【嘉合固收周报】2月PMI超预期增长，经济修复加速

2023 年 3 月 1 日，统计局公布了 2 月份 PMI 数据：2 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 52.6%，比上月上升 2.5 个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升；非制造业商务活动指数为 56.3%，比上月上升 1.9 个百分点，高于临界点，非制造业恢复发展态势向好。 

2 月份制造业 PMI 指数较 2020 年 3 月高点高出 0.6 个百分点，创下 2013 年以来新高，说明制造业环比修复速度较快。虽然 PMI 的统计规则决定了 PMI 是一个环比指标，2 月份 PMI 大幅高增得益于 1 月份的假期效应和部分滞后的疫情冲击，不能用以判断当前经济修复的绝对强度，但 PMI 指数的绝对值较高仍然代表了经济复苏的广度较 1 月份继续扩散，经济修复涉及的行业和企业数量都有明显上升。从另一个角度看，各规模企业 PMI 均高于临界点。大、中、小型企业 PMI 分别为 53.7%、52.0%和 51.2%，高于上月 1.4、3.4 和 4.0 个百分点，各规模企业景气水平不同程度回升，其中小型企业 PMI 自 2021 年 5 月份以来首次升至扩张区间，同样说明了当前经济修复的广度正在快速扩散。 

从制造业 PMI 的分项来看，生产和需求同步扩张继续加强。生产指数和新订单指数分别为 56.7% 和 54.1%，高于上月 6.9 和 3.2 个百分点，企业生产修复加快，复工复产态度积极，市场需求正稳步改善。同时从库存数据和价格数据也能够体现供需两旺的特征，原材料库存和产成品库存分项分别较上月提高 0.2 和 3.4 个百分点，原材料价格和出厂价格分别较上月提高 2.2 和 2.5 个百分点，企业补库态度积极，对于未来经营信心加强，需求旺盛导致价格同步上行。值得注意的是， 新出口订单大幅回升 6.3 个百分点，一定程度上体现了海外对于中国商品的需求仍然较为强烈，虽然今年我国出口规模面临一定压力，但总体降幅可能低于此前预期。 

生产经营活动预期指数为 57.5%，高于上月 1.9 个百分点，企业信心继续增强。从行业情况看，调查的 21 个行业生产经营活动预期指数全部位于景气区间，其中农副食品加工、纺织、通用设备、专用设备、汽车等 10 个行业位于 60.0%以上高位景气区间，企业对近期行业恢复发展较为乐观。 

上周大宗商品需求继续走高。上周螺纹钢、动力煤、水泥下游需求支撑强度持续走高，价格小幅抬升，钢厂盈利比率持续走高，正逐渐向历史平均水平靠近，实体需求仍处于持续修复状态。南方八省电厂耗煤量水平已经远超季节性，制造业开工积极， 2 月份制造业、基建强度有望超预期。 

上周房地产销售数据维持在较高位置，下游需求回暖持续。上周 30 大中城市商品房成交面积 346.03 万平方米，较前一周微幅抬升，虽然当前居民提前还贷仍有发生，但下游需求修复情况已明显好于 2022 年同期和年底，居民购房情绪正逐渐修复，预计前期房地产政策效果将稳步体现。 

上周开工率延续前一周趋势。高炉、涤纶长丝符合季节性规律，钢铁远期需求尚未明晰，钢厂开工偏谨慎；纺服下游需求稳定，涤纶长丝节后开工修复与历史同期趋势基本保持一致；PTA 产业负荷率较往年偏低，下游需求传导至上游尚需一定时间。

猪肉价格底部稳定，农产品批发价格指数整体平稳。猪肉价格目前底部徘徊，略有上行，整体肘肉消费淡季区间内上行压力较小。鲜菜价格和鲜果价格基本保持稳定，符合季节性规律，预计价格将维持高位 1-2 月，整体农产品价格短期维持震荡，下游消费复苏对农产品价格影响较小，难以形成通胀压力。 

上周央行公开市场共投放 10150 亿元，公开市场共到期 14900 亿元，央行公开市场净回笼 4750 亿元，系央行回收前期跨月投放所致。R001收于1.36%，较前一周下行18.44BP；R007收于2.03%， 较前一周下行 53.33BP。上周末已过跨月时点，银行间回购资金价格正常下行，但资金价格中枢已回到政策利率附近，同时带动存单利率不断抬升。由于 2023 年缺乏央行上缴利润以及总量货币政策，基础货币的投放主要依靠结构性金融工具的运用，大行和部分经济强省银行明显占优，导致资金价格传导体系中供需紧张的节点向链条上层移动，部分存款类机构也出现了剩余流动性不足的情况，进而导致了货币收紧的扩散和加重。往后来看，当前货币政策进一步放松的可能性较低，供需紧张的资金面状况可能持续，资金价格的波动性加大。 

上周利率债市场主要受到资金价格影响，收益率波动随之加大。 1 年期国债收益率上行 2.82BP 至 2.32%， 1 年期国开收益率上行 1.26BP 至 2.48%；10 年期国债收益率收于 2.90%， 下行 1.00BP，10 年期国开收益率收于 3.09%，上行 1.10BP。上周资金面受到较多因素冲击，虽然央行公开市场积极投放，但资金价格仍有明显抬升。总体债市情绪稳定，短端风险并未向长端传导。此外，2 月份 PMI 数据对于债券市场也有明显扰动，市场对于经济修复的预期提高，对于后续货币政策的预期调降，对于债券市场运行总体偏利空。目前由于处于年初配置节点，利率债收益率上行尚不明显，在无货币总量政策出台的情形下，后续压力将逐渐显现。 

上周(2.27-3.5)一级市场信用债发行量 2,742.76 亿元，总偿还量 2,382.21 亿元，净融资量 360.55 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 53.26%，AA+发行占比为 22.82%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 39.69%，中长期限发行占比有所增长。上周没有债券推迟发行，共有 13 只债券取消发行，金额合计 89.37 亿元。 

上周信用债收益率表现分化。产业债除 5 年期 AA+、AA、AA-等级收益率下行外，其余各等级各期限均上行，其中 3 年期 AAA 等级上行幅度最大（5bp）；城投债除 1 年期 AAA、AA+、AA 等级，3 年期 AAA、AA+等级收益率上行外，其余各等级各期限均下行，其中 1 年期 AA-等级下行最为明显（15bp）。

信用利差方面，产业债除 1 年期 AAA、AA、AA-等级，3 年期 AAA、AA 等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 5 年期 AA-等级收窄幅度最大（7bp）；城投债除 1 年期 AAA、AA 等级，3 年期 AAA 等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄最为明显（16bp）。 

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