金鹰周评｜线下消费领域修复明显 关注四条复苏路径

2022年12月新增社融低于预期，市场信心显不足，但美国通胀如期回落、环比三年来首次转负，北上资金大幅流入，带动市场风险偏好回升，本周A股先抑后扬最终小幅收涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨幅分别为1.19%、2.93%、2.35%、-0.03%。

风格方面，消费>金融>周期>成长。本轮疫情高峰已过，消费复苏预期向好，且随着春节临近，节日消费相关板块热度升温，消费板块走强，食品饮料涨超4%，医药、医美等线下场景恢复受益品种涨幅亦靠前，家电、建材等地产链也有较好表现；金融板块内部分化，非银涨幅靠前，银行涨幅逾1%，而房地产下跌1.65%；周期板块亦内部分化，煤炭相关产业协会称“要优先电煤供应”，叠加暖冬预期反转，煤炭上涨3.60%，有色受黄金价格上行的拉动同样涨超3%，但公用事业、建筑装饰、环保则均有不同幅度下跌；科技成长板块中，受行业龙头减持股份影响，军工行业以3.72%的跌幅领跌两市，电力设备、传媒、电子涨幅相对靠前。

美国2022年12月CPI数据显示出通胀压力正在缓解，加之美联储官员表态支持继续放缓加息节奏，美债收益率、美元指数下跌，权益市场情绪持续升温，本周美股延续上涨态势，其中纳斯达克指数上涨4.82%，标普500上涨2.67%，道琼斯工业指数上涨2.00%。伴随着能源供应短缺的缓解，欧元区投资者信心指数连续3个月回升，欧洲股市表现强劲，其中英国富时100上涨1.88%，德国DAX上涨2.37%，法国CAC40上涨3.26%。亚太市场全线收高，其中恒生指数上涨3.56%、台湾加权指数上涨3.14%，韩国综合指数上涨4.20%，日经225上涨0.56%。

本周各期限利率债均有上行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率上行0.50BP至2.08%，10年国债活跃券上行6.75BP收至2.90%。本周临近春节，央行继续投放逆回购资金，资金整体维持紧平衡，截至周五隔夜R001加权收至1.39%，R007加权收至1.98%，银行非银差异持续较大。

基本面

海外方面，1月12日，美国2022年12月末季调CPI同比升6.5%，预期升6.5%，与预期相符，前值升7.1%；季调后CPI环比降0.1%，预期持平，前值升0.1%；未季调核心CPI同比升5.7%，预期升5.7%，前值升6%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。美国12月CPI与核心CPI同比增速均符合预期，首次环比负增，且是过去一年最低，通胀延续下行趋势，除住宅外的分项普遍明显下降，反映出通胀压力广泛缓解，其中能源和二手车价格的下降是推动美国通胀下行的主要原因。

从细项看，核心通胀连续3个月回落，并触及一年低位，其中核心商品环比下降0.3%，连续三个月环比负增，核心服务环比增长0.4%，呈现出“商品强于服务”的特征。当前美国劳动力市场依然强劲，薪资维持增长，消费者服务需求维持韧性，预计核心服务仍是支持美国通胀的主要因素，预计美国核心通胀或将缓慢回落。数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，美联储加息预期小幅降温。目前市场预期如下：2月和3月各加25bp；最早可能从9月开始降息，年底前至少会降息50bp。

国内方面，本周多项重要经济、金融数据发布。1月10日，中国人民银行公布中国12月金融数据。2022年12月社会融资规模增量为1.31万亿元，比上年同期少增1.05万亿元，新增人民币贷款1.4万亿元，M2同比增11.8%。12月社融数据整体改善趋势不及预期。社融增量同比大幅下降，增速创历史最低，主要受企业债券和政府债券拖累，其中企业债券融资减少主要与理财赎回导致债券融资成本上升、企业推迟或取消债券融资有关。12月M2同比较11月增幅有所下降，可能因为政府债融资同比减弱，银行对政府债权（净）扩张速度放缓。从存款结构来看，居民存款同比增加，企业存款同比少增，非银存款多减；各地疫情达峰背景下居民消费场景有待于打开，地产销售偏弱，理财遭遇赎回导致非银存款与企业存款向居民存款转移，并最终沉淀在居民部门形成超额储蓄。但由近期趋势展望未来，可以发现疫情冲击有望逐步减退，叠加稳增长政策发力和季节性效应，经济有望环比修复；货币政策仍将保持宽松，着力扩信贷、宽信用。推动广义流动性改善的积极因素正在进一步增多。

1月12日，国家统计局发布中国2022年12月CPI、PPI数据。CPI环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格由于季节性因素环比上升，非食品价格由于能源价格影响小幅下行；同比上涨1.8%，涨幅上涨0.2个百分点，主要受疫情防空政策优化、服务价格有所修复的影响。PPI环比下降0.5%，受煤炭、冶炼等行业影响；同比下降0.7%，主要受低基数影响。2022年全年，CPI同比上涨2%，核心CPI同比上涨0.9%，PPI同比上涨4.1%。

1月13日，海关总署公布数据显示，按美元计价，2022年12月我国进出口总额5341.4亿美元，同比下降8.9%。其中，出口按3060.8亿美元，同比下降9.9%；进口2281亿美元，同比下降7.5%；贸易顺差780.1亿美元，前值698.4亿美元，预期769亿美元。总体来看，进口同比降幅都略小于预期，但降幅仍大。出口方面，12月出口增速大幅回落，这主要是由于海外居民消费需求依旧偏弱，同时12月PPI降至-0.7%，出口价格回落，对出口业有一定的拖累。进口方面，除高基数影响外，主要还是受国内经济延续偏弱的影响。

资金面

本周美元指数下跌，人民币汇率升值。截至1月13日，美元指数收102.1833，周跌幅1.66%；美元兑离岸人民币（USDCNH）周五收于6.7076，离岸人民币单周升值1.77%。本周外资大幅流入，北向资金单周累计净流入440亿（前值净流入200亿）。

本周央行开展7天逆回购操作1890亿元，14天逆回购操作1510亿元，7天逆回购到期570亿元，14天逆回购到期700亿元，全周公开市场净投放2130亿元。本周临近春节，央行继续投放逆回购资金，资金整体维持紧平衡。具体看，为应对春节取现压力，本周大行融出略有减少，周一周二资金价格有所上行，周三起央行开始投放14天逆回购资金，资金价格逐步降低；截至周五隔夜R001加权收至1.39%，R007加权收至1.98%，银行非银差异持续较大。

下周跨春节，央行公开市场7天逆回购到期1890亿元，MLF到期7000亿元。下周国债计划发行1920亿元，国债到期2552亿元，净融资-632亿元；2023年度地方政府新增债务限额已提前下达，下周地方政府债计划发行2987.58亿元，到期25.34亿元，政府债合计净融资为2330.24亿元；缴款方面，下周国债净缴款1778亿元，地方政府债净缴款3114.24亿元，合计净缴款4892.24亿元。下周国债缴款压力加大，且1月为缴税大月，春节前缴税压力和春节取现压力均较大；央行预计仍将继续通过公开市场操作投放跨节资金，流动性预计紧平衡。

估值面

近一周宽基指数估值延续回暖趋势，其中大盘权重指数估值分位的上升幅度相对更大。具体看，沪深300、上证50的估值分位分别上涨3.8%、4.8%，而中小板指、创业板指的估值分位分别上涨2.0%、3.7%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨0.3%、0.5%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平涨跌不一，其中消费板块的估值分位上涨幅度相对更大。具体来看，消费行业估值大多上涨但内部有所分化，其中食品饮料、美容护理、家用电器估值分位分别上涨5.1%、3.0%、2.9%，纺织服饰、医药生物等行业估值分位也均小幅上涨，但社会服务估值分位小幅下降；周期板块中，公用事业、建筑材料、等中游制造行业估值分位涨幅较大，而煤炭、石油石化等行业由于本身处于低估状态，其估值分位变化程度相对较小；科技行业估值水平涨跌不一，传媒、电力设备等行业估值分位小幅上涨，而军工、计算机估值水平分别下跌2.9%、1.9%；大金融板块内部分化，房地产估值分位继续回落，而银行、非银金融估值回升。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周市场交投活跃度有所下降，A股日均成交额下降至0.74万亿的水平（前值0.81万亿）；三大指数换手率均有所抬升，其中上证综指换手率69%、沪深300换手率41%，创业板指换手率166%。

利率债：本周各期限利率债均有上行，利率曲线走陡，其中1年期国债活跃券收益率上行0.50BP至2.08%，10年国债活跃券上行6.75BP收至2.90%。本周临近春节资金偏紧，债市情绪整体偏弱，叠加基本面数据有所好转，宽信用预期上升，长端上行较多。

我们认为，当前市场关注的重点在于防疫政策放松后实际生产生活和经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。经济恢复方面，12月制造业PMI继续降至47，生产指数、新订单指数和新出口订单指数均出现了较为明显的回落，制造业出现了供需双降；而非制造业受到疫情的影响更大，下降的幅度也更为明显，非制造业PMI较上月大幅回落5.1个点，其中服务业商务活动指数降至39.4的低位，显示短期内疫情扩散对服务业的影响十分明显。12月以来防疫、地产、信贷等政策频出，但春节将近且疫情管控放开后感染人数快速增加，经济修复实际效果尚待观察。

信贷方面，12月信贷数据大幅好于预期，企业中长贷继续改善，前期政策性金融工具效果仍在逐步体现；但债券市场调整背景下，企业债融资大幅减少，叠加政府债缩量，居民贷款继续偏弱，社融增速仍不高。目前各银行均在开展1月信贷开门红项目，但春节假期影响工作日减少，预计信贷保持正常增量；1月上旬票据利率走高，贷款需求预计仍较强。

近期监管对于地产融资政策持续放松，预计对地产企业流动性压力有暂时性缓解；各地地产限购等放松政策仍在持续，部分地区新房及二手房销售数据略有改善；春节后需持续关注保交楼以及地产销售情况，但从竣工、销售改善，传导至拿地投资改善仍有时滞。

出口方面，12月出口数据略好于预期，出口下行斜率较10-11月略有放缓，其中消费品出口边际回暖，降幅收窄；手机、电脑等部分工业品继续拖累出口数据；分国别来看，对欧美出口继续下滑，对东盟出口环比回升。后续海外加息及经济走弱持续，价格支撑继续减弱，出口长期趋势或仍然承压。

通胀方面，12月CPI同比涨幅较上月继续上涨0.2个百分点至1.8%，PPI同比降幅缩减至0.7%，基本符合市场预期。三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。美国2022年12月CPI同比上涨6.5%，涨幅创2021年10月以来最小，环比则下降0.1%，为两年半来首次环比下降，通胀压力继续降低，大幅加息压力缓解，但后续仍需关注美国经济衰退情况和美联储加息操作。

财政方面，11月基建投资同比增长13.9%（前值12.8%），此前政策性金融工具和专项债结存限额效果逐步显现；2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升。受低基数影响及疫情防控政策放松后经济生产逐步恢复影响，11月全国一般公共预算收入单月同比增长24.62%，但一般公共预算支出单月同比仅增长4.8%，支出增速边际放缓；土地出让不佳，11月全国政府性基金收入同比下降12.67%，大幅拖累广义财政。

综上，近期债市在防疫政策调整、地产政策放松以及理财赎回的压力下波动调整，经济恢复预期较强，债市长端不利因素仍存；但当前国内外需求均不强，国内通胀压力较小，债市上行空间或有限。

展望明年，宽财政、稳地产、拉基建的预期较强，货币政策预计将配合财政提供支持，央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，但需关注实体融资需求回升对流动性的影响，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

转债：本周转债市场小幅收涨，其中中证转债指数累计上涨0.18%。行业层面，本周转债各行业跌多涨少，其中跌幅前三的行业分别为信息技术、公用事业、消费，涨幅分别为-15.21%、-13.03%和-9.56%。后续操作方面，一方面，可以重点关注政策支持下的地产产业链及银行板块，近期地产政策实现了实质性的放松，地产链上游钢铁、水泥等原材料行业、中游建筑和轻工制造装饰行业以及下游的家用电器行业发展都会受到政策推动；另一方面，科技国产替代成为发展主流，军工、半导体与信创或迎来发展机遇。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3,826.47亿元，总偿还量2,282.96亿元，净融资1,544.81亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体以上行为主。信用利差方面，本周信用利差走势有所分化，产业债信用利差整体上行，除AA等级城投债外，城投债信用利差整体下行。具体来看，产业债信用利差上行2.99bp至107.33bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔3.33bp至99.58bp，AA+产业债信用利差走阔5.03bp至187.40bp，AA产业债信用利差走阔0.80bp至424.26bp。城投债信用利差下行3.62bp至216.11bp；分等级来看，AAA城投债信用利差收窄3.00bp至134.96bp，AA+城投债信用利差收窄4.25bp至202.33bp，AA城投债信用利差走阔0.12bp至386.69bp。

展望后续，地产债方面，近期地产政策利好继续释放，供给端“三支箭”逐步落地，侧重改善优质房企资产负债表，需求端出台首套房贷利率长效机制，因城施策力促销售回暖，但具体政策效果需待年后逐步确认；现存未出险房企基本面中长期向好，但不排除阶段性反复，仍需提防项目与资产质量欠佳房企的信用风险。产业债方面，随着地产基本面修复和疫情好转，相关产业链需求也有望改善，可关注煤炭、钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会。城投债方面，今年以来部分区域城投平台舆情持续发酵，可关注再融资顺畅区域的中高等级短久期城投债，尽量规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域。