高于预期，为连续第二个月扩大，前值741亿美元；环比增加5.4%，前值为环比增加12.7%。美国出口额的环比较少，主要受天然气、石油等商品出口额减少的拖累，由于当前美国出口的石油产品超过进口，近期原油价格的下降将不利于贸易逆差收窄，美国商品出口额已经连续两个月环比降幅逾2%；而服务出口额环比增速连续三个月扩大至2.3%。总体看，强势美元叠加全球需求疲弱，对美国出口构成压力，出口减少、进口增加的情况下，贸易逆差连续走扩，将施压美国四季度经济增长。
国内方面，12月9日，国家统计局发布的数据显示，11月CPI同比1.6%，预期1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，预期-1.5%，前值-1.3%。整体看，CPI时隔7个月重回2%下方，核心CPI连续3月处于历史同期次低，PPI连续2个月为负，进一步指向当前经济环境更接近通缩。分项看，11月CPI同比1.6%，符合预期、但低于前值和近10年均值2.1%，疫情反复、高基数是主要拖累；核心CPI连续3个月持平0.6%，指向疫情反复背景下，实际需求仍偏弱。11月PPI同比持平-1.3%，降幅低于预期1.5%，主因原油等价格跌幅小于高频数据。
12月7日，据海关总署统计，按美元计，11月出口同比-8.7%，预期-1.5%，前值为-0.3%；进口同比-10.6%，预期-4.2%，前值-0.7%；顺差698.4亿美元，预期763亿美元，前值851.5亿美元。总体看，11月出口、进口均连续第二个月负增、且跌幅进一步扩大，指向当前经济下行压力大、内需外需均弱。具体看，11月我国出口再度超预期回落，创2020年2月以来新低，除高基数外，外需回落是主要拖累，价格因素对出口的拖累也进一步加剧；11月进口降幅再度扩大，创2020年5月以来新低，其中机电产品是主要拖累。我国11月进出口增速同比萎缩幅度都较上月超预期扩大，出口的下滑，除外需收缩外，还受到区域性疫情防控举措升温对原材料供应、生产缓解及物流运输等供给端因素的扰动。伴随疫情防控工作的大幅优化，这一制约将逐步消退。进口的收缩，则符合内需偏弱的情况，外需薄弱下，扩内需的重要性提升，密切关注年底相关政策信号的释放。
资金面
美联储加息预期升温，本周美元指数回升，但国内疫情政策优化、经济预期改善预期推动人民币汇率继续升值。截止12月9日，美元指数收104.9257，周涨幅0.40%；美元兑离岸人民币（USDCNH）正式突破7，周五收于6.9737，离岸人民币单周升值0.74%。本周外资净流入速度环比放缓，北向资金单周累计净流入65亿（前值净流入265亿）。
本周央行开展7天逆回购操作100亿元，到期3170亿元，全周公开市场净回笼3070亿元。本周月初叠加降准落地，资金整体维持宽松。本周前三日银行间逆回购规模增长，银行净融出增加，资金价格小幅回落；本周理财赎回压力持续，周四周五资金价格略有上抬，截至周五隔夜R001加权收至1.19%，较上周末下行6.38BP；R007加权收至1.84%，较上周末上行7.05BP。
下周央行公开市场7天逆回购到期100亿元，其中周一至周五分别到期20亿元；MLF到期5000亿元，降准释放长期资金背景下，关注续作情况。下周国债到期量很大，缴款压力很小。下周国债计划发行8900亿元，其中包括7500亿定向国债等量续作，此外还有三期贴现国债未公布具体计划，国债净融资8001亿元；地方债计划发行168.12亿元，净融资-85.8亿元，政府债合计净融资7915.2亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1253.5亿元，地方政府债净缴款-85.8亿元，合计净缴款1167.7亿元。12月缴税截止至15日，同时临近年末资金需求增加同时12月财政支出规模大，支出节奏预计对资金面有一定影响。
估值面
近一周宽基指数估值水平继续全面回升，其中大盘指数的估值分位上升幅度较大。具体看，沪深300、上证50估值分位分别上升6.1%、3.8%，中小板指、创业板指分别上升4.1%、2.0%，而中证500、中证1000维持稳定，估值分位的升幅均在0.5%以内。横向比较看，当前宽基指数的估值分位水平均处于30%以下的低位区间。
分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一。具体来看，消费板块估值大多上涨但内部有所分化，其中食品饮料、家用电器估值分位的涨幅分别达到了8.2%、5.2%，而农林牧渔、医药生物、汽车、社会服务的估值维持相对稳定；地产宽松政策加速落地的利好下，大金融板块估值继续保持上涨态势，其中银行、非银估值分位均涨超2%；周期板块估值有所分化，地产后周期链中的建筑材料估值分位上涨3.3%，而公用事业估值跌幅达3.1%；科技板块估值水平涨跌不一，其中计算机估值分位下跌2.5%，国防军工、通信的估值分位也有小幅下滑，而电子、电力设备、传媒的估值水平保持稳定。
本周市场交投活跃度继续上升，A股日均成交额上升至0.98万亿的水平（前值0.92万亿）；三大指数换手率均明显抬升，其中上证综指换手率87%、沪深300换手率53%，创业板指换手率165%。
投资展望
财经风向标
后续海内外流动性改善、重要会议明确经济预期等多重积极因素将有望持续发酵。近期，国内地产融资政策已明显改善，后续需求端刺激政策值得期待，不过政策对行业自身循环运转的实际效果有待检验。与此同时，国内防疫政策小步快跑，但后续短期需随着社会面大量感染，观察医疗资源紧张会否引发社会冲击。当前冬季流感易发窗口，疫情形势严峻亦在增大经济压力，将需要流动性宽松支持信贷投放。年底之前，需密切观察12月中央经济工作会议对明年经济的定调，会议相关重要内容预期有望进一步明确中长期视角下我国经济愿景，并对A股投资者形成更清晰明确的政策方向指引，降低市场依然较大的不确定性担忧。
投资策略
行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。后续需重点关注经济预期强弱和流动性的变化，业绩空窗期市场风格轮动较快，操作上适合逢低埋伏。
科技配置方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械、自动化设备等是自主可控发展的重要领域，可逢低布局。
消费配置方面，优先关注政策优化方向（医药），另外疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）经过明显上涨后，需考虑持股性价比。
稳增长方面，地产供给融资端出现松动，前期行业信用和流动性困境和信心将得到改善，供给端政策加码或有望带动地产投资触底企稳，金融+地产/地产链仍有估值修复空间，但由于当期基本面仍需触底确认，配置稳增长主线仍需考虑性价比。
利率债：本周利率债多数上行，其中短端上行明显，曲线继续走平，1年期国债活跃券收益率上行8.56BP至2.24%，10年国债活跃券上行1.31BP收至2.92%。本周理财赎回压力持续，短端逐步上行；防疫“新十条”落地，市场复苏预期加强，长端走出高位震荡趋势，债市情绪持续偏弱。
我们认为当前市场关注的重点在于防疫政策放松后实际生产生活和经济恢复情况，以及央行的政策趋势。经济恢复方面，11月PMI数据预期内偏弱，受疫情冲击制造业与非制造业PMI均在收缩区间继续下滑；产需双降、需求弱于生产，库存整体小幅上行；1-10月工业企业利润降幅走阔，产成品库存同比增速进一步降低，企业处于主动去库存压力仍存。本周防疫“新十条”落地，各大城市陆续响应防疫政策优化措施，市场对于基本面修复的预期进一步加强。
信贷方面，10月信贷数据大幅低于预期，其中企业短贷降低，中长贷仍维持同比多增；疫情对居民消费，及购物节延后消费的季节性影响，居民中短贷及长贷表现均偏弱。10月中长期贷款增速略有放缓，加上政府债供应减少，社融数据整体表现不佳。三季度货币政策执行报告强调，“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果”，宽信用逻辑不变。近期地产宽信用政策持续推进，11月中下旬票据利率上抬，后续企业信贷进一步修复预期较强。
近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解。但受前期疫情防控，三四线房价走弱压力影响，各地保交楼仍在进行，销售端数据目前仍然偏弱，10月信贷数据显示新增居民贷款继续下降，体现出房地产市场的低迷和疲弱、信心缺失；政策端发力到实际地产销售和投资底部有一定时滞，关注明年一季度销售改善情况。
出口方面，11月出口延续下行，出口金额当月同比-8.7%（前值-0.3%）；其中对主要贸易伙伴出口大多数呈下降趋势；除高基数影响外，海外加息及经济走弱持续，高库存叠加通胀压力，机电、纺织品等主要出口产品增速均有下滑。11月全球及主要国家PMI制造业指数进一步走弱，出口长期趋势仍然承压。
通胀方面，11月CPI同比涨幅较上月继续走低0.5个百分点至1.6%，PPI同比增速与上月持平为-1.3%，基本符合市场预期，猪肉价格下降，原油价格持续回落，秋冬季节国内疫情反复，内需仍然偏弱，钢铁、有色等商品价格可能继续承压，整体看短期内国内通胀压力不大。三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。美国10月通胀数据低于预期，美联储会议纪要显示放缓加息或成主流意见；但能源价格压力仍存，且住房价格高位仍对短期内通胀水平形成一定支撑，且11月非农就业数据新增超市场预期，后续海外通胀及超预期加息仍有可能成为潜在利空因素。
财政方面，前三季度固定资产投资累计同比增长5.9%，其中基建投资累计同比增速为11.2%，2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升；10月财政收入增速进一步提速，税收收入下滑趋势进一步收窄，非税收入延续高速增长态势；财政支出增速有所回升，防疫等民生支出增加，基建支出增速放缓。10月政府性基金收入同比下降2.7%，降幅较上月（19.2%）大幅收窄；10月政府性基金支出同比下降18.2%，较前值降幅收窄，结存专项债限额发行对支出降幅收窄有所支撑；后续仍需观察前期一系列政策性金融工具对基建的持续拉动作用。
综上，近期债市在防疫政策调整、地产政策放松以及理财赎回的压力下波动调整，经济恢复预期较强，债市长端不利因素仍存；但当前国内外需求均不强，国内通胀压力较小，债市上行空间亦有限。展望明年宽财政、稳地产、拉基建的预期较强，货币政策预计将配合财政提供支持，央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。
转债：本周转债市场收跌，其中中证转债指数累计下跌0.41%，上证转债指数下跌0.39%，深证转债指数下跌0.45%。行业层面，本周转债行业跌多涨少，周内共有10个转债行业上涨，19 个转债行业下跌；其中涨幅前三的行业为电子、社会服务、家用电器，涨幅分别为2.46%、1.77%和0.45%；跌幅前三的行业为美容护理、公用事业、农林牧渔。后续操作方面，一方面，疫后复苏是当前市场重点交易的景气拐点方向，疲软的经济数据与防疫政策的优化进一步加大了市场交易这一主题的预期；此外，成长制造领域仍旧重点围绕高端制造、国产替代、自主可控、信创等方向布局，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的新材料方向。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,140.92亿元，总偿还量2,443.07亿元，净融资-302.15亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体呈现上行的态势，其中短端上行幅度高于长端。信用利差方面，本周信用利差继续大幅上行。具体来看，产业债信用利差上行15.57bp至101.81bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔15.36bp至92.27bp，AA+产业债信用利差走阔12.19bp至170.80bp，AA产业债信用利差收窄4.10bp至419.91bp。城投债信用利差上行40.30bp至191.81bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔28.14bp至131.36bp，AA+城投债信用利差走阔39.69bp至184.33bp，AA城投债信用利差走阔38.63bp至339.39bp。
展望后续，产业债方面，继续看好上游煤炭板块，值得注意的是，钢铁、建筑材料、下游消费等行业仍需观察地产行业修复进展。地产债方面，近期地产支持政策频发，信贷+债券+股权“三箭齐发”为房企融资松绑，预计地产国央企以及未出险优质民企会因此受益，但对部分项目与资产质量欠佳房企，仍需保持谨慎。城投债方面，房地产市场风险传导引起政府性基金收入大幅下降，疫情扰动增加防疫财政支持，经济下行背景下房屋、车辆购置税大幅下行导致税收下降等诸多因素共同指向地方财政承压，因此对弱区域的城投仍需谨慎。
本周重要指数普遍上涨；其中，上证50收涨3.5%，沪深300收涨3.3%，上证指数收涨1.6%，中证500收涨0.4%，科创50收跌0.6%；风格层面，大、中、小盘风格均上涨，消费收涨3.8%，金融收涨3.5%，周期收涨1.3%，成长收涨0.0%，稳定收跌0.2%；行业方面，申万一级行业多数上涨，食品饮料、家用电器、商贸零售等涨幅居前；公用事业、通信、国防军工等跌幅居前。
国内方面：稳增长仍是首要目标，疫情防控政策优化。9日，国家统计局公布11月物价数据，受猪肉、蔬菜价格显著回调等影响，11月CPI同比增速大幅下行至1.6%，PPI同比增速与前值持平，报-1.3%。中共中央政治局召开会议，释放稳增长重要信号，强调财政政策“提效加力”和货币政策“精准有力”，不再提及防疫“动态清零”，推动明年经济复苏。政策方面，国务院联防联控机制发布进一步优化落实疫情防控十条措施，其中包括不再对跨地区流动人员查验健康码和核酸阴性证明；非高风险地区不得限制人员流动，不得停工、停产、停业；加快推进60岁以上人群新冠病毒疫苗接种等。北京出台助企纾困12条新政，主要围绕进一步降低企业经营成本、加大金融支持力度、稳定产业链供应链、加力稳就业保民生等四个方面。
海外方面，美国经济或仍有弹性，欧盟拟对俄实施第九轮制裁。美国11月ISM非制造业PMI超预期上升至56.5，市场预测由54.4下降至53.1，商业活动指数由55.7上升至64.7，这表明美国经济仍保持韧性。欧盟委员会主席冯德莱恩于7日宣布，欧盟拟对俄实施第九轮制裁，主要针对矿业、能源等领域，禁止出口无人机发动机，并将更多的个人和实体列为制裁对象。摩根士丹利发布报告称，受经济复苏势头增强和地缘政治风险下降等因素影响，中国股市正在开启新一轮牛市行情，并结束了对中国股票长达两年的“持股观望”评级，上调至“增持”评级，本周北向资金共净流入65.5亿元。
展望未来一段时间，防疫政策边际放宽，外部流动性收紧风险缓和，经济内生动能有望修复。过往一个月，市场上涨逻辑主要围绕地产和疫情政策调整后，总量经济修复相关的板块。（1）国务院调整防疫20条，与线下消费场景恢复相关的餐饮类、旅游出行板块（2）政策刺激可能利好地产产业链（3）总量关系不是太大，政策主线一直强调的自主可控、国产替代化如医疗器械、信创、军工等，这三条主线进行交易，这也导致了市场风格不断的频繁切换，难有持续性的行情，全市场基金整体的收益一般。短期由于国内工业品库存仍然处于高位、实体融资需求修复偏慢，近期指数修复较快，导致市场向上弹性可能相对较小、甚至出现反复波动的风险。
但站在中期视角往后看，随着经济预期的逐步落地，市场分歧有望达成共识，后续可能形成持续性的风格。一方面，美联储主席最新表态有望放缓加息节奏，美联储加息和北上资金流入速度成反向关系，北上资金有望加速流入A股，中长期看海外增量资金有望持续进入A股。另一方面，从中期视角看，随着防疫政策的放宽，实体融资需求的不断修复，社融有望企稳回升，考虑到信用周期平均领先盈利周期8-9个月，盈利周期见底可期。
展望主线：内需强于外需，上游成本回落，因此中期视角重点推荐困境反转（成本有望回落、受益于内需修复）和自身景气反转（自主可控、国产替代化）的中下游行业。一方面是困境反转逻辑，可以关注经济复苏的博弈，例如线下消费场景恢复利好、上游成本有望回落的食品饮料、家电、保险等；另一方面可以关注自身景气反转，例如同时还具备自主可控、国产替代化逻辑的半导体。
金鹰基金权益研究部基金经理 梁梓颖
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