固收市场点评 | 政治局会议释放哪些信号？

市场回顾

利率方面，长端利率随防疫政策预期先上后下，短端利率上行快于长端，利率曲线走平。前半周，防疫政策优化预期升温与理财赎回潮持续作用推动国债收益率波动上行。周中随着“新十条”落地，债市演绎利空出尽行情，国债收益率下探至本周低点。下半周增量信息有限，尽管赎回负反馈导致债市情绪仍然偏弱，但资金面持续宽松下债市逐步企稳、振幅收窄。

信用方面，信用利差全面大幅走阔。有观点认为理财负债端的压力仍在发酵。理财赎回的停止从来就不是一蹴而就，而是逐步衰减的过程，其持续时间长短取决于两点：一是居民对净值下跌的容忍度，二是债市预期能否变化。本轮轮理财赎回后的“余震”要比3月来得更长，修复逻辑更复杂，核心在于增量资金缺失：至12月初，中小行理财产品周度发行同比增速创新低，难以给票息资产提供增量支撑。

转债方面，上周A股大部分指数上涨，转债指数小幅下降。中证转债指数累计下行0.41%，收报404.88点；上证指数累计上涨1.61%，收报3206.95点；创业板指数累计上涨1.57%，收报2420.63点；沪深300累计上涨3.29%，国证2000累计下行0.44%。上周中证转债成交额较前一周有所下降，日均成交额下降至664.53亿元。板块方面，消费者服务、商贸零售、食品饮料、建材等行业涨幅靠前，计算机、机械、传媒等板块跌幅靠前。

热点事件及点评

政治局会议传达哪些信号？

12月政治局会议本周召开，从通稿中看政策的稳增长诉求强烈。今年三季度同比3.9%、四季度预期4%左右的实际GDP增速已低于政策中期目标，叠加低基数，中性预期明年GDP目标将定在“5%以上”，这一目标在积极政策条件下具备实现基础。

六稳“变”三稳，重点突出“稳增长”，经济重心边际大幅提升。本次政治局会议提出了新三稳——“稳增长、稳就业、稳物价”。稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，海外各国大通胀基本都是因为没有做好稳就业造成了供给曲线收缩。所以三稳排序也有其逻辑，稳增长重回工作重心，通稿明确要求“推动经济运行整体好转”。

财政政策更加积极，本次会议指出“积极的财政政策要加力提效”，该一提法明显不同于21年底的“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续” 。

货币政策没有再提及流动性合理充裕等，货币强调的是“精准有力”，或许意味着明年结构性货币政策重于总量货币政策：总量降息仍有期待，但幅度和频率有待观察。

政治局会议之后，中央经济工作会议将对2023年经济工作的指导思想做出更详细的部署，届时我们可以对后续政策环境有一个更准确的理解。在外需下行背景下，“突出做好稳增长”和“着力扩大国内需求”的方向是明确的，具体抓手有二：一是要稳住固定资产投资，托基建、稳地产、扩制造业，这一过程会对应财政空间和金融政策趋宽。二是要优化防控措施，这一过程会对应消费环境显著改观。

总之，增长条件的打开是未来宏观研究的关键线索。

后市研判

利率方面，当前“基本面差”是共识：11月PMI跌至48%、几乎全面回落，11月高频数据“生产降、拿地弱、物流冷”，均指向疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策的效果尚未显现。但“预期强”存在一定分歧：近期稳地产地产持续加码，疫情防控也不断优化，预计一系列组合拳正在路上。紧盯即将召开的大会：按惯例，12月中央经济工作会议这一两周内会开，预计对2023年政策定调偏积极，会全力稳增长、扩内需、促投资、稳信心，货币、财政会仍偏宽松，年底年初大概率降息、尤其是降LPR；很可能进一步松地产等。

信用方面，需持续关注“赎回潮”余震。作为理财资金管理人的基金，多采用票息收益增强策略，这也意味着应对理财赎回委外资金，需要提前换仓至流动性较好的资产如利率债，这是造成上周信用利差走阔的主要原因。快跌之下，部分资产的绝对收益价值已经显现，负债端稳定的账户可以关注短久期品种的信用挖掘。

转债方面，短期展望来看，后续建议关注偏刚性的防疫消费需求。由于防疫优化较为迅速，新冠相关的药品已经迎来备货小高峰。线下药店是重要的医疗资源保供单位，医药流通企业受益于短期药品储备。此外，新冠感染后居家自测抗原需求增加也会利好抗原检测相关转债。长期展望来看，疫情防控政策的优化直接利好旅游、航空、酒店、商超、餐饮等线下场景的消费复苏，包括餐饮供应链上游的预制菜标的，以及线下渠道占比较高的品牌服饰等。