权益市场 | 财政收入底部回升，政策积蓄明年可期

2022年12月19日-12月23日，上证综指下跌3.85%，创业板指下跌3.69%，沪深300指数下跌3.19%，科创50指数下跌5.93%，恒生指数上涨0.73%。海外市场，道琼斯指数上涨0.86%，纳斯达克指数下跌1.94%，标普500下跌0.20%。28个申万一级行业中有1个实现上涨，其中，休闲服务（0.28%）小幅上涨；电气设备（-5.90%）、建筑装饰（-5.61%）、机械设备（-5.48%）下跌幅度较大。

2022年12月19日-12月23日，陆股通北向资金净流入43.53亿元。2022年12月19日-12月23日，央行共有5笔逆回购到期，总额为490亿元；10笔逆回购，总额为7530亿元。2022年12月19日-12月23日，R007（银行间市场7天回购利率)下跌15.96BP至1.9513%，隔夜SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）下跌63.90BP至0.5850%；期限利差上涨2.95BP至0.5982%；信用利差上涨2.66BP至0.9411%。1年期国债收益率下跌9BP至2.23%；3年期国债收益率下跌7.02BP至2.46%；10年期国债收益率下跌6.05BP至2.83%。

2022年12月20日财政部公布最新的财政收支情况：1-11月累计全国一般公共预算收入185518亿元，同比增速为-3.0%，前值为-4.5%，全国公共财政支出227255亿元，比上年同期增长6.2%，前值为6.4%。2022年1-11月累计全国政府性基金收入6万亿元，同比下降21.5%，全国政府性基金支出9.6万亿元，同比增长5.5%。11月财政收入增速回升，主要是受消费税等个别税种低基数的影响。随着疫情防控持续优化，后续人口流动恢复，经济逐渐修复或将推动财政收入趋势性改善。支出端整体增速回落，但是财政支出有保有压，民生领域仍将给予有力保障。在广义财政上，11月政府性基金收、支降幅扩大，主因房地产供需仍然承压，专项债发行短期回落。10月以来，房地产调控政策陆续出台。其中，需求端的政策不是强刺激，而是调整之前限制的政策，释放有效需求。但是供给端在于有效防范化解决优质头部房企风险，所以关键是保障优质供给，其它供给还是要面临部分出清风险。中央经济工作会议强调明年要继续实施积极的财政政策、加力提效，我们认为在短期经济下行压力加大、收入增速较低的同时，财政支出刚性不断增强，明年积极财政或主要由支出端发力，提高赤字率，加大财政支出力度以带动社会各方面支出，扩大内需。

中国11月社会融资规模增量为1.99万亿元，前值9079亿元；新增人民币贷款1.21万亿元，前值6152亿元；M1(狭义货币)同比增长4.6%，M2(广义货币)同比增长12.4%。社融方面，2022年11月份新增社融1.99万亿元，为2019年以来同期新低，同比少增额缩小至6109亿元。11月新增社融环比明显回升，但同比表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct至10.0%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标，拖累主要来自企业直融、政府债券融资和信贷。11月信贷环比回升，但同比基本持平。企业与居民中长贷分别是信贷的最大支撑和最大拖累。一方面，企业信贷表现强劲，11月企业贷款同比多增3158亿，其中中长贷同比多增3950亿，受到政策显著拉动。另一方面，居民信贷环比回暖，但短贷与中长贷同比明显下降。11月新增居民贷款同比多减4710亿，已连续13个月负增长，其中中长贷同比大幅少增3718亿。货币方面，最主要的特征是M2-M1剪刀差快速扩大，这与理财市场赎回潮有直接关系。理财赎回潮下的M2大增，指向银行自营部门可能通过扩表接盘理财信用债。M1增速减小1.2pct，主要是两个渠道不畅，除地产和消费疲弱外，信用债发行骤减，也明显制约居民存款向企业活期存款转化。本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响，明年初有望逐步改善。总体来看，尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制，但明年“强预期”向“强现实”的趋势性转化不会改变，结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长、宽信用和调结构作用。

我们认为，市场风格在2022年四季度面临切换。首先，从过去10年的指数收益来看，2-5月成长和消费风格均值连续为正且整体高于下半年，而金融和稳定风格在第四季度连续为正且整体高于上半年。其次，从基本面角度看，周期风格2022年以来收入增速已连续三个季度下滑，利润2022年三季度为2020年年中以来首次转入负增长区域。而成长、消费、稳定风格的2022年三季度营收增速分别为14.77%、7.62%与10.70%，相较2022年二季度边际改善。然而利润层面，却仅有消费与稳定的单季度利润增速得到明显抬升。消费进一步拆分来看，剔除畜牧养殖后净利润同比增速仅为6.3%，环比-4.2%。因此，稳定风格的利润在2022年三季度表现得比其他风格更好。最后，从政策的角度看，11月21日，证监会主席易会满表示，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，此番表态为国有企业的估值提升提供了政策支持。因此，我们预计大金融和稳定风格在盈利和政策的双驱动下有望获得较好表现，而以双创为代表的成长板块可能要等待更好的机会。