【研究专栏】景气上行，储能核心观点解密！

谢欢：原材料于需求的负相关性会持续预期，海外户储估值调整及国内大储的利润变化为线索。户储为起点，大储接力，储能标的进行筛选。

（1）欧洲户储为起点，国内大储接力

受欧洲能源价格导致电力价格的加速上涨，欧洲储能需求快速爆发。二季度末开始出现明显的供需紧张，三季度随着欧洲电价的快速上涨，并伴随着出货量的持续超预期，估值和业绩持续提升到2023年的估值。

国内大储的逻辑也逐渐清晰，从两个维度解释国内大储的成长逻辑：

①　国内新能源的强配：新能源电源的强配政策逐渐清晰，一方面由于弃风弃光的比例达到历史的高位；另一方面来自于风光等电源发电的不稳定性，在用电高峰无法满足实际的用电需求；

②　电网平衡性要求：以电网公司为建设主体，并辅助以独立储能的新型电网建设，在老能源持续维持发电高位，但无法满足需求的背景下，逐渐显现出建设的必要性。

并伴随相关公司的订单持续超预期且供不应求的状态，国内大储相关标的也逐渐被市场发掘。

（2）欧洲户储：渠道估值兑现

从逆变器整体环节来看，5-6月份调整至30x左右的估值，叠加对迎面出货量预期的提升，中短期对于储能版块估值提升50x左右。今年整体估值提升除了需求出现二次成长的变化外，渠道贡献了最明显的估值溢价。

从电池和逆变器环节股价的分化来看，市场对于渠道是有明显的溢价。叠加IGBT产能释放不及下游需求的预期，扩大了供需矛盾，导致整体渠道优势明显。四季度又逐渐从欧洲的渠道逻辑逐渐延伸至不确定性最强的美国市场。

（3）国内大储：政策引导到订单（产能）引导

今年在政策引导端的预期比较明显：电源端强制配储+峰谷价差+独立储能模式（容量电价）。随着政策的引导和电价机制的不断放开，即使目前行业存在很多问题，但是以β为核心的增速仍表现显著。

对应标的来看，即使今年储能基本难以兑现业绩，通过远期的产能规划给予恒定估值判断标的整体空间。

谢欢：从区域性市场来看，由于基数较低，各个市场预期均有明显的景气度上行。全球市场不存在明显的差异化市场，欧洲相对弹性较大，国内以大型储能为主，弹性仍是最大的环节之一。

（1）海外储能的渠道优势向壁垒优势转移：

从今年海外公司的销售费用率来看，达到了近三年最低的位置，这是明显的卖方市场的信号。在需求大于供给的背景下，净利率的上涨得益于渠道优势的变现。

所以渠道优势的持续性取决于供需关系的改变，大致从出货量的角度去判断供需平衡的节点。

后续来看，欧洲储能市场发掘相对透彻，成长性基本上体现在估值中。由于美国市场的认证难度和市场相对被龙头占据，所以在美国市场渗透率的提升是使行业估值再上一个台阶的重要组成部分。

渠道向核心竞争力的估值变化：

①　原材料供应保障能力：2022年IGBT的供应配套能力略低于预期，这是今年逆变器/储能系统价格逻辑坚挺的核心原因。目前时间节点来看，由于对明年储能的乐观预期，对于IGBT的采购欲望仍处于高位。如果明年供需发生松动，那么价格逻辑会出现明显的坍塌，将进入周期下行的趋势中。

②　美国市场的新型市场的扩张：

相比欧洲以无竞争力的企业，美国整体补贴仍处于鼓励阶段。所以，明年美国市场的需求弹性还是非常值得期待的。此前独立储能未纳入ITC补贴范畴，储能电站多与新能源发电项目一同建设，以获取ITC补贴。将独立储能纳入补贴后，有望进一步激发储能行业投资。美国30％的投资税收抵免（ITC）税率将使储能部署装机容量提高20%-25％。

美国户储平均装机规模约10-15kWh，绝大多数储能装机大于5kWh，以特斯拉户储产品Powerwall为例，其容量为13.5kWh。补贴标准从25kWh降至5kWh以上之后，政策覆盖面将大大提高，利好户用储能的发展，预计22年装机20GWh、23年装机50GWh。

（2）国内大储的产业及盈利趋势：

今年国内大储在1.8-2元/wh左右的系统集成价格，在今年的价格水平下，基本对应下游系统集成商0.1-0.2元/wh左右的净利，处于盈亏平衡线左右。其次，今年电源端的价格仍然处于较高位置，特别是集中式光伏项目，配储项目的IRR难以满足投资的需求。

①　电池成本下降对需求形成实际利好：碳酸锂价格今年快速上涨并导致一部分280ah的电池出现紧缺的情况。考虑到碳酸锂价格价格的下行，以及中游锂电材料和大ah电芯供给大于需求，大概率会看到电芯价格同比降幅在20%-30%左右，对应0.6元左右的电芯价格。

②　电源端价格下降会增加主动配储的需求：组件价格及风机价格明年大概率均处于历史相对较低的位置。对运营商来说，光伏电源价格的下降会明显提升内部收益率，从而边际提升在储能端的投资容忍度。在光照资源较好的区域，会有更强的意愿去主动投资储能，从而达到正反馈的效果；

③　电价放开会刺激新兴需求：从电力需求端来看，工商业用电电价已经出现上涨的苗头，将工商业用电逐渐纳入电力市场交易体制等政策逐渐将在明年在山东、河北、浙江等地区逐渐实行，带来的价格弹性整体是比发电端更加明显。所以，工商业用电价格的上涨会更明显刺激该类型客户的需求；

④　零部件环节的自制，扩大集成商的盈利：从上市公司的料流情况来看，具有集成能力的储能厂商均在通过零部件自制的方式来扩张自身的盈利空间。

谢欢：在我看来，国内市场盈利更有扩张弹性。

美国储能市场相对光伏来看更有弹性：从政策博弈的角度来看，美国光伏产业链更需要本地化产能来摆脱对外进口的需求；而美国储能市占率相对稳定（CR2>80%），且盈利相对可观，那么无论是通过自身品牌认证或代工的方式更能够提升远期的估值。

由于国内盈利弹性的预期，政策预期、装机需求、场景扩展均有β行情的可能，但是目前估值相对透支明年的产能背景下，更需要自下而上去跟踪各个公司盈利的实际兑现能力。